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Selic baixa só no fim do novo governo

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Se os juros dos títulos vendidos pelo Tesouro Nacional forem um bom parâmetro para estimar o comportamento da Selic, a expectativa é de que apenas depois de junho de 2018 a taxa básica cairá para menos de 12% ao ano.

No leilão mais recente, as Letras do Tesouro Nacional (LTN) com vencimento em abril de 2015, outubro de 2016 e julho de 2018 foram vendidas com taxas médias de 11,68% ao ano, 12,36% ao ano e 12,42% ao ano, respectivamente. Os papéis têm juros prefixados.

No dia 10 de julho deste ano, as mesmas LTNs tinham sido vendidas com taxas de 10,90% ao ano, 11,52% ao ano e 11,92% ao ano, para os mesmos vencimentos.

O gráfico abaixo compara a estimativa da taxa Selic em 10 de julho e em 30 de novembro, considerando a diferença de taxas entre os três vencimentos de LTNs. Os cálculos levam em conta a quantidade de dias úteis em cada período.

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Em 10 de julho a Selic estava em 11% ao ano. A expectativa era de que permaneceria estável até março de 2015, conforme indica a primeira barra azul do gráfico. O ganho da LTN com vencimento em 1° de abril de 2015 seria de 10,90% ao ano.

Agora, a primeira barra vermelha do gráfico mostra que é possível a taxa básica atingir 12% ao ano até março de 2015. Como a Selic atual é de 11,25% ao ano, o aumento dos juros seria tal que, na média do período, a taxa ficaria em 11,68% ao ano.

No intervalo entre abril de 2015 e setembro de 2016, a estimativa em julho era de que a Selic ficasse, na média, em 11,83% ao ano. Agora, a previsão é de taxa média de 12,55% ao ano.

Não houve mudanças significativas para o período entre outubro de 2016 e junho de 2018. Em julho a estimativa era de 12,46% ao ano e agora é de 12,51% ao ano.

Na teoria, se a ação do Banco Central (BC) for eficiente para controlar a inflação, a tendência é de redução dos juros no futuro. Portanto, no mundo ideal do BC, as estimativas para a taxa Selic serão menores nas datas mais distantes.

Hoje, no entanto, mesmo considerando que os papéis de prazo mais longo possuem um prêmio de risco, as expectativas são de taxas significativamente maiores no futuro. Ainda faltam novas sinalizações da equipe econômica para ancorar as expectativas.

Volta ao trabalho

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A decisão do Comitê de Política Monetária (Copom) do Banco Central de aumentar a taxa Selic surpreendeu e sinaliza a urgência para a adoção de medidas concretas na área econômica.

Ficou mais evidente que não basta apenas indicar um ministro da Fazenda com bom trânsito entre empresários, banqueiros e políticos. É preciso por em prática um programa sólido para reequilibrar a economia e reconquistar a confiança da população.

O detalhamento dos argumentos que motivaram os diretores do BC a elevar a taxa Selic em 0,25 pontos percentuais, para 11,25% ao ano, será conhecido daqui a uma semana com a divulgação da ata da reunião. Mas os motivos gerais são conhecidos.

Deterioração das contas públicas, falta de rumo na condução da política econômica, incertezas sobre os efeitos dos reajustes dos preços administrados na inflação, crescimento da dívida pública, excesso de recursos aplicados no curto prazo e situação internacional menos favorável formam o cenário que justifica a ação do Copom.

Novos aumentos tendem a ocorrer. A melhor estratégia de investimento no momento é manter as aplicações líquidas e aproveitar as oportunidades quando as taxas voltarem a cair.

O lado positivo da decisão do BC é evitar um período desnecessário de transição para um governo que foi reeleito. E pode, também, eliminar as especulações sobre a perda do grau de investimento em função da postergação das decisões.

Resta aos governantes o trabalho sério, com a mesma gana que foi usada para ganhar as eleições.

E se a dívida total fosse menor?

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Conforme relata Cristiano Romero em sua coluna no Valor, o departamento econômico do BNDES fez um estudo concluindo que os financiamentos subsidiados do banco estatal de fomento têm impacto pequeno sobre o patamar da taxa Selic.

A análise teve foco na influência dos investimentos financiados pelo banco sobre o aumento da demanda agregada. No entanto, se o estoque da dívida pública fosse menor, não seria possível que governo e empresas pudessem captar recursos com juros mais baixos? Essa questão não foi abordada.

Para que o BNDES possa emprestar, o Tesouro Nacional precisa repassar recursos para o banco. De dezembro de 2006 até agosto de 2014, os créditos concedidos a instituições financeiras oficiais, conforme a contabilização do Tesouro, saltaram de 0,5% para 10% do Produto Interno Bruto (PIB). O gráfico abaixo ilustra a evolução.

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Para financiar os repasses ao BNDES e demais bancos oficiais, o Tesouro mantém um estoque de dívida pública elevada. A dívida bruta do governo geral tem oscilado na faixa de 55% a 60% do PIB desde dezembro de 2006. Atualmente é de 60% do PIB.

O bom senso sugere que existe uma relação positiva entre a taxa de juros e estoque da dívida. Quanto maior a quantidade de títulos públicos a serem rolados, a tendência é que mais alta seja a taxa de juros a ser paga pelo Tesouro.

O argumento do governo é que não é tão relevante a trajetória da dívida bruta. O que realmente importa é a evolução da dívida líquida do setor público, que vem caindo, conforme ilustra o gráfico abaixo.

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Em dezembro de 2006, a dívida líquida do setor público era de 47% do PIB e passou para 36% do PIB em agosto de 2014, o dado mais recente. A queda de 11 pontos percentuais foi praticamente equivalente ao crescimento dos créditos concedidos a instituições financeiras oficiais.

Haveria, então, uma contrapartida para a elevada dívida bruta, representada, principalmente, pelos créditos junto aos bancos oficiais.

É preciso avaliar a solidez e consistência da política econômica de endividamento do governo a juros de mercado com o objetivo de repassar recursos para o BNDES emprestar a taxas subsidiadas. Talvez seja tema para um próximo estudo do departamento econômico do banco.

A despeito de todas as disputas políticas, acompanhar essas discussões é fundamental para os investidores. Isso irá determinar, em larga medida, a evolução da nota de crédito concedida pelas agências de classificação de risco.

Um rebaixamento para um patamar inferior ao grau de investimento pode ter consequências graves para o país.

Uma nova especulação à vista

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Não é segredo que o mercado financeiro tem antipatia pelo governo Dilma. O sentimento evoluiu até o ponto em que a possibilidade de derrota da presidente nas próximas eleições tornou-se uma estratégia de investimento popular, por meio da negociação com ações das empresas estatais.

Agora uma nova especulação começa a se consolidar, visando lucrar com a teoria de que o Banco Central (BC) pode reduzir a taxa Selic, mesmo com a inflação alta.

O jornalista Cristiano Romero, do Valor, detalha em sua coluna a lógica da argumentação a favor da redução da taxa básica de juros em um ambiente que reúne expectativa de inflação acima do centro da meta e crescimento econômico baixo. E aponta, também, para os riscos que envolvem a decisão.

De fato, as previsões para o IPCA, o índice oficial de inflação, e para o PIB, a principal medida para o crescimento econômico, tomaram sentidos opostos nos últimos meses. O gráfico abaixo ilustra esse comportamento.

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No começo do ano passado, as estimativas indicavam inflação de 5,5% para 2014 e PIB com alta de 3,8%. Com o passar do tempo, a expectativa para a inflação subiu para 6,44% e a previsão para o PIB caiu para 0,97%.

É difícil atribuir a causa da deterioração do desempenho da economia a uma única razão. O mais razoável é supor que um conjunto de fatores acabou contribuindo para o atual cenário adverso.

Portanto, é pouco provável que apenas a redução da taxa Selic seja suficiente para reverter o estado geral de desânimo que envolve os negócios. Apesar disso, é essa a aposta que vai começando a ganhar corpo no mercado financeiro.

O principal fator que estimula a especulação na queda imediata da Selic é a atuação do BC em julho de 2011. Naquele mês, contrariando a maioria das previsões, o comitê de política monetária iniciou um ciclo de corte da taxa básica de juros.

Um ano depois, em julho de 2012, a Selic já tinha atingido o recorde de baixa, mas a autoridade monetária continuou a reduzir os juros. No fim do ciclo de cortes, a taxa básica havia atingido a mínima histórica de 7,25% ao ano. Foi motivo de orgulho para a presidente Dilma.

A comemoração durou pouco. Depois disso, a inflação voltou a subir e, mesmo contrariando os interesses imediatos do governo, o BC foi obrigado a elevar novamente a Selic até o atual patamar de 11% ao ano.

O investimento em papéis prefixados não é uma alternativa ruim neste momento. Mas é importante manter uma estratégia de investimento sólida e, preferencialmente, com o objetivo concentrado no longo prazo.

Apostas baseadas em histórias simples tem o poder de estimular os negócios. Mas podem ser danosas se as decisões de investimento não estiverem solidamente embasadas.

Inflação alta ficou mais comum

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A inflação superou o teto da meta de 6,5% ao ano em quatro dos últimos oito trimestres. É a primeira vez que isso ocorre desde 2005, quando o Banco Central passou a perseguir a taxa de 4,5% ao ano.

O último trimestre de cada ano e o primeiro do ano seguinte são, tradicionalmente, períodos em que a inflação é mais elevada. Isso ocorre porque uma série de reajustes sazonais dos preços de diversos produtos e serviços pressionam os índices.

Mais tarde, entre abril e setembro, o ritmo de aumento dos preços tende a diminuir. E o Banco Central acaba conseguindo manter a inflação abaixo do limite da meta.

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Para o investidor, a inflação é uma ameaça para a preservação do poder de compra do patrimônio acumulado. Principalmente quando a alta dos preços supera os juros das aplicações financeiras.

No quarto trimestre de 2012 e no primeiro trimestre de 2013 o governo ainda flertava com uma política econômica menos ortodoxa. No período, a inflação superou o rendimento da taxa Selic.

Recentemente, no quarto trimestre de 2013 e primeiro trimestre de 2014, o Banco Central voltou a adotar a política tradicional de juros altos. A decisão acabou proporcionando aos investidores retorno acima da inflação, antes do Imposto de Renda.

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A evolução recente da inflação preocupa. É praticamente consenso que medidas mais efetivas para conter o aumento dos preços não serão tomadas durante o período eleitoral.

A esperança é que a queda sazonal dos preços no período de abril a setembro seja suficiente para trazer a inflação de volta para a meta. Ficou mais importante acompanhar os comunicados do Banco Central porque, hoje, a tendência é de que os juros continuem subindo.

Um BC mais ativo pode aumentar os riscos dos investimentos

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A coluna do jornalista Cristiano Romero, do Valor, publicada no dia 19 de março, chama a atenção para o fato de o Banco Central (BC) brasileiro ter sido o que mais mudou a taxa básica de juros nos últimos três anos, na comparação com outros países.

Também foram mais alterações na taxa Selic do que nos dois mandatos anteriores, do presidente Lula. O ativismo, definitivamente, parece ser a marca do governo Dilma na economia.

O gráfico abaixo mostra que em 88% das vezes o comitê de política monetária (Copom) comandado por Alexandre Tombini decidiu modificar a taxa Selic que estava em vigor antes do encontro. Durante o período de Henrique Meirelles a mudança ocorreu em 66% das reuniões.

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Em economia, os exercícios para estimar o que teria acontecido se outras decisões tivessem sido tomadas são sempre sujeitos a erros e imprecisões. Portanto, é difícil apontar se o BC agiu da maneira mais eficiente.

Em finanças, os cálculos são significativamente mais fáceis. Basta avaliar o comportamento do preço histórico de um ativo e contabilizar os ganhos e perdas em diferentes momentos, tendo em vista as diversas decisões possíveis.
 
As simulações mostram que é mau negócio tentar entrar e sair do mercado frequentemente, visando potencializar os ganhos com a alta do preço dos ativos e evitar as perdas nos períodos de baixa. O melhor é definir uma estratégia e seguir os objetivos traçados.

Os fundamentos para a boa gestão da política monetária são completamente diferentes daqueles usados na administração dos investimentos. No entanto, uma coisa é certa: idas e vindas da taxa de juros aumentam a volatilidade e diminuem o apetite para o risco.

A consequência é que, para diminuir a incerteza, os investidores tendem a dar preferência para as aplicações atreladas à taxa Selic ou indexadas à inflação. Por esse ponto de vista, o ativismo atrapalha o desenvolvimento do mercado.

Ganho relativo da poupança recua quando a Selic aumenta

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A rentabilidade da caderneta de poupança em relação às demais aplicações financeiras é inversamente proporcional à taxa Selic. Significa que quanto maior a taxa básica de juros, menos vantajoso é investir na poupança.

As contas são complexas. O rendimento da caderneta é de 0,5% ao mês mais a Taxa Referencial (TR), desde que a Selic seja maior do que 8,5% ao ano. O problema é calcular a TR. Criada na época da hiperinflação, a fórmula para definir a taxa ilustra a engenhosidade que era necessária para sobreviver num ambiente de descontrole do aumento de preços.

A TR é uma taxa difícil de ser explicada e virtualmente impossível de ser reproduzida. Apenas o Banco Central (BC) possui todas as informações necessárias para efetuar os cálculos.

As contas levam em consideração a remuneração média dos certificados de depósitos bancários, os dias úteis da aplicação e um fator, arbitrado pelo BC, que reduz o rendimento da TR.

O gráfico abaixo mostra, desde 23 de julho de 2009, a rentabilidade da caderneta de poupança como percentual da variação da taxa do certificado de depósito interfinanceiro (CDI) para períodos encerrados a cada aniversário da aplicação. No mesmo gráfico, no eixo da direita, aparece a meta da taxa Selic praticada na data do início de cada período.

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A rentabilidade da poupança girou em torno de 75% do CDI até maio de 2010, enquanto a Selic permanecia em 8,75% ao ano. A partir de então a remuneração da poupança começa a cair, atingindo o patamar inferior a 65% do CDI em meados de julho de 2010. No mesmo intervalo a Selic subiu, até chegar ao pico de 12,5% ao ano.

Depois, a remuneração da poupança em relação ao CDI volta a subir, seguindo caminho oposto ao da Selic. A rentabilidae da poupança atinge picos quando a Selic cai para 7,25% ao ano.

Agora, com o BC ajustando a taxa básica de juros para cima, a tendência é que a remuneração da poupança em relação ao CDI volte a cair. A vantagem da tradicional aplicação sobre as demais alternativas parece estar com os dias contados.

Mais duas altas de 0,5 para a Selic

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A alta do dólar e o provável aumento do preço dos combustíveis irão pressionar a inflação. Como consequência, é possível que o Comitê de Política Monetária (Copom) promova mais dois ajustes de 0,5 ponto percentual na taxa Selic. Essa, pelo menos, é a sinalização dada pelas taxas das operações compromissadas de 90 dias realizadas pelo Banco Central (BC).

Nos negócios contratados durante a semana dos dias 5 a 9 de agosto, a indicação era de probabilidade de aproximadamente 50% para uma alta da taxa Selic de meio ponto percentual na reunião do Copom dos dias 9 e 10 de outubro. O cenário alternativo é de aumento menor, de 0,25 ponto percentual. 

Nas operações da semana seguinte, entre os dias 12 e 16 de agosto, as perspectivas do ajuste maior foram consolidadas. Agora parece haver consenso sobre a necessidade da alta de 0,5 ponto.

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O cenário básico, por enquanto, é de Selic a 9,5% ao ano no último trimestre de 2013.

Mais dois aumentos da Selic

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Ações formais e informais do Banco Central sinalizam para mais duas altas da taxa Selic, a serem confirmadas após as reuniões do Comitê de Política Monetária (Copom) de agosto e outubro. A elevação de 0,5 ponto percentual ao fim do próximo encontro do Copom parece certa. A dúvida é sobre o aumento a ser decidido na reunião de outubro.

A taxa das das operações compromissadas realizadas pelo BC indicam 50% de chance de um aumento de 0,5 ponto percentual em outubro e a mesma probabilidade de alta mais moderada, de 0,25 ponto percentual. No fim do atual ciclo de aperto monetário, a Selic saltaria dos atuais 8,5% ao ano para a faixa entre 9,25% e 9,5% ao ano.

Esclarecimentos informais sobre as principais preocupações do BC, conforme relatados pelo repórter Cristiano Romero, do Valor, apontam para a redução da liquidez internacional e a possível redução dos estímulos monetários do Fed, o banco central americano. Nesse cenário, a pressão de maior desvalorização do Real frente ao dólar continuaria e os efeitos sobre a inflação seriam incertos.

A ação mais prudente para o BC, portanto, seria seguir com a elevação da Selic. Mesmo com os efeitos colaterais sobre a atividade econômica. Ao que tudo indica, o BC quer manter a diferença entre a Selic e a inflação no menor patamar possível.

A inflação acumulada em 12 meses no mês de agosto de 2013 chegou a 6,3%. No mesmo período do ano passado ela foi de 5,2%. O pior cenário para o BC é a inflação é a inflação ultrapassar o teto da meta de 6,5%, como aconteceu nos 12 meses  encerrados em agosto de 2011. Naquela época, para domar a inflação, o BC foi obrigado a levar a taxa Selic para 12,5% ao ano.

Ainda é preciso esforço para combater a inflação

IPCA em 12 meses e meta para a taxa Selic nos meses de agosto – em %

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Fonte: Banco Central

Resta saber se o BC terá ajuda das demais áreas do governo para conduzir o esforço de controle da alta dos preços.

Opções para estimar os rumos da taxa Selic

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Previsões sobre a tendência das taxas de juros feitas por especialistas vinculados ao mercado financeiro quase sempre provocam reações extremadas. A crítica mais frequente é a falta de isenção na divulgação das análises.

A percepção é que, para qualquer instituição financeira, quanto maior os juros, melhor. Assim, as previsões de bancos e corretoras refletiriam, na verdade, o interesse de que as taxas fossem sempre mais altas.

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