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Condicionamento operante para investir no Ibovespa

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Mesmo com a crise política, sinais ainda frágeis de recuperação econômica e lucro por ação das companhias abertas abaixo da média histórica, o Ibovespa atingiu o recorde de 76 mil pontos no pregão do dia 18 de setembro.

A aposta predominante é que a queda dos juros, a condução austera da política econômica e a falta de um substituto para viabilizar o possível afastamento do presidente Temer para que as denúncias oferecidas pela Procuradoria Geral da República sejam apuradas levarão a uma transição com relativamente poucos solavancos até a posse do novo governo em 2019.

No ambiente externo, o consenso é que a estabilidade da inflação em patamares muito baixos, mesmo com todo o aumento da oferta monetária promovida pelos bancos centrais dos países desenvolvidos, continuará postergando a alta das taxas de juros pelo mundo. E a ameaça nuclear da Coreia do Norte ainda é vista com certo desdém.

Neste cenário menos racional e mais emocional, os aspectos psicológicos ganham importância para explicar o rumo dos investimentos no mercado financeiro. O risco, em contrapartida, é surgir um certo condicionamento para aceitar que a alta das bolsas e demais ativos de risco seria um fenômeno natural e inevitável.

Um dos campos da economia comportamental é o estudo de como os estímulos influenciam nossas atitudes. Esse tipo de análise é usado, principalmente, para identificar e tentar prever o comportamento do consumidor.

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A ideia é que para um determinado estímulo, existirá uma resposta que poderá ser reforçada por um outro estímulo. Isso ocorre de forma planejada com o objetivo de, por exemplo, aumentar a eficácia das vendas.

O pesquisador Gordon R. Foxall desenvolveu um arcabouço teórico que chamou de modelo de perspectiva comportamental, BPM na sigla em inglês. A base da argumentação é que é possível influenciar o comportamento do consumidor por meio do desenvolvimento de diversas relações que, na psicologia, se chama de condicionamento operante.

Resumidamente, a teoria descreve que por meio de uma combinação de estímulos chamados de reforços e punições, positivos e negativos, é possível moldar um determinado comportamento.

Para entender o conceito, imagine que o objetivo de uma determinada ação seja fazer com que as pessoas dirijam de maneira segura. O reforço positivo é a recompensa que a pessoa recebe se agir conforme o objetivo proposto.

Nesse exemplo, a economia de combustível que será conseguida se o motorista respeitar as velocidades sugeridas será um reforço positivo. É um ganho financeiro palpável.

Já o reforço negativo é a eliminação de algo desagradável caso a atitude correta seja tomada. No exemplo isso ocorre quando o motorista afivela o cinto de segurança e o som desagradável do apito disparado pelo sistema de segurança do veículo é eliminado.

A punição positiva é quando uma multa é aplicada por excesso de velocidade. E a punição negativa acontece quando a carteira de motorista é cassada após uma série de infrações graves e a pessoa fica proibida de dirigir.

A partir da aplicação destes conceitos, os especialistas em economia comportamental desenvolveram uma série de análises para definir modelos de comportamento. Muitas delas podem ser aplicadas ao mercado financeiro.

A recente alta do Ibovespa, de quase 100% desde 31 de janeiro de 2016 pode ser encarada como um reforço positivo. A rentabilidade passada das aplicações tem um forte poder de atração de novos recursos e de alimentar novas altas do mercado.

Um exemplo de reforço negativo é o fim da restrição para aplicação em um fundo rentável. Isso ocorre principalmente nos fundos multimercados, quando carteiras que estavam fechadas para aplicações reabrem ou quando produtos antes restritos a clientes institucionais passam a ser oferecidos nas plataformas de varejo dos distribuidores.

O investidor que sacou recursos da bolsa nos momentos de baixa do mercado tende a encarar a alta recente como uma punição positiva, já que amargou uma perda que poderia ter evitado.

E quando o Banco Central reduz a taxa Selic, a queda da remuneração das aplicações indexadas aos juros de curto prazo (CDI ou Selic) pode ser vista como uma punição negativa. O investidor deixa de ter a possibilidade de obter ganhos elevados e com baixo risco.

Nesse atual ambiente de incertezas, é prudente tomar cuidados extras e delegar parte da gestão dos recursos a um administrador profissional. Tentar acertar os altos e baixos do mercado parece excessivamente arriscado.

Os cuidados para escolher um fundo de ações

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Nos últimos 24 meses, de abril de 2015 até março de 2017, o rendimento do Ibovespa foi de 27%. No entanto, a trajetória do índice no período foi marcada por altos e baixos expressivos.

No pior momento, entre maio de 2015 e janeiro de 2016, o indicador chegou a registrar perdas de 28%. Depois, iniciou um intervalo de seis meses de ganhos até julho de 2016 que resultou na reversão dos prejuízos acumulados anteriormente. Desde então foram cinco meses de fechamento no território positivo e três no negativo.

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O investidor em fundos de ações também vivenciou essas mesmas oscilações, mas em graus diferentes conforme a estratégia de gestão de cada carteira. Numa situação ideal, o investidor deseja o maior retorno possível em relação ao Ibovespa, mas com o menor desvio em comparação ao indicador.

No jargão de mercado, a parcela do retorno do fundo que é superior ao Ibovespa é chamado de retorno excedente. E na terminologia em inglês, também usada como jargão, o desvio da rentabilidade do fundo em relação ao Ibovespa – ou outro parâmetro de referência – é chamado de “tracking error”. Esse cálculo é a diferença média entre a rentabilidade diária do fundo e o indicador de desempenho da carteira em determinado período de tempo.

Do ponto de vista pragmático, para manter uma carteira de ações atrelada ao Ibovespa basta ao gestor replicar o índice. Se a participação de cada título em relação ao patrimônio do fundo for exatamente igual à composição do indicador, a rentabilidade de ambos será a mesma. Os fundos indexados adotam esse tipo de gestão.

No entanto, a estratégia de replicar o Ibovespa tem o inconveniente de tornar difícil superar o indicador. O “tracking error” seria zero, mas o retorno excedente do fundo em relação ao Ibovespa também seria inexistente. Poderia até ser negativo, caso a taxa de administração fosse excessivamente alta.

No outro extremo, o gestor de um fundo ativo poderia apostar todas as fichas em uma única ação, que nem mesmo fizesse parte do Ibovespa, e esperar que aquela companhia tivesse desempenho acima do indicador. A despeito do resultado obtido, a contrapartida da estratégia é a concentração do risco. Como consequência, o desvio da rentabilidade do fundo em relação ao Ibovespa, medido pelo “tracking error”, será elevado.

A maioria dos fundos com gestão ativa opera num meio termo entre esses dois extremos. O objetivo é equilibrar a busca pelo máximo retorno excedente com o menor “tracking error” possível.

As estratégias de gestão ativa mais utilizadas, e de certa forma as mais sólidas, envolvem aumentar ou reduzir o peso de determinadas ações ou setores em relação ao índice de referência. Para definir as participações específicas das empresas na carteira do fundo, pode-se adotar métodos qualitativos ou quantitativos.

Nos métodos qualitativos, o comitê de investimento da empresa de gestão de recursos define uma alocação estratégica conforme a visão de consenso dos especialistas. A partir daí os gestores possuem a liberdade para executar as alocações táticas, pinçando os papéis potencialmente mais rentáveis conforme as oportunidades de mercado.

Já os métodos quantitativos envolvem a análise estatística do desempenho das ações e a decomposição do retorno esperado em diversos “fatores”. Os principais fatores usados são a qualidade da companhia, o valor relativo da empresa em relação aos concorrentes e o momento da cotação do papel em relação ao histórico de negócios.

O histórico de uma amostra de 258 fundos de ações entre os de maiores patrimônio e quantidade de cotistas obtida a partir do sistema Morningstar Direct revela que, no período de baixa do Ibovespa, entre maio de 2015 e janeiro de 2016, 50 carteiras tiveram perdas superiores ao indicador. E 208 conseguiram implantar uma estratégia que amenizasse os prejuízos e caíram menos do que o Ibovespa.

Mas nem a agressividade nem a cautela na gestão explicam o desempenho dos fundos no período completo de dois anos. Entre as 50 carteiras que tiveram queda mais acentuada que o Ibovespa no intervalo de baixa, dez superaram o Ibovespa no período total. E entre as 208 que tiveram queda menor que o indicador, 99 conseguiram reverter o conservadorismo e superaram o Ibovespa.

O que as análises indicam é que tão importante quanto avaliar o desempenho passado, é fundamental que o investidor entenda a estratégia de investimento do fundo de ações que escolheu e tenha confiança de que é consistente no longo prazo.

O que justifica a valorização das ações no Brasil

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No fim deste mês o Ibovespa pode estabelecer uma marca pouco comum. Se o índice fechar acima dos 60 mil pontos, alcançará o quinto trimestre consecutivo de rentabilidade positiva. Atualmente é negociado no patamar de 65 mil pontos.

A última vez que isso ocorreu foi no intervalo entre janeiro de 2009 até março de 2010. A alta acumulada naquele período foi de 87% e corrigiu parte das perdas contabilizadas desde 20 de maio de 2008, ainda hoje o ponto mais alto da série histórica do indicador.

No ano passado o Ibovespa subiu 39%. Petrobras e Vale, duas das principais empresas que fazem parte da carteira do índice, mais do que dobraram de valor.

Fim da recessao

A alta no preço das commodities no mercado internacional justificou grande parte do otimismo com a bolsa brasileira e refletiu na cotação das duas gigantes nacionais. O resgate de ambas empresas da ingerência política que contaminou os negócios das companhias, especialmente no caso da Petrobras, também ajudou na recuperação das cotações.

A esperança que embasa a alta das ações no Brasil é que a economia mundial volte ao ciclo de crescimento econômico. Com a maior demanda por parte dos países industrializados, a tendência é de valorização dos preços de insumos industriais e produtos agrícolas.

Além de beneficiar diretamente as empresas envolvidas nessas atividades, é possível vislumbrar outros ganhos para a economia brasileira. Um dos mais palpáveis é o clima de otimismo em relação aos investimentos produtivos.

O expressivo volume de investimentos estrangeiros diretos no Brasil no ano passado corrobora essa tese. Os dados do balanço de pagamentos divulgados pelo Banco Central apontam para entradas líquidas de mais de 70 bilhões de dólares em 2016.

Mesmo que boa parte dos recursos registrados nessa rubrica seja direcionado para a aquisição de negócios já existentes, o montante de investimentos estrangeiros é significativo. Podem representar, também, uma adequação do balanço de ativos e passivos das companhias, reduzindo o endividamento e dando novo fôlego aos negócios.

Mantendo o clima de otimismo, o Ibovespa acumula alta de quase 10% em 2017. Mas os motivos, agora, parecem um pouco diferentes. Avaliando o comportamento das ações integrantes do IBrX-100, um índice semelhante, mas que engloba quantidade maior de ativos, é possível identificar algumas tendências.

De acordo com o padrão de classificação das empresas por áreas de atuação, conforme definido pela Morningstar, é possível segmentar setorialmente as companhias que fazem parte do IBrX-100. A vantagem é que essa classificação obedece uma metodologia global, aplicável em todos os mercados mundiais.

Existem três grandes grupos de setores de atividade: cíclicos, defensivos e sensíveis. A lógica dessa classificação é agrupar as empresas conforme a influência sobre os negócios, de acordo com as condições gerais da economia.

Fatores específicos podem afetar o desempenho das ações de uma companhia em particular, tais como desenvolvimento de novos produtos, fusões com outras empresas, aquisições de concorrentes ou exploração de novos mercados. No entanto, empresas com atuação no mesmo setor tendem a se comportar de maneira semelhante.

A principal característica das empresas dos setores cíclicos é serem muito afetadas pelas oscilações da economia. Num ambiente de expansão as empresas tendem a ir muito bem, mas se há uma recessão, as companhias enfrentam dificuldades.

Exemplos de setores cíclicos são a indústria química, papel e celulose, varejistas, restaurantes, setor financeiro e imobiliário.

As empresas dos setores defensivos são, de certa forma, imunes ao comportamento econômico. Isso porque os produtos comercializados possuem demanda aproximadamente estável.

Os exemplos são os fabricantes de bebidas, alimentos processados, serviços de educação, saúde e provedores de água, luz e gás.

Já as companhias dos setores sensíveis tendem a ser afetadas pelos altos e baixos da economia, mas de forma menos intensa do que as companhias cíclicas. Como exemplos estão os serviços de comunicação, o setor de energia, aeroespacial, aviação, engenharia e tecnológico.

Nesse primeiro trimestre o setor de consumo cíclico apareceu como destaque. A rentabilidade média das ações deste segmento e que fazem parte do IBrX-100 foi mais de duas vezes superior ao Ibovespa.

Esse conjunto inclui varejistas, empresas de incorporação imobiliária e operadores de viagens. São negócios fortemente afetados pela conjuntura econômica doméstica.

A aposta atual na bolsa é que a economia brasileira sairá rapidamente da atual recessão. Entretanto, é um risco que deve ser administrado com cuidado.

Disputa pela medalha de aplicação mais rentável do ano

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Uma competição acirrada vem sendo travada pelo posto de investimento mais rentável do ano no mercado brasileiro.

Tanto as ações negociadas em bolsa quanto os títulos emitidos pelo Tesouro Nacional indexados ao Índice Nacional de Preços ao Consumidor Amplo (IPCA) com vencimento no longo prazo acumulam ganhos expressivos até julho de 2016. Por enquanto a vantagem é da bolsa, mas a situação pode mudar.

O gráfico abaixo compara o rendimento acumulado do Ibovespa e do indicador IMAB5+. O Ibovespa reflete o comportamento das ações mais negociadas na BM&FBovespa.

Já o IMAB5+ mede o desempenho de uma carteira composta por Notas do Tesouro Nacional da série B (NTNB) com data de vencimento maior que cinco anos. No Tesouro Direto, o sistema de negociação de títulos públicos via internet administrado pelo Tesouro Nacional, os papéis são chamados de Tesouro IPCA+.

Medalha

Depois de acumular queda de mais de 6% em janeiro, o Ibovespa mostrou recuperação expressiva. Nos meses seguintes, com a exceção de maio, o indicador teve ganhos sempre superiores a 5%. Até o dia 20 de julho o rendimento acumulado marca 30,51%.

Maio também foi ruim para o IMAB5+, que teve variação negativa. Entretanto, nos demais meses a rentabilidade foi sempre positiva. No total, o ganho acumulado no ano está em 24,07%.

Para efeitos de comparação, a variação do Certificado de Depósitos Interfinanceiros (CDI), o principal parâmetro de referência para a rentabilidade das operações de renda fixa, ficou em pouco mais de 1% ao mês no mesmo período. O ganho acumulado no ano é de 6,7%.

O gráfico mostra, ainda, que o rendimento do IMAB5+ tem oscilado menos do que a rentabilidade do Ibovespa.

Para o futuro, dois fatores apontam para o aumento dos lucros das companhias brasileiras e a consequente valorização adicional das ações negociadas no Ibovespa.

Sob a perspectiva externa, a recuperação recente do preço das commodities sinaliza maior dinamismo da economia mundial. Esse fato é positivo para as empresas operando no Brasil devido à possibilidade de aumento das transações internacionais.

Pelo lado interno, existe a percepção de que a crise brasileira caminhe para uma solução. Isso eventualmente melhoraria o ambiente de negócios no país.

O ganho das NTNBs, por sua vez, decorre da expectativa de redução da atual diferença entre as taxas de juros e inflação. O raciocínio é que a severa recessão dos últimos dois anos combinada com o esforço para reequilibrar as contas públicas levará, forçadamente, a um ajuste na economia brasileira.

Atualmente, o ambiente mundial é de juros baixos e inflação controlada. Com um mínimo de organização interna seria possível criar as condições para uma redução significativa da diferença entre a taxa Selic, atualmente em 14,25% ao ano, e a variação do IPCA, que foi de 8,84% nos últimos 12 meses.

Em termos de fundamentos para a avaliação do preço dos ativos, as ações das companhias, de uma forma geral, são cotadas com base em um multiplicador sobre o lucro ou as receitas. Quanto menor a taxa de juros, maior o multiplicador. E quanto maior o lucro ou a receita, maior o preço da ação.

Consequentemente, um cenário de aumento dos lucros e redução dos juros é positivo para o investimento em ações.

Já a cotação dos títulos de renda fixa de longo prazo reflete o desconto a valor presente do fluxo futuro dos pagamentos previstos. Existe, então, uma relação inversa entre os juros de mercado e o valor do título.

Para exemplificar, considere a NTNB com vencimento em 2050 e pagamento semestral de juros de 6% ao ano sobre o valor nominal, conforme estabelecido pelo Tesouro Nacional. Quando o título é cotado a 6% ao ano, o valor de mercado é igual ao valor nominal. Mas se o rendimento de mercado cai para 5,9% ao ano, o valor de mercado do papel aumenta em 1,4%.

Significa que para cada 0,1 ponto percentual de queda do rendimento do título, o valor de mercado aumenta 1,4 ponto percentual. Essa alavancagem torna a aposta nos títulos de longo prazo altamente volátil, porque pequenas mudanças no rendimento multiplicam o valor de mercado do papel.

Em contrapartida, essa característica aproxima o comportamento dos títulos de renda fixa de longo prazo à trajetória do rendimento das ações. E justifica a comparação direta das duas modalidades de investimento.

Objetivamente, a aposta na NTNB leva vantagem em um cenário mais simples, de queda dos juros reais (acima da inflação). Para que a bolsa continue subindo, é preciso ainda que as perspectivas de lucros das empresas aumentem.

Mercado de ações difícil nos últimos anos

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Por qualquer parâmetro que se avalie, o desempenho das ações brasileiras nos últimos anos foi muito ruim. Desde 31/10/2010, data da eleição da presidente Dilma, até o fim de fevereiro de 2014 a rentabilidade do Ibovespa foi de -33%, o IBrX perdeu 17%, o índice Midlarge Cap (que acompanha as maiores empresas) caiu 10% e o Small Cap (focado nas companhias de menor porte) registrou baixa ainda maior, de quase 20%.

Houve exceções. Quem aplicou R$ 1 mil distribuídos igualmente entre Ambev, Cielo e Telefônica mais do que dobrou o capital no período, acumulando R$ 2.267. Mas quem escolheu Gerdau, BM&FBovespa e Oi saiu no prejuízo, resgatando apenas R$ 689.

É razoável que o retorno das aplicações em renda variável apresente forte oscilação e muita dispersão entre os diferentes papéis. Isso ocorre por duas razões principais.

A primeira é que existe muita incerteza sobre a capacidade de qualquer empresa conseguir manter o mesmo patamar de rentabilidade ao longo dos anos. Na busca de pistas sobre o desempenho futuro, os resultados trimestrais são avaliados minunciosamente assim que divulgados. O efeito colateral é que muito ruído de comunicação acaba sendo produzido, aumentando as incertezas.

O segundo motivo é que fatores específicos podem afetar uma companhia de maneira diferente de sua concorrente. A melhor capacidade de gestão, o acesso mais eficiente à modalidades de financiamentos ou a ênfase na pesquisa de novas tecnologias podem garantir uma real vantagem para determinada empresa, valorizando as cotações acima da média do mercado.

De qualquer forma, o cenário macroeconômico tem um impacto fundamental no resultado das empresas. E os últimos anos foram particularmente atribulados no Brasil.

O gráfico abaixo resume uma das facetas das idas e vindas da política econômica nos anos recentes. A linha azul mostra a evolução da taxa Selic e a linha vermelha indica a inflação acumulada em períodos de 12 meses, medida pelo Índice Nacional e Preços ao Consumidor Amplo (IPCA).

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No início do mandato da presidente Dilma, a taxa Selic estava fixada em 10,75% ao ano e a inflação acumulada em 12 meses girava em torno de 6%. Após diversas tentativas implantar mudanças no modelo econômico para diminuir a diferença entre juros e inflação, a taxa básica está atualmente em 10,5% ao ano e O IPCA acumula 5,6%.

Essa sensação de que o país não evoluiu de maneira significativa nos últimos anos pode ser uma das explicações para o fraco desempenho da bolsa no período.

Não significa que os investidores devam descartar esse tipo de investimento. Mas é preciso cautela.

Por enquanto com Dilma, o melhor é dólar e consumo

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É consenso que a condução da política macroeconômica no governo Dilma mudou em relação aos períodos anteriores. Além disso, houve reflexos internos das intervenções promovidas pelos bancos centrais dos países desenvolvidos, que fixou em praticamente zero as taxas de juros de curto prazo nas principais economias.

A consequência para o investidor brasileiro foi a alta dos ativos atrelados ao dólar e a valorização dos papéis de empresas do setor de consumo. Adicionalmente, o aplicador foi obrigado a conviver com grandes oscilações dos principais ativos financeiros.

No período entre 31 de dezembro de 2010 e 19 de novembro de 2013, o Ibovespa chegou a perder 37% entre máxima atingida em 12 de janeiro de 2011 e a mínima, no fechamento do mercado de 3 de julho de 2013. O indicador ainda acumula queda de mais de 20%.

O IMA Geral, indicador de renda fixa que mede a rentabilidade média de uma carteira diversificada de títulos públicos também disponíveis no Tesouro Direto, chegou a cair quase 6% entre 8 de maio e 16 de junho de 2013. No período total a valorização é de 31,26%, acima do CDI e da inflação.

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A modalidade mais rentável no período foi a média dos Recibos de Depósitos Brasileiros – BDRs na sigla em inglês. São títulos negociados no Brasil vinculados a ações de companhias estrangeiras. Os papéis brasileiros que representam empresas estrangeiras valorizaram 96% no período.

O pior momento para os investidores em BDRs ocorreu entre 7 de janeiro e 2 de setembro de 2011, quando o indicador caiu 37%. No dia  7 de dezembro de 2011, no entanto, 208 dias úteis após o pico, a cotação recuperou o ponto máximo anterior.

O índice dos fundos imobiliários (IFIX) teve um desempenho razoável no período, apesar da queda de mais de 20% entre fevereiro e agosto de 2012. A alta total foi de 41%, mas quem investiu nas máximas do começo do ano ainda acumula prejuízos.

Os indicadores revelam o retrato de um período que acabou sendo altamente conturbado. Maior clareza para os investimentos dependerá das orientações da política econômica que será seguida no período final do governo Dilma.