As mudanças para o próximo governo

Apesar das idas e vindas da política econômica, os quatro anos do primeiro mandato da presidente Dilma prometem terminar com desvalorização cambial e juros acumulados na casa de 10% ao ano. Além disso, a inflação média caminha para fechar no nível de 6% ao ano.

Foi uma mudança significativa em relação ao padrão dos últimos governos, dos presidentes Lula e FHC.

Em termos anualizados, de 1995 a 1998 e de 2003 a 2010, as aplicações em reais renderam, no mínimo, 15 pontos percentuais a mais que os investimentos em dólares. A inflação ficou acima da desvalorização cambial em três dos últimos quatro mandatos presidenciais. A exceção foi o conturbado período entre 1999 e 2002.

No atual governo, tanto as aplicações em dólares quanto as vinculadas aos títulos públicos de longo prazo proporcionaram bons lucros, apesar das oscilações frequentes. Na bolsa, os índices mais amplos, como o Ibovespa, mostraram resultados desapontadores. Mas, algumas carteiras setoriais, vinculadas às empresas dos setores de consumo e financeiro, registraram ganhos expressivos. A escolha correta dos papéis, portanto, fez diferença para a rentabilidade total no período.

Na teoria, os indicadores econômicos do governo Dilma revelariam um ambiente positivo para os negócios. Com o real mais fraco, produtos fabricados no Brasil tenderiam a ficar mais competitivos no mercado global. Consequentemente, as vendas potenciais para o exterior poderiam justificar a expansão das atividades locais. Isso, por sua vez, estimularia uma nova rodada de investimentos das empresas para ampliar a capacidade produtiva.

Seria o mundo ideal, que combinaria aumento da produção, crescimento do emprego e maior consumo interno, ajudado pelos juros mais baixos. Mas nem tudo saiu conforme o esperado.

Foram três principais problemas enfrentados ao longo dos últimos quatro anos. O principal foi o ressurgimento da inflação, que ficou consistentemente acima do centro da meta e provocou questionamentos recorrentes sobre a necessidade de eventuais ajustes na taxa básica de juros.

Depois, as frequentes intervenções governamentais no ordenamento da economia aumentaram as incertezas e afetaram a programação dos investimentos privados. Finalmente, a percepção de um excesso de manobras para justificar o equilíbrio das contas públicas minou a credibilidade da meta de superávit fiscal.

Avaliando retrospectivamente os resultados alcançados, o consenso é que a política econômica atual, qualquer que seja o presidente, deverá mudar. Nesse ambiente de grandes incertezas e acirrada disputa, é difícil fazer prognósticos.

O pano de fundo é o risco de uma eventual alta da inflação nos EUA. Isso levaria o Fed a elevar os juros. As consequências seriam a deterioração das condições gerais de financiamento global e possível queda do preço dos ativos financeiros mundiais.

É consenso que os juros americanos estão em nível muito baixo e tendem a subir. Mas, dadas as possíveis consequências para a estabilidade financeira mundial, a perspectiva é de que o Fed só decida elevar os juros quando for realmente necessário, a fim de diluir o custo dos ajustes no tempo.

O Brasil seria menos afetado pelo ajuste externo se mantivesse a atual avaliação das agências classificação de risco. O país é considerado como “investment grade”. Simplificadamente, significa que os papéis brasileiros emitidos no exterior são alternativas aceitáveis para investidores mais conservadores.

Para manter a nota das agências de risco, o país é obrigado a adotar uma política econômica razoavelmente equilibrada. O acúmulo de práticas que poderiam levar a uma desestabilização mais grave da economia brasileira resultaria em queda da nota. E não será do interesse do próximo governo ter a classificação rebaixada.

Existem diversos índices no mercado global que medem o desempenho dos variados segmentos do mercado financeiro, inclusive segundo o nível de risco. O Barclays Capital mantém um série de indicadores para o mercado de renda fixa.

Os papéis brasileiros emitidos no exterior são acompanhados pelo índice “Barclays EM USD Agg Brazil”. Os títulos americanos emitidos por empresas consideradas de alto risco, abaixo do “investment grade”, são medidos pelo “Barclays US Corporate High Yield”. E os papéis americanos de baixo risco e prazo médio de vencimento de entre cinco a sete anos são refletidos no indicador “Barclays US Agg 5-7 Yr”.

A evolução da série histórica dos rendimentos (“yield”) dos indicadores desde janeiro de 2012 está listada no gráfico abaixo. A partir do terceiro trimestre de 2013, o rendimento dos títulos brasileiros ficou mais próximo dos papéis americanos de alto risco. Mais recentemente houve novo distanciamento, voltando a se aproximar dos títulos de baixo risco.

Barclays

Nesse ambiente de turbulências, uma premissa razoável é que o futuro governo brasileiro irá trabalhar para evitar perder o grau de investimento. Se a nova política econômica for bem sucedida e alcançar esse objetivo, as oscilações do preço dos ativos locais podem ser fortes, mas não terão efeitos catastróficos para a carteira dos investidores. Ainda não há motivos para pânico.

Faz pouco sentido o BC segurar o dólar

Fase final da campanha, especulação com o ”kit eleições” e apostas buscando antecipar o resultado das pesquisas de intenção de voto podem justificar as atuais intervenções do Banco Central no mercado cambial.

A longo prazo, porém, a política de “swaps” para segurar a cotação do dólar não é sustentável.

A maior qualidade da política econômica do governo Dilma foi tentar corrigir a excessiva valorização do Real. Do ponto de vista financeiro, o efeito foi despertar, pela primeira vez em muitos anos, o interesse dos brasileiros por uma carteira de aplicações fora do país.

O padrão da política econômica nos anos anteriores era uma combinação de juros internos altos e taxa de câmbio baixa. Uma função importante dos juros era atrair capitais externos para financiar as compras realizadas pelos brasileiros no exterior.

O dólar barato proporcionava o aumento do poder de consumo e a sensação de bem estar. O que é sempre bom para a popularidade do governo.

Nesse ambiente, a principal justificativa para investir no exterior era evitar o risco da instabilidade econômica e política local. O custo de oportunidade era alto, porque a diferença de rendimentos podia ser extremamente elevada.

O ganho das aplicações financeiras varia conforme o risco. O gráfico abaixo mostra o retorno em períodos móveis de 48 meses de dois indicadores de renda fixa.

O “Barclays US Aggregate 5-7 Yr TR” mede o retorno total de uma carteira de títulos com prazo de 5 a 7 anos, emitidos em dólares por empresas de primeira linha ou pelo governo americano. O “Barclays EM USD Agg Brazil TR USD” acompanha a valorização de uma carteira de papéis brasileiros emitidos em dólares.

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Na média, os papéis brasileiros renderam cerca de 2% ao ano acima dos títulos americanos. A contrapartida para o maior risco foi o retorno mais atrativo.

Investir fora do Brasil, no entanto, ainda é para poucos. As aplicações podem demandar elevado montante financeiro inicial ou as estruturas jurídicas e fiscais para viabilizar a remessa dos recursos podem custar caro.

Para o investidor brasileiro, o produto mais acessível são os fundos cambiais. O gráfico abaixo compara a rentabilidade média das carteiras com a variação do dólar, também em períodos móveis de 48 meses. O rendimento é em reais.

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As linhas são praticamente coincidentes. Significa que, investindo nos fundos cambiais disponíveis no mercado local, o investidor brasileiro deixa de ganhar a remuneração dos títulos emitidos no exterior. Em compensação, consegue economizar os custos que envolvem a transferência de recursos para fora do país.

Outro ponto que chama a atenção no gráfico é a oscilação do rendimento. No período entre agosto de 2008 e julho de 2012, por exemplo, os fundos cambiais renderam quase 8% ao ano.

No entanto, no período entre março de 2009 e fevereiro de 2013 o rendimento foi negativo, de -4% ao ano. Já nos períodos de 48 meses encerrados desde julho de 2013 até agosto de 2014, o rendimento médio dos fundos cambiais tem ficado em aproximadamente 6% ao ano.

Os dados históricos mostram que as aplicações indexadas ao dólar possuem grandes variações. Em contrapartida, a análise prospectiva parece indicar que a margem do governo de usar o câmbio valorizado para administrar a política econômica chegou ao limite.

Nesse ambiente, convém ficar atento. Novos produtos financeiros indexados ao dólar e fundos de investimento com estratégias mais elaboradas podem ficar mais acessíveis ao investidor.

Faltou a taxa de juros

A presidente Dilma Rousseff já esclareceu que não muda as leis trabalhistas nem que a vaca tussa e que o Banco Central independente significa menos comida na mesa do trabalhador.

Para completar a análise dos assuntos econômicos mais recorrentemente discutidos, o próximo passo é explicar a razão para o Brasil praticar juros tão elevados, principalmente nos empréstimos livres para pessoas físicas e jurídicas.

A tabela abaixo relaciona a inflação anual e as taxas de juros de curto prazo para um grupo de países. Os dados são revista “The Economist”. De maneira geral, a remuneração do capital está relacionada com o ritmo do aumento dos preços.

País

Inflação

(12 meses)

Juros

(3 meses)

Brasil

6,5

10,8

Rússia

7,6

9,8

Turquia

9,5

9,5

Índia

7,8

8,6

Indonésia

4,0

8,1

África do Sul

6,4

6,1

Colômbia

3,0

4,2

México

4,1

3,3

O Brasil tem juros de um ponto percentual acima do segundo colocado da lista, a Rússia. Mas a inflação é três pontos percentuais menor do que a da Turquia, a maior do grupo.

A tabela não inclui países que enfrentam graves conflitos ou estão com a economia muito desorganizada, tais como Ucrânia, Egito, Argentina e Venezuela.

Conforme apontou o Relatório de Estabilidade Financeira do Banco Central (BC), existe uma desigualdade na concessão de crédito no Brasil. A taxa básica de 11% ao ano triplica para aqueles que não tem acesso ao crédito subsidiado.

O custo médio do crédito com recursos livres é de pesados 32% ao ano. Mas quem consegue empréstimos por meio da modalidade de recursos direcionados, paga apenas 8% ao ano em média. Uma barganha inferior à Selic.

A insatisfação dos eleitores de renda mais elevada com o governo da presidente Dilma pode ser um indício de que existem mais pessoas tomando crédito com recursos livres do que com acesso ao crédito subsidiado.

A pista vem de dois indicadores do BC. O volume de crédito livre é maior do que o montante de crédito subsidiado e o crescimento anual do estoque de crédito concedido para as pequenas e médias empresas é menor do que o das pessoas jurídicas de grande porte.

O custo médio de todos os empréstimos é de aproximadamente 20% ao ano. As evidências do atual mecanismo são de que o crédito subsidiado para poucos encarece o crédito livre para muitos. E força o país a praticar juros mais elevados.

Para os investidores, títulos representativos dos empréstimos livres podem ser uma opção de aplicação, desde que o risco de inadimplência seja aceitável.

O risco da falta de credibilidade

Ministro da Fazenda demissionário e campanha política da atual presidente bombardeando a independência do Banco Central (BC) são os novos combustíveis para alimentar a oscilação do preço dos ativos financeiros.

O ambiente vai se tornando cada vez mais propício para especular com o “kit eleições”. Os fundos de ações locais não embarcaram na estratégia. E continuam mantendo as carteiras concentradas nas ações com melhores perspectivas a longo prazo.

O risco, no entanto, é que os grandes fundos multimercados e as tesourarias dos bancos comecem a montar posições para explorar as contradições do atual governo. Uma combinação de alta da inflação com subida do dólar é o resultado mais frequente quando ocorre uma perda de confiança generalizada na condução da política econômica.

Por enquanto, dois fatores impedem a deterioração mais acentuada do cenário. O primeiro é a perspectiva de que a candidata governista perca a eleição. O segundo é a maleabilidade das convicções políticas dos governantes quando estão no poder.

Como tem sido apontado, o presidente Lula, mentor da presidente Dilma, manteve Henrique Meirelles, banqueiro, no comando de um BC razoavelmente independente durante seus oito anos de mandato. Sinal de que o atual discurso contra a autonomia do BC pode ser apenas uma bravata.

O próximo governo terá que enfrentar as consequências do reajuste do preço dos combustíveis e do custo das passagens dos transportes urbanos. Para controlar a inflação será preciso disciplina fiscal e, eventualmente, aumentar os juros.

Adotar uma política conservadora depois de massacrar o “neoliberalismo da candidata ambientalista patrocinada por banqueiros” pode causar problemas de credibilidade para o novo governo da presidente Dilma. Postergar ainda mais os ajustes parece uma alternativa fora de questão.

O Brasil precisa administrar uma dívida interna de quase R$ 3 trilhões, sendo que aproximadamente R$ 700 bilhões são rolados no curto prazo pelo BC. Além disso, existe o desafio de financiar o déficit no balanço de transações correntes internacionais.

É compreensível que a estratégia eleitoral da presidente Dilma seja manter a preferência de quase 50% dos votos entre a faixa da população com renda familiar de até dois salários mínimos.

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O excesso de simplificação do discurso político, no entanto, pode provocar efeitos colaterais. O risco de perda de credibilidade pode ficar alto se o abuso de compromissos eleitorais atingir um ponto de difícil reversão.

Por enquanto, as promessas ainda estão dentro das margens de tolerância dos administradores de recursos.

A vingança do Ibovespa

A queda de Dilma Rousseff na corrida eleitoral foi favorável às ações que fazem parte do “kit eleições”: Petrobras, bancos e companhias do setor elétrico.

Em função da estratégia de investimento mais frequentemente adotada, foram poucos os fundos de ações que surfaram a onda de valorização dos papéis no período recente. E, ao que tudo indica, a facilidade que as carteiras tinham para superar o Ibovespa parece coisa do passado.

A reportagem “Fundos descolados” de Luciana Seabra, do Valor, explica a posição dos gestores de recursos. De maneira geral, a justificativa para o relativo mau desempenho dos fundos foi a concentração das posições em papéis de empresas avaliadas como sendo aquelas com melhores perspectivas de desempenho operacional.

Entre as companhias do “kit eleições”, apenas os bancos agradam aos gestores. As demais ações são vistas como excessivamente especulativas.

A estratégia fundamentalista deu bons resultados nos últimos anos. De 2010 a 2013, apenas os piores fundos de ações perderam para o Ibovespa. Mas em 2014, o cenário mudou.

O gráfico abaixo mostra o desempenho de um grupo selecionado de fundos de ações. A amostra inclui apenas as carteiras mais renomadas e potencialmente acessíveis aos investidores, excluindo os fundos setoriais. No total são 306 investimentos.

As barras azuis mostram o intervalo de rentabilidade anual dos fundos com desempenho mediano. Foram excluídos os 20% de pior desempenho e os 20% de melhor retorno.

Os triângulos vermelhos indicam a maior rentabilidade do grupo dos piores fundos. O losango verde mostra o retorno mínimo do fundo que ficou no grupo dos melhores. E a linha vermelha é o Ibovespa.

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A comparação mostra que, para superar o Ibovespa em 2014, foi preciso investir em um fundo que ficasse entre os 20% melhores. Muito diferente dos anos anteriores, quando bastava evitar um que estivesse entre os 20% piores.

A partir de agora passa a ser ainda mais importante acompanhar com detalhes a estratégia de investimento dos gestores. E controlar o risco das aplicações.

Assessoria financeira sofisticada é para poucos

O boletim Anbima sobre o mercado de “private banking” fornece algumas pistas para explicar a dificuldade que enfrentam muitos clientes de alta renda para conseguir bons conselhos de investimento.

O levantamento mostra que são 858 “bankers” (especialistas) e 1.168 assistentes e outros profissionais menos qualificados para atender o total de 55 mil contas. Considerando que a divisão do trabalho é feita de forma balanceada, a conclusão é que 60% dos clientes tem pouco contato com os melhores quadros das instituições financeiras.

Assumindo que cada profissional atende cerca de 27 contas, os 858 “bankers” assessoram regularmente o total de 23 mil clientes. Os demais 32 mil aplicadores mantém relacionamento com os assistentes.

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O detalhamento dos números da Anbima mostra uma situação ainda mais desconfortável para os investidores que buscam soluções mais sofisticadas para as aplicações. Somente metade dos “bankers” possui a certificação CFP, uma espécie de selo de qualidade para os especialistas da área.

Portanto, o fato de ser cliente do “private banking” não é garantia de que o atendimento oferecido ficará acima da média. Pragmaticamente, a solução é confrontar, sempre que possível, as opiniões e recomendações recebidas com outros profissionais e especialistas.

Um resumo das principais tendências para as aplicações financeiras dos clientes de alta renda, com comentários de profissionais de ponta, pode ser encontrado na reportagem As letras da fortuna, de Luciana Seabra, do Valor.

Possíveis rumos para a taxa Selic

O resultado da reunião do Comitê de Política Monetária do Banco Central (BC) desta semana, o último encontro antes das eleições, não deverá causar surpresas. A previsão, praticamente unânime, é de manutenção da taxa Selic em 11% ao ano.

Sem pistas sobre as decisões do próximo governo a respeito da condução da política fiscal ou do ritmo de reajustes dos preços administrados, fica virtualmente impossível para o BC simular o comportamento da inflação.

Assim, qualquer decisão envolvendo alterações nos juros agora teria um forte componente especulativo. Por essa razão, os prognósticos apontam para estabilidade da Selic.

No entanto, mesmo considerando o atual cenário de incertezas, a aposta relevante para os investidores é tentar antecipar o comportamento dos juros nos próximos meses, após o resultado das eleições. Hoje, as avaliações são contraditórias.

As previsões variam conforme o peso que é dado a dois eventos possíveis, um internacional e outro local. Na frente externa, as análises partem das consequências da desvalorização do real devido ao aumento dos juros nos EUA. Na ênfase local, a questão está relacionada aos efeitos da continuidade da queda da atividade econômica no Brasil.

Se o Fed, banco central americano, der início à elevação dos juros nos próximos seis meses, é possível que haja uma interrupção do ingresso de capitais para o Brasil. Apesar do patamar recorde das reservas internacionais em moedas estrangeiras detidas pelo país, o equilíbrio do balanço de pagamentos é delicado.

O déficit das contas brasileiras com transações envolvendo os demais países do mundo nunca esteve tão elevado. A necessidade estrutural de divisas é da ordem de US$ 80 bilhões por ano.

Esse desequilíbrio tem sido confortavelmente financiado com a entrada de capitais no país. Tanto investimentos estrangeiros diretos em empresas quanto aplicações em carteiras formadas por títulos e valores mobiliários emitidos pelo governo e empresas brasileiras têm garantido o fechamento das contas externas.

Uma das principais razões para a atratividade dos investimentos no Brasil é a política monetária praticada nos Estados Unidos desde a crise financeira de 2009.

Para combater o fraco ritmo de criação de empregos na economia americana, o Fed vem mantendo os juros em patamar muito baixo. Além disso, a instituição possui um programa de recompra de títulos, o que injeta grande liquidez na economia mundial.

Com mais recursos líquidos disponíveis no mercado americano e remunerados com taxas extremamente baixas, a tendência é o aumento da procura por ativos com maior rendimento em outros lugares do globo. Os mercados emergentes, como o Brasil, têm atraído esses capitais.

Caso haja uma normalização da atuação do Fed, com a interrupção da recompra de títulos e o aumento dos juros, o temor é que o fluxo de recursos para os demais países do mundo possa ser interrompido. No Brasil, o efeito seria a elevação súbita do déficit externo, o que provocaria alta acentuada da cotação do dólar.

Nesse ambiente, o BC seria obrigado a elevar os juros para combater a inflação decorrente do repasse da desvalorização cambial para os preços internos. Além disso, a alta de juros teria por objetivo reduzir a demanda local por produtos estrangeiros.

O problema de apostar nessa visão é que a volta à normalidade da política monetária americana é uma pedra cantada há tempos, mas ainda sem perspectiva de se concretizar. Apesar do consenso de que os ajustes virão, o ritmo de criação de postos de trabalho nos Estados Unidos ainda continua lento e adia sistematicamente a decisão do Fed.

A visão alternativa é confiar na queda dos juros no Brasil devido a fatores locais. A economia brasileira caminha para a estagnação devido à percepção de que faltam oportunidades de investimentos rentáveis para o setor privado.

Além disso, o aumento do endividamento das famílias parece ter eliminado a possibilidade de crescimento via estímulo ao consumo. Neste ambiente, restaria pouco ao governo além de promover um equilíbrio das contas públicas para neutralizar as desconfianças e reduzir a inflação.

No atual debate político, as propostas para equilibrar os rumos da economia são imediatamente taxadas de neoliberais. Por essa razão, a explicação dos mecanismos que poderiam levar o Brasil a um patamar de crescimento mais sustentável com o ajuste das contas públicas não é suficientemente abordada.

É com essa incerteza que o investidor terá de conviver até o resultado das eleições.

Atualmente, os juros da Letra do Tesouro Nacional (LTN) com vencimento em janeiro de 2017 está em patamar acima da Selic. O papel tem taxa prefixada e está disponível para negociação no Tesouro Direto, sistema de venda de títulos públicos pela internet.

Selic

Se o cenário difícil no caso de mudança na política do Fed se confirmar, o investimento na LTN terá resultado ruim. Mas se os ajustes na economia brasileira acontecerem, o papel dará bons lucros. O ganho atual das aplicações atreladas ao CDI, referência para as operações de renda fixa, está confortavelmente acima da inflação. Mas a possibilidade de ganhar mais estimula a diversificação.