Modelos de alocação de ativos para controlar oscilações

A forma como o investidor escolhe repartir as aplicações entre as diversas modalidades de ativos é determinante para a rentabilidade final da carteira de investimentos.

Nos últimos 12 meses, por exemplo, ganhou mais quem aplicou nos títulos públicos indexados ao Índice Nacional de Preços ao Consumidor Amplo (IPCA) com vencimento em até 5 anos. O IMA-B 5, indicador que mede o desempenho desses papéis, registrou rendimento de 16,83% entre junho de 2015 e maio de 2016.

Já a renda variável, de maneira geral, teve desempenho sofrível no mesmo período. Particularmente ruim foi a aposta no índice de materiais básicos da BM&FBovespa (IMAT), que engloba papéis como Vale, Klabin, Fibria e Gerdau. O indicador amargou queda de 16%.

Como é impossível prever com segurança o comportamento do preço dos ativos financeiros, a recomendação é diversificar os investimentos. E usar algum modelo de alocação de ativos como base para as decisões.

Por trás deste conselho, existem duas ideias básicas. A primeira é que durante um determinado intervalo de tempo, invariavelmente haverá um grupo de ativos que terá desvalorização, enquanto outro conjunto irá subir de preço.

Usando dados históricos, é possível calcular as modalidades de investimentos que tendem a se movimentar na mesma direção, aquelas que caminham em direções opostas e as que possuem trajetória independente. A forma de combinar os grupos definirá o grau de oscilação da rentabilidade total da carteira.

A segunda ideia é fundamentada na percepção de que ativos com maiores oscilações de preço tendem a apresentar retorno mais elevado no longo prazo. A explicação intuitiva é que nenhum investidor apostaria numa modalidade sujeita a muitos altos e baixos sem a perspectiva de ganhos mais polpudos no longo prazo.

Mas é preciso cautela. Não é o fato de um ativo variar muito que o torna mais rentável. Algumas vezes, a oscilação em excesso significa apenas maior risco.

Considere o comportamento da cotação das ações de uma companhia qualquer sólida e lucrativa. Em alguns momentos, devido às baixas causadas pelos ciclos econômicos, o valor da empresa pode ficar substancialmente inferior ao montante considerado justo.

Outras vezes, geralmente nos períodos de euforia, as ações podem experimentar valorizações expressivas. Todavia, caso a companhia continue desenvolvendo os negócios, a tendência é que proporcione bons lucros aos acionistas, a despeito das oscilações de curto prazo.

Situação diferente pode ocorrer com ações ou fundos de investimentos considerados “quentes”. A variação excessiva, nesses casos, é um indicador de que tratam-se de investimentos especulativos. Dependendo do tamanho do tombo, a recuperação fica inviável e a melhor estratégia é evitar a aplicação.

Decorre das duas ideias descritas anteriormente que, do ponto de vista teórico, existe sempre uma combinação ideal de ativos, calculada matematicamente, que potencializa ao máximo o retorno esperado, dado o nível de risco que se queira correr.

O problema é que essas alocações perfeitas são sempre definidas com base nos dados históricos. E nada garante que o futuro irá repetir o passado.

A solução pragmática é adotar um modelo que tenha como origem uma carteira de mercado. Significa, por exemplo, usar como base na renda fixa a ponderação dos títulos públicos em poder de todos os investidores.

ModeloAlocacao

Assim, determinados percentuais da carteira serão investidos em papéis atrelados à taxa Selic ou à variação do certificado de depósitos interfinanceiros (CDI), em títulos prefixados e indexados ao IPCA. Uma parcela pode ser direcionada para crédito privado, ou seja, papéis emitidos por empresas ou instituições financeiras.

Na renda variável, a solução para diversificar a carteira de ações é usar a ponderação definida por um índice, tal como o Ibovespa ou o MSCI. Fundos imobiliários e aplicações vinculadas à taxa de câmbio também podem fazer parte dessa parcela.

Os fundos multimercados são, em muitos casos, substitutos para as alocações em títulos prefixados ou indexados a IPCA, para os investimentos em bolsa e atrelados à taxa de câmbio.

O desafio do investidor passa a ser o de definir o peso da carteira a ser atribuído cada grupo de ativos. E a frequência ideal para fazer os reajustes.

No ambiente atual, nem as LFTs são à prova de risco

Nos últimos meses, os aplicadores em Letras Financeiras do Tesouro (LFT) tiveram rendimento diferente conforme o prazo de vencimento que escolheram investir. O título é atrelado à taxa Selic e considerado como sendo o de menor risco de mercado.

No ano, as LFTs com resgate estipulado para datas mais distantes registram ganhos inferiores ao dos papéis que vencem em períodos mais próximos. A conta considera tanto os juros acumulados no período quanto o ganho de capital e a diferença entre as taxas de compra e venda.

No Tesouro Direto, o sistema de comercialização de títulos públicos administrado pelo Tesouro Nacional, a LFT é chamada de Tesouro Selic. O relatório do Tesouro Direto indica que a rentabilidade acumulada no ano até o dia 20 de maio do papel com vencimento em 2021 foi de 4,77%. A LFT com resgate programado para 2017 rendeu 5,11%.

A rentabilidade de ambas ficou menor do que a variação da taxa Selic e do certificado de depósitos interfinanceiros (CDI) no mesmo intervalo. O ganho acumulado dos indicadores foi de 5,17% e 5,16%, respectivamente.

Esse comportamento não é comum e a explicação parece ser a preferência dos investidores por reduzir o tempo até o resgate das aplicações. Por essa razão, os títulos de curto prazo ficaram mais valiosos em relação aos de longo prazo.

Mesmo com a correção diária de acordo com os juros que foram acordados – a taxa Selic no caso das LFTs –, os papéis de renda fixa possuem comportamento semelhante ao de qualquer ativo.

Significa que se houver aumento da demanda, o preço do título sobe e, como consequência, a rentabilidade dos detentores do papel comprado em momento anterior é maior. O oposto acontece no caso de queda da procura, com a consequente perda do valor de mercado.

Atualmente, apenas a opção com vencimento em março de 2021 está disponível para compra no Tesouro Direto. O investidor não pode adquirir a LFT com resgate em 2017 no sistema. Ambos os títulos podem ser vendidos normalmente, sem restrições.

O histórico da cotação das taxas de compra e venda mostra a mudança de preferência dos aplicadores. No começo do ano a taxa de compra da LFT com vencimento em 2021 era 0%. Isso significa que o investidor conseguia remuneração equivalente à taxa Selic.

A taxa de venda era de 0,04%. Quer dizer que para se desfazer do papel o investidor era obrigado a conceder um desconto no preço do título de tal forma que o Tesouro recebesse uma remuneração equivalente à taxa Selic mais 0,04% ao ano.

Mais recentemente, as taxas de compra e venda subiram para 0,03% e 0,07%, respectivamente. Como resultado, a aplicação na LFT com vencimento em 2021 passou a render ao investidor a taxa Selic mais 0,03% ao ano.

Mas, para se desfazer do papel, quem comprou no começo do ano com a remuneração equivalente à taxa Selic é obrigado, agora, a aceitar um desconto no valor do título de tal forma que o rendimento suba para taxa Selic mais 0,07% ao ano. Esse ajuste explica a rentabilidade do papel inferior ao CDI em 2016.

Já a LFT com vencimento em 2017 tinha, no começo do ano, taxa de compra de 0% e venda de 0,02%. Agora, a taxa de compra continua em 0%, mas a taxa de venda recuou para 0,01%. A redução da diferença entre as taxas explica a maior rentabilidade do papel curto em relação ao longo.

As mudanças nos valores de mercado são pequenas, mas causam desconforto. Principalmente considerando que as LFTs são títulos usados para remunerar a sobra de caixa e administrar a liquidez.

Outro indicador relevante para acompanhar a temperatura do mercado de títulos públicos são as taxas de colocação nos leilões periódicos realizados pelo Tesouro Nacional.

Para financiar o déficit orçamentário – estimado em R$ 170 bilhões para este ano – e rolar a dívida pública, o governo capta recursos por meio da emissão de papéis. O Tesouro faz a administração desse fluxo.

Também nesse ambiente vale a regra geral de que a demanda menor implica desconto maior no valor de mercado dos títulos. O gráfico abaixo mostra a evolução da taxa de colocação de LFTs nos leilões periódicos realizados desde janeiro de 2011.

LFT

Os números mostram o aumento recente das taxas, indicando que o desconto sobre o valor de face dos papéis aumentou e justificando a cotação dos títulos no Tesouro Direto.

Dado o atual ambiente de incertezas, é importante acompanhar a evolução dos preços de mercado das LFTs para identificar possíveis tendências no mercado de títulos públicos. Descontos elevados nos títulos atrelados à taxa Selic podem significar problemas.

Mercado, agora, compra o discurso do BC

No começo do ano, a aposta predominante era que o Banco Central (BC) iria aumentar a taxa Selic para conter a inflação. Entretanto, na reunião do comitê de política monetária (Copom) de janeiro, a decisão foi manter os juros básicos inalterados.

Houve muitas críticas à atuação do BC. O reflexo foi sentido no aumento da taxa dos títulos prefixados de longo prazo. A expectativa era que a inflação fosse disparar, apesar da argumentação da maioria dos diretores do BC sobre os efeitos da recessão econômica no repasse de preços.

Agora no começo de março, ocorreu mais uma mudança. As taxas de todos os títulos prefixados emitidos pelo Tesouro estão em patamar abaixo do que estavam em janeiro. O gráfico abaixo ilustra esses três momentos.

Mudança de mão

Relação entre juros e prazo de vencimento das LTNs

image

Fonte: Tesouro Nacional

A linha azul do gráfico mostra a curva de juros representada pelas taxas das Letras do Tesouro Nacional (LTN) com vencimento em 1/10/2016, 1/4/2018 e 1/1/2010 no dia 7 de janeiro deste ano.

A linha verde une os mesmos vencimentos de LTNs conforme as cotações do dia 21 de janeiro, um dia após a contestada decisão do BC. As taxas dos papéis com vencimento em abril de 2018 e janeiro de 2020 aumentaram. A taxa do título com prazo de outubro de 2016 caiu.

Já a linha vermelha indica as taxas praticadas no dia 3 de março, o dia seguinte da segunda reunião do Copom do ano. Todos os vencimentos estão com taxas mais baixas.

Para o investidor, a lição do episódio é que o mercado é volúvel. Portanto, opiniões embasadas apenas nas flutuações das cotações de mercado precisam ser encaradas com cautela.

O tamanho da recessão de 2015 atestada pelo Instituto Brasileiro de Economia e Estatística (IBGE) já estava no radar do BC, conforme indicava o índice IBC-BR. Para frente, vale a pena levar em conta os argumentos do Copom.

Mesmo com riscos, LTN 2018 é opção

Entre 2000 e 2015, a dívida pública mobiliária federal interna do Tesouro Nacional somada com as operações de mercado aberto do Banco Central (BC) cresceu no ritmo de 13,9% ao ano. Em dezembro de 2000 o valor era de R$ 507 bilhões e subiu para R$ 3,5 trilhões no fim de 2015.

Esse é o montante de recursos que o Tesouro e o BC tomam emprestado no mercado financeiro nacional para financiar os gastos do governo. Quando há déficit orçamentário, a diferença entre receitas e despesas acaba sendo incorporada ao estoque da dívida, assim como a parcela de juros que foi refinanciada.

O Tesouro vende títulos em leilões periódicos. Já o BC capta via negociações de curto prazo com instituições financeiras, usando papéis emitidos pelo Tesouro como lastro das operações.

Os grandes investidores podem comprar diretamente os títulos públicos participando dos leilões ou por meio da intermediação de bancos e corretoras. Para o pequeno investidor, a alternativa mais acessível é o Tesouro Direto, o sistema de negociação de títulos públicos via internet.

Indiretamente, os investidores podem aplicar nos papéis do governo comprando cotas de fundos de investimento. Segundo a Anbima, a associação que representa o setor, 67% do patrimônio das carteiras está investido em papéis do Tesouro ou operações compromissadas.

Os títulos públicos também representam parcela significativa dos ativos dos bancos. Ao comprar um Certificado de Depósito Bancário (CDB), Letra Financeira (LF) ou Letra de Crédito Imobiliário (LCI), o investidor está, indiretamente, contribuindo para financiar o governo.

O Fundo Garantidor de Créditos (FGC), que funciona como uma espécie de avalista em alguns casos de liquidação ou intervenção em bancos, aplica a maior parte das reservas em títulos públicos. Também seguem essa estratégia as seguradoras que atuam nos variados ramos, tais como automóveis, saúde, vida e previdência.

A possibilidade de ampla inadimplência no sistema financeiro é um evento extremo. No filme A Grande Aposta, vencedor do Oscar de melhor roteiro adaptado, o principal temor dos personagens era um calote generalizado ocasionado pelo excesso de títulos hipotecários podres no balanço dos bancos.

Por ser a alternativa mais segura, é natural que investidores e instituições financeiras concentrem as aplicações em títulos emitidos pelo Tesouro. Entretanto, os governos também precisam demonstrar que mantém contas organizadas.

Um indicador para medir a solvência de um país é a relação entre dívida total e o valor nominal do Produto Interno Bruto (PIB). A ideia é que as receitas do governo, e portanto sua capacidade de pagamento da dívida, acompanhem o tamanho da economia.

No Brasil, entre 2000 e 2015, o PIB aumentou 11,4% ao ano, o que significou uma defasagem de 2,3% ao ano em relação ao crescimento da dívida no mesmo período. Como consequência, o grau de endividamento do Brasil subiu de 41% para 60% do PIB, considerando apenas a dívida mobiliária e as operações do BC.

RelacaoInstavel

Se o ritmo for mantido, em 5 anos o endividamento será de 67% do PIB. É um nível elevado para países emergentes, apesar de confortável para economias desenvolvidas.

Nos últimos dois anos a situação foi mais crítica. O endividamento cresceu 18% ao ano, enquanto o PIB aumentou 7% ao ano. Nesse passo, o endividamento atingiria 80% do PIB em três anos.

Conceitualmente, o déficit do governo pode fomentar o aumento da demanda e provocar crescimento da economia. Para que esse mecanismo funcione, no entanto, a percepção deve ser de que as contas públicas continuarão equilibradas.

Caso contrário, o déficit de hoje é encarado como indicação de mais impostos no futuro. Consumidores e empresários, então, antecipam esse ciclo e reduzem os gastos e investimentos imediatamente.

A falta de credibilidade do atual governo pode ter sido a razão para que, nos últimos dois anos, a economia brasileira tenha encolhido em termos reais, descontada a inflação. Isso ocorreu apesar do déficit fiscal expressivo.

Como a política econômica sinaliza que irá continuar na mesma toada, as projeções são de um ambiente muito ruim até meados de 2018, ano de uma nova disputa eleitoral.

Em um cenário de baixa atividade econômica, a inflação poderia cair, apesar do efeito negativo provocado pela indexação dos contratos. A aposta mais rentável, nesse ambiente, seria nos papéis prefixados.

Nos leilões recentes de títulos públicos, o destaque tem sido a Letra do Tesouro Nacional (LTN) com vencimento em abril de 2018. Em janeiro, a taxa média do papel estava acima de 16% ao ano. Em fevereiro, caiu para pouco menos de 15% ao ano.

É uma alternativa para quem acredita que o pior da crise tem prazo para terminar.

E se a dívida total fosse menor?

Conforme relata Cristiano Romero em sua coluna no Valor, o departamento econômico do BNDES fez um estudo concluindo que os financiamentos subsidiados do banco estatal de fomento têm impacto pequeno sobre o patamar da taxa Selic.

A análise teve foco na influência dos investimentos financiados pelo banco sobre o aumento da demanda agregada. No entanto, se o estoque da dívida pública fosse menor, não seria possível que governo e empresas pudessem captar recursos com juros mais baixos? Essa questão não foi abordada.

Para que o BNDES possa emprestar, o Tesouro Nacional precisa repassar recursos para o banco. De dezembro de 2006 até agosto de 2014, os créditos concedidos a instituições financeiras oficiais, conforme a contabilização do Tesouro, saltaram de 0,5% para 10% do Produto Interno Bruto (PIB). O gráfico abaixo ilustra a evolução.

image

Para financiar os repasses ao BNDES e demais bancos oficiais, o Tesouro mantém um estoque de dívida pública elevada. A dívida bruta do governo geral tem oscilado na faixa de 55% a 60% do PIB desde dezembro de 2006. Atualmente é de 60% do PIB.

O bom senso sugere que existe uma relação positiva entre a taxa de juros e estoque da dívida. Quanto maior a quantidade de títulos públicos a serem rolados, a tendência é que mais alta seja a taxa de juros a ser paga pelo Tesouro.

O argumento do governo é que não é tão relevante a trajetória da dívida bruta. O que realmente importa é a evolução da dívida líquida do setor público, que vem caindo, conforme ilustra o gráfico abaixo.

image

Em dezembro de 2006, a dívida líquida do setor público era de 47% do PIB e passou para 36% do PIB em agosto de 2014, o dado mais recente. A queda de 11 pontos percentuais foi praticamente equivalente ao crescimento dos créditos concedidos a instituições financeiras oficiais.

Haveria, então, uma contrapartida para a elevada dívida bruta, representada, principalmente, pelos créditos junto aos bancos oficiais.

É preciso avaliar a solidez e consistência da política econômica de endividamento do governo a juros de mercado com o objetivo de repassar recursos para o BNDES emprestar a taxas subsidiadas. Talvez seja tema para um próximo estudo do departamento econômico do banco.

A despeito de todas as disputas políticas, acompanhar essas discussões é fundamental para os investidores. Isso irá determinar, em larga medida, a evolução da nota de crédito concedida pelas agências de classificação de risco.

Um rebaixamento para um patamar inferior ao grau de investimento pode ter consequências graves para o país.

Juros: cortar, subir, manter

No espaço de pouco mais de uma semana, o Valor publicou, com destaque, três matérias explicando as razões para o Banco Central (BC) adotar diferentes estratégias para a taxa Selic.

Inicialmente, Cristiano Romero analisou o motivos que justificariam o corte dos juros. Depois, Claudia Safatle elencou os fatores que fundamentariam a alta. Finalmente, Alex Ribeiro, relatando entrevista com o diretor de Assuntos Internacionais e Gestão de Riscos Corporativos do Banco Central Luiz Awazu, mostrou os argumentos para manter a Selic estável. Há tempo não se viam opiniões tão contraditórias.

A atual diretoria do BC possui um estilo que, no jargão dos administradores de recursos, poderia ser identificada como “gestão ativa”. O padrão é alterar frequentemente a taxa básica a cada reunião do Comitê de Política Monetária.

Também tem a reputação de não esperar a formação de consensos para tomar as decisões. A consequência é a surpresa com algumas deliberações, o que gera acalorados debates, além de lucros e prejuízos nas posições dos investidores mais agressivos.

O BC tem usado a flexibilidade do regime de metas de inflação a seu favor. Na gestão atual, nunca o IPCA acumulado no período móvel de 12 meses consecutivos foi igual ou menor do que 4,5%, o centro da meta.

Em contrapartida, nos anos de 2011, 2012 e 2013 a inflação fechou abaixo do teto anual estabelecido pelo governo, de 6,5%. E, ao que tudo indica, isso voltará a ocorrer em 2014.

Para o investidor em papéis de renda fixa, o cenário tem sido desafiador. Os títulos de longo prazo têm tido forte oscilação de rendimentos.

Como a aplicação em ativos prefixados envolve riscos, o ideal é que as taxas tenham alguma margem em relação à Selic. É o que tem acontecido desde que o BC começou a elevar os juros, conforme mostra o gráfico abaixo.

image

A perspectiva de que o BC poderia reduzir a Selic mais cedo do que era originalmente estimado provocou efeitos. Na última semana houve reviravolta na tendência dos juros prefixados.

Depois de atingir a cotação mínima de 11,16% ao ano no dia 23 de julho, a taxa da Letra do Tesouro Nacional (LTN) com vencimento em janeiro de 2017, por exemplo, voltou a subir. Agora, com a possibilidade de a Selic ficar estável, a tendência é de mais oscilações no curto prazo.

Esse clima de incertezas pode proporcionar boas oportunidades, apesar dos riscos. O ideal é que o investidor permaneça atento às constantes mudanças de cenário e defina uma estratégia para guiar suas ações.

Uma nova especulação à vista

Não é segredo que o mercado financeiro tem antipatia pelo governo Dilma. O sentimento evoluiu até o ponto em que a possibilidade de derrota da presidente nas próximas eleições tornou-se uma estratégia de investimento popular, por meio da negociação com ações das empresas estatais.

Agora uma nova especulação começa a se consolidar, visando lucrar com a teoria de que o Banco Central (BC) pode reduzir a taxa Selic, mesmo com a inflação alta.

O jornalista Cristiano Romero, do Valor, detalha em sua coluna a lógica da argumentação a favor da redução da taxa básica de juros em um ambiente que reúne expectativa de inflação acima do centro da meta e crescimento econômico baixo. E aponta, também, para os riscos que envolvem a decisão.

De fato, as previsões para o IPCA, o índice oficial de inflação, e para o PIB, a principal medida para o crescimento econômico, tomaram sentidos opostos nos últimos meses. O gráfico abaixo ilustra esse comportamento.

image

No começo do ano passado, as estimativas indicavam inflação de 5,5% para 2014 e PIB com alta de 3,8%. Com o passar do tempo, a expectativa para a inflação subiu para 6,44% e a previsão para o PIB caiu para 0,97%.

É difícil atribuir a causa da deterioração do desempenho da economia a uma única razão. O mais razoável é supor que um conjunto de fatores acabou contribuindo para o atual cenário adverso.

Portanto, é pouco provável que apenas a redução da taxa Selic seja suficiente para reverter o estado geral de desânimo que envolve os negócios. Apesar disso, é essa a aposta que vai começando a ganhar corpo no mercado financeiro.

O principal fator que estimula a especulação na queda imediata da Selic é a atuação do BC em julho de 2011. Naquele mês, contrariando a maioria das previsões, o comitê de política monetária iniciou um ciclo de corte da taxa básica de juros.

Um ano depois, em julho de 2012, a Selic já tinha atingido o recorde de baixa, mas a autoridade monetária continuou a reduzir os juros. No fim do ciclo de cortes, a taxa básica havia atingido a mínima histórica de 7,25% ao ano. Foi motivo de orgulho para a presidente Dilma.

A comemoração durou pouco. Depois disso, a inflação voltou a subir e, mesmo contrariando os interesses imediatos do governo, o BC foi obrigado a elevar novamente a Selic até o atual patamar de 11% ao ano.

O investimento em papéis prefixados não é uma alternativa ruim neste momento. Mas é importante manter uma estratégia de investimento sólida e, preferencialmente, com o objetivo concentrado no longo prazo.

Apostas baseadas em histórias simples tem o poder de estimular os negócios. Mas podem ser danosas se as decisões de investimento não estiverem solidamente embasadas.