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Mercado, agora, compra o discurso do BC

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No começo do ano, a aposta predominante era que o Banco Central (BC) iria aumentar a taxa Selic para conter a inflação. Entretanto, na reunião do comitê de política monetária (Copom) de janeiro, a decisão foi manter os juros básicos inalterados.

Houve muitas críticas à atuação do BC. O reflexo foi sentido no aumento da taxa dos títulos prefixados de longo prazo. A expectativa era que a inflação fosse disparar, apesar da argumentação da maioria dos diretores do BC sobre os efeitos da recessão econômica no repasse de preços.

Agora no começo de março, ocorreu mais uma mudança. As taxas de todos os títulos prefixados emitidos pelo Tesouro estão em patamar abaixo do que estavam em janeiro. O gráfico abaixo ilustra esses três momentos.

Mudança de mão

Relação entre juros e prazo de vencimento das LTNs

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Fonte: Tesouro Nacional

A linha azul do gráfico mostra a curva de juros representada pelas taxas das Letras do Tesouro Nacional (LTN) com vencimento em 1/10/2016, 1/4/2018 e 1/1/2010 no dia 7 de janeiro deste ano.

A linha verde une os mesmos vencimentos de LTNs conforme as cotações do dia 21 de janeiro, um dia após a contestada decisão do BC. As taxas dos papéis com vencimento em abril de 2018 e janeiro de 2020 aumentaram. A taxa do título com prazo de outubro de 2016 caiu.

Já a linha vermelha indica as taxas praticadas no dia 3 de março, o dia seguinte da segunda reunião do Copom do ano. Todos os vencimentos estão com taxas mais baixas.

Para o investidor, a lição do episódio é que o mercado é volúvel. Portanto, opiniões embasadas apenas nas flutuações das cotações de mercado precisam ser encaradas com cautela.

O tamanho da recessão de 2015 atestada pelo Instituto Brasileiro de Economia e Estatística (IBGE) já estava no radar do BC, conforme indicava o índice IBC-BR. Para frente, vale a pena levar em conta os argumentos do Copom.

Mesmo com riscos, LTN 2018 é opção

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Entre 2000 e 2015, a dívida pública mobiliária federal interna do Tesouro Nacional somada com as operações de mercado aberto do Banco Central (BC) cresceu no ritmo de 13,9% ao ano. Em dezembro de 2000 o valor era de R$ 507 bilhões e subiu para R$ 3,5 trilhões no fim de 2015.

Esse é o montante de recursos que o Tesouro e o BC tomam emprestado no mercado financeiro nacional para financiar os gastos do governo. Quando há déficit orçamentário, a diferença entre receitas e despesas acaba sendo incorporada ao estoque da dívida, assim como a parcela de juros que foi refinanciada.

O Tesouro vende títulos em leilões periódicos. Já o BC capta via negociações de curto prazo com instituições financeiras, usando papéis emitidos pelo Tesouro como lastro das operações.

Os grandes investidores podem comprar diretamente os títulos públicos participando dos leilões ou por meio da intermediação de bancos e corretoras. Para o pequeno investidor, a alternativa mais acessível é o Tesouro Direto, o sistema de negociação de títulos públicos via internet.

Indiretamente, os investidores podem aplicar nos papéis do governo comprando cotas de fundos de investimento. Segundo a Anbima, a associação que representa o setor, 67% do patrimônio das carteiras está investido em papéis do Tesouro ou operações compromissadas.

Os títulos públicos também representam parcela significativa dos ativos dos bancos. Ao comprar um Certificado de Depósito Bancário (CDB), Letra Financeira (LF) ou Letra de Crédito Imobiliário (LCI), o investidor está, indiretamente, contribuindo para financiar o governo.

O Fundo Garantidor de Créditos (FGC), que funciona como uma espécie de avalista em alguns casos de liquidação ou intervenção em bancos, aplica a maior parte das reservas em títulos públicos. Também seguem essa estratégia as seguradoras que atuam nos variados ramos, tais como automóveis, saúde, vida e previdência.

A possibilidade de ampla inadimplência no sistema financeiro é um evento extremo. No filme A Grande Aposta, vencedor do Oscar de melhor roteiro adaptado, o principal temor dos personagens era um calote generalizado ocasionado pelo excesso de títulos hipotecários podres no balanço dos bancos.

Por ser a alternativa mais segura, é natural que investidores e instituições financeiras concentrem as aplicações em títulos emitidos pelo Tesouro. Entretanto, os governos também precisam demonstrar que mantém contas organizadas.

Um indicador para medir a solvência de um país é a relação entre dívida total e o valor nominal do Produto Interno Bruto (PIB). A ideia é que as receitas do governo, e portanto sua capacidade de pagamento da dívida, acompanhem o tamanho da economia.

No Brasil, entre 2000 e 2015, o PIB aumentou 11,4% ao ano, o que significou uma defasagem de 2,3% ao ano em relação ao crescimento da dívida no mesmo período. Como consequência, o grau de endividamento do Brasil subiu de 41% para 60% do PIB, considerando apenas a dívida mobiliária e as operações do BC.

RelacaoInstavel

Se o ritmo for mantido, em 5 anos o endividamento será de 67% do PIB. É um nível elevado para países emergentes, apesar de confortável para economias desenvolvidas.

Nos últimos dois anos a situação foi mais crítica. O endividamento cresceu 18% ao ano, enquanto o PIB aumentou 7% ao ano. Nesse passo, o endividamento atingiria 80% do PIB em três anos.

Conceitualmente, o déficit do governo pode fomentar o aumento da demanda e provocar crescimento da economia. Para que esse mecanismo funcione, no entanto, a percepção deve ser de que as contas públicas continuarão equilibradas.

Caso contrário, o déficit de hoje é encarado como indicação de mais impostos no futuro. Consumidores e empresários, então, antecipam esse ciclo e reduzem os gastos e investimentos imediatamente.

A falta de credibilidade do atual governo pode ter sido a razão para que, nos últimos dois anos, a economia brasileira tenha encolhido em termos reais, descontada a inflação. Isso ocorreu apesar do déficit fiscal expressivo.

Como a política econômica sinaliza que irá continuar na mesma toada, as projeções são de um ambiente muito ruim até meados de 2018, ano de uma nova disputa eleitoral.

Em um cenário de baixa atividade econômica, a inflação poderia cair, apesar do efeito negativo provocado pela indexação dos contratos. A aposta mais rentável, nesse ambiente, seria nos papéis prefixados.

Nos leilões recentes de títulos públicos, o destaque tem sido a Letra do Tesouro Nacional (LTN) com vencimento em abril de 2018. Em janeiro, a taxa média do papel estava acima de 16% ao ano. Em fevereiro, caiu para pouco menos de 15% ao ano.

É uma alternativa para quem acredita que o pior da crise tem prazo para terminar.

O desafio de virar o jogo rapidamente

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Diversos erros na condução da economia foram cometidos no primeiro mandato da presidente Dilma e resultaram na atual difícil situação por que passa o país. Atualmente convivemos com juros altos, inflação elevada e nível de atividade em baixa.

A nova equipe econômica diagnosticou que é preciso cortar gastos do governo e aumentar a receita com impostos para reequilibrar as contas públicas. O principal objetivo das novas medidas é diminuir a taxa de crescimento do estoque de títulos públicos em circulação e, assim, a relação entre o total da dívida do Tesouro e o PIB.

A esperança é que um governo mais enxuto, comprometido em executar apenas gastos compatíveis com a arrecadação corrente,
poderia restabelecer a confiança de empresários e consumidores. No renovado cenário, a inflação recuaria e interromperia a queda do
poder de compra da população.

Isso poderia viabilizar, num futuro não tão distante, a queda dos juros e, como consequência, estimularia novamente o consumo. Provavelmente essa situação ideal detonaria uma nova rodada de investimentos nas atividades produtivas.

No passado, o excesso de manipulação das contas públicas por meio de artifícios que ficaram conhecidos como “contabilidade criativa” e “pedaladas fiscais” foi um importante fator que contribuiu para minar a credibilidade do governo para estabelecer metas e prioridades. Além disso, a combinação entre o estímulo dos gastos das famílias e a perspectiva de desvalorização do real não funcionou como esperado. O objetivo era criar um ambiente favorável à indústria nacional, o que não aconteceu.

Um dos efeitos colaterais da política implementada no passado foi o aumento do déficit das contas externas. Os dados mais recentes divulgados pelo Banco Central (BC), conforme a metodologia da sexta edição do manual de balanço de pagamentos e posição de investimento internacional (BPM6), apontam para um déficit recorde de mais de US$ 50 bilhões na balança comercial e de serviços nos últimos 12 meses.

O desafio da atual equipe econômica é refazer a orientação anterior o mais rapidamente possível para evitar que o país entre em crise. Mas existem diversos obstáculos. Para começar, é preciso encontrar um substituto para o principal motor da política que combinava expansão do crédito e redução forçada dos juros.

A ilusão de que esse arranjo era uma fonte inesgotável de crescimento econômico estimulou um certo descaso com as reais necessidades de investimentos na infraestrutura da economia brasileira.

Adicionalmente, é fundamental encontrar uma saída para reduzir os incentivos setoriais sem causar grandes impactos sociais. E, finalmente, é imperativo cuidar dos efeitos dos reajustes dos preços administrados pelo governo, tais como energia elétrica e combustíveis, que foram represados anteriormente.

Para o investidor, o principal reflexo das incertezas atuais é o fato de as taxas de juros prefixadas para prazos longos ainda continuarem em nível elevado, na faixa de 13% ao ano. No Tesouro Direto, sistema de negociação de títulos públicos pela internet, papéis prefixados com vencimento em 2017 e 2018 continuam sendo negociados com taxa semelhante ao que era praticado no começo de 2014.

Significa que, mesmo com o aumento da taxa Selic em seis pontos percentuais no longo período que vai de abril de 2013 até hoje, as medidas adotadas pelo governo ainda não convenceram os investidores de que a tendência da inflação é para baixo. Caso a expectativa fosse de queda dos índices de preços, os juros dos papéis mais longos estariam menores.

De todos os indicadores coletados pelo BC e divulgados no boletim Focus, o que tem causado maiores preocupações é a projeção para o PIB. O gráfico abaixo mostra a mediana das expectativas para o crescimento da economia desde 2011. A linha azul indica a evolução das projeções para o ano corrente. A linha laranja mostra as previsões para o ano seguinte.

ExpectPIB

No início de 2011, a mediana das estimativas para a expansão do PIB do ano era de 4,5%. Na mesma época, a mediana das projeções para 2012 também estava em 4,5%. Ao longo do ano as projeções são revistas. Em dezembro, a expectativa passou a indicar crescimento de 2,9% para 2011 e de 3,4% para 2012.

O ponto preocupante é que, sistematicamente, as projeções para crescimento econômico estão sendo revistas para baixo. Hoje os especialistas esperam contração de 1% no PIB em 2015 e crescimento de 1% em 2016. As projeções são um reflexo da dificuldade do governo em implantar uma política econômica consistente com o crescimento de longo prazo.

As divergências políticas imediatas acabam, invariavelmente, favorecendo ações incompatíveis com as reformas necessárias para fazer a economia deslanchar. Entretanto, mesmo com a atual desconfiança de parte do governo em relação às propostas do ministro Joaquim Levy, a expectativa é que o aprofundamento da recessão torne os ajustes mais fáceis de serem postos em prática. Assim, investir em títulos prefixados não parece uma opção ruim, apesar dos riscos.

Se houver um mínimo de consenso sobre a necessidade de tirar o país da recessão, os ajustes tendem a ser mais rápidos.

A promessa do ajuste fiscal

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O crescimento da dívida pública interna foi de 20% nos últimos 12 meses. O estoque de papéis no mercado, somado com as operações compromissadas do Banco Central (BC), atingiu o impressionante valor de R$ 3,2 trilhões em março deste ano.

Reduzir o atual ritmo de aumento do endividamento parece ser a prioridade do ajuste fiscal proposto pelo ministro da Fazenda, Joaquim Levy. Se o setor público for capaz de equilibrar receitas e despesas, a necessidade de financiamento irá cair e a dívida poderá se estabilizar, ainda que em nível elevado.

O equilíbrio fiscal é importante porque, quanto menor a relação entre o passivo do governo e o tamanho da economia do país, maior será a confiança dos investidores nos títulos públicos em circulação. Atualmente a dívida bruta do governo representa 65,5% do PIB.

Em termos mais pragmáticos, o menor endividamento possui impacto positivo para a avaliação do Brasil nas análises elaboradas pelas agências internacionais de classificação de risco. O pior que pode acontecer no curto prazo é o rebaixamento da nota.

Isso porque, do ponto de vista do investidor estrangeiro, há dois principais indicadores que justificam as aplicações no país. Um deles é o grau de investimento e o outro, o montante de reservas internacionais, atualmente próximas a US$ 370 bilhões.

Os estrangeiros carregam mais de R$ 400 bilhões em títulos públicos e são responsáveis por cerca de 50% do movimento de ações na Bovespa. Eventual piora do risco-país, combinada com uma deterioração acentuada das contas externas, pode detonar um reposicionamento das carteiras e causar impactos significativos na economia local.

A situação exige cautela. Em audiência pública na Câmara dos Deputados, Levy alertou para a possibilidade de estarmos vivenciando o fim de um ciclo de alta do preço das commodities no mercado internacional. A consequência para o país poderia ser a redução do fluxo de entrada de dólares provenientes das exportações de matérias primas.

Em contrapartida, explicou Levy, desde meados de 2008, quando o Brasil atingiu o grau de investimento, houve aumento significativo do volume de investimentos estrangeiros diretos – o que ajudou a consolidar a confortável posição em reservas internacionais detidas atualmente.

Em linhas gerais, Levy explicou que o ajuste fiscal defendido pelo governo envolve corte de alguns benefícios sociais, eliminação de desonerações tributárias e aumento de impostos. A promessa é preparar o país para um novo cenário econômico.

Mas, dado o atual clima de disputa política, o maior risco enfrentado pelo Ministério da Fazenda é acirrar um ambiente de falta de cooperação entre BC e governo. Os diretores da autoridade monetária e os políticos recorrentemente divergem sobre a responsabilidade dos ajustes.

Com a inflação anualizada beirando 12% ao ano, o Comitê de Política Monetária (Copom) tem promovido uma série de ajustes na taxa Selic. Os juros básicos saíram do patamar de 11% ao ano, que vigorou até 29 de outubro do ano passado, para os atuais 13,25% ao ano.

Esse aumento provocou uma saraivada de críticas dos políticos, especialmente porque os ajustes da Selic foram interrompidos no período eleitoral. O questionamento mais contundente envolve a falta de empenho do BC em agir para eliminar todo o surto inflacionário.

Segundo o argumento, se o Copom não tivesse interrompido a alta de juros durante o intervalo, que começou em abril de 2014 e foi até o término do período eleitoral, o custo do ajuste hoje seria mais baixo.

Disputas entre políticos e o BC não são novidade. A diferença é que, no passado, havia um árbitro no Executivo para resolver as divergências. Hoje, as soluções dos conflitos envolvem duras negociações. A promessa do ministro Levy é que o esforço presente será recompensado no futuro. Mas, por enquanto, os mercados apontam que os benefícios ainda estão distantes.

Os gráficos abaixo ilustram a curva de juros em dois momentos diferentes, usando como parâmetros o resultado dos leilões de títulos públicos realizados pelo Tesouro. A linha azul tem como base os papéis comercializados nos dias 5 e 10 de março de 2015 e a linha laranja indica o resultado das vendas efetuadas nos dias 22 e 30 de abril. O painel da esquerda compara as curvas dos títulos prefixados. O da direita, por sua vez, mostra as taxas dos papéis indexados à inflação.

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Entre março e abril, houve um deslocamento para cima na curva de juros dos títulos prefixados, indicando uma deterioração nas expectativas. A Letra do Tesouro Nacional (LTN) para julho de 2017, por exemplo, foi arrematada no leilão de 5 de março com juros médios de 13,11% ao ano. Na venda de 30 de abril, o mesmo papel foi vendido com taxa média de 13,33%.

Já em relação aos títulos indexados ao IPCA houve inversão das curvas. A Nota do Tesouro Nacional da série B (NTN-B) para maio de 2023 foi vendida no leilão de 10 de março com taxa de 6,48% ao ano. O mesmo papel em 22 de abril pagou juros de 6,32% ao ano.

As próximas semanas serão fundamentais para avaliar a habilidade do ministro Levy em construir um consenso a respeito do ajuste fiscal. Nesse meio tempo, as apostas no mercado de juros estão abertas.

Selic baixa só no fim do novo governo

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Se os juros dos títulos vendidos pelo Tesouro Nacional forem um bom parâmetro para estimar o comportamento da Selic, a expectativa é de que apenas depois de junho de 2018 a taxa básica cairá para menos de 12% ao ano.

No leilão mais recente, as Letras do Tesouro Nacional (LTN) com vencimento em abril de 2015, outubro de 2016 e julho de 2018 foram vendidas com taxas médias de 11,68% ao ano, 12,36% ao ano e 12,42% ao ano, respectivamente. Os papéis têm juros prefixados.

No dia 10 de julho deste ano, as mesmas LTNs tinham sido vendidas com taxas de 10,90% ao ano, 11,52% ao ano e 11,92% ao ano, para os mesmos vencimentos.

O gráfico abaixo compara a estimativa da taxa Selic em 10 de julho e em 30 de novembro, considerando a diferença de taxas entre os três vencimentos de LTNs. Os cálculos levam em conta a quantidade de dias úteis em cada período.

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Em 10 de julho a Selic estava em 11% ao ano. A expectativa era de que permaneceria estável até março de 2015, conforme indica a primeira barra azul do gráfico. O ganho da LTN com vencimento em 1° de abril de 2015 seria de 10,90% ao ano.

Agora, a primeira barra vermelha do gráfico mostra que é possível a taxa básica atingir 12% ao ano até março de 2015. Como a Selic atual é de 11,25% ao ano, o aumento dos juros seria tal que, na média do período, a taxa ficaria em 11,68% ao ano.

No intervalo entre abril de 2015 e setembro de 2016, a estimativa em julho era de que a Selic ficasse, na média, em 11,83% ao ano. Agora, a previsão é de taxa média de 12,55% ao ano.

Não houve mudanças significativas para o período entre outubro de 2016 e junho de 2018. Em julho a estimativa era de 12,46% ao ano e agora é de 12,51% ao ano.

Na teoria, se a ação do Banco Central (BC) for eficiente para controlar a inflação, a tendência é de redução dos juros no futuro. Portanto, no mundo ideal do BC, as estimativas para a taxa Selic serão menores nas datas mais distantes.

Hoje, no entanto, mesmo considerando que os papéis de prazo mais longo possuem um prêmio de risco, as expectativas são de taxas significativamente maiores no futuro. Ainda faltam novas sinalizações da equipe econômica para ancorar as expectativas.

Possíveis rumos para a taxa Selic

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O resultado da reunião do Comitê de Política Monetária do Banco Central (BC) desta semana, o último encontro antes das eleições, não deverá causar surpresas. A previsão, praticamente unânime, é de manutenção da taxa Selic em 11% ao ano.

Sem pistas sobre as decisões do próximo governo a respeito da condução da política fiscal ou do ritmo de reajustes dos preços administrados, fica virtualmente impossível para o BC simular o comportamento da inflação.

Assim, qualquer decisão envolvendo alterações nos juros agora teria um forte componente especulativo. Por essa razão, os prognósticos apontam para estabilidade da Selic.

No entanto, mesmo considerando o atual cenário de incertezas, a aposta relevante para os investidores é tentar antecipar o comportamento dos juros nos próximos meses, após o resultado das eleições. Hoje, as avaliações são contraditórias.

As previsões variam conforme o peso que é dado a dois eventos possíveis, um internacional e outro local. Na frente externa, as análises partem das consequências da desvalorização do real devido ao aumento dos juros nos EUA. Na ênfase local, a questão está relacionada aos efeitos da continuidade da queda da atividade econômica no Brasil.

Se o Fed, banco central americano, der início à elevação dos juros nos próximos seis meses, é possível que haja uma interrupção do ingresso de capitais para o Brasil. Apesar do patamar recorde das reservas internacionais em moedas estrangeiras detidas pelo país, o equilíbrio do balanço de pagamentos é delicado.

O déficit das contas brasileiras com transações envolvendo os demais países do mundo nunca esteve tão elevado. A necessidade estrutural de divisas é da ordem de US$ 80 bilhões por ano.

Esse desequilíbrio tem sido confortavelmente financiado com a entrada de capitais no país. Tanto investimentos estrangeiros diretos em empresas quanto aplicações em carteiras formadas por títulos e valores mobiliários emitidos pelo governo e empresas brasileiras têm garantido o fechamento das contas externas.

Uma das principais razões para a atratividade dos investimentos no Brasil é a política monetária praticada nos Estados Unidos desde a crise financeira de 2009.

Para combater o fraco ritmo de criação de empregos na economia americana, o Fed vem mantendo os juros em patamar muito baixo. Além disso, a instituição possui um programa de recompra de títulos, o que injeta grande liquidez na economia mundial.

Com mais recursos líquidos disponíveis no mercado americano e remunerados com taxas extremamente baixas, a tendência é o aumento da procura por ativos com maior rendimento em outros lugares do globo. Os mercados emergentes, como o Brasil, têm atraído esses capitais.

Caso haja uma normalização da atuação do Fed, com a interrupção da recompra de títulos e o aumento dos juros, o temor é que o fluxo de recursos para os demais países do mundo possa ser interrompido. No Brasil, o efeito seria a elevação súbita do déficit externo, o que provocaria alta acentuada da cotação do dólar.

Nesse ambiente, o BC seria obrigado a elevar os juros para combater a inflação decorrente do repasse da desvalorização cambial para os preços internos. Além disso, a alta de juros teria por objetivo reduzir a demanda local por produtos estrangeiros.

O problema de apostar nessa visão é que a volta à normalidade da política monetária americana é uma pedra cantada há tempos, mas ainda sem perspectiva de se concretizar. Apesar do consenso de que os ajustes virão, o ritmo de criação de postos de trabalho nos Estados Unidos ainda continua lento e adia sistematicamente a decisão do Fed.

A visão alternativa é confiar na queda dos juros no Brasil devido a fatores locais. A economia brasileira caminha para a estagnação devido à percepção de que faltam oportunidades de investimentos rentáveis para o setor privado.

Além disso, o aumento do endividamento das famílias parece ter eliminado a possibilidade de crescimento via estímulo ao consumo. Neste ambiente, restaria pouco ao governo além de promover um equilíbrio das contas públicas para neutralizar as desconfianças e reduzir a inflação.

No atual debate político, as propostas para equilibrar os rumos da economia são imediatamente taxadas de neoliberais. Por essa razão, a explicação dos mecanismos que poderiam levar o Brasil a um patamar de crescimento mais sustentável com o ajuste das contas públicas não é suficientemente abordada.

É com essa incerteza que o investidor terá de conviver até o resultado das eleições.

Atualmente, os juros da Letra do Tesouro Nacional (LTN) com vencimento em janeiro de 2017 está em patamar acima da Selic. O papel tem taxa prefixada e está disponível para negociação no Tesouro Direto, sistema de venda de títulos públicos pela internet.

Selic

Se o cenário difícil no caso de mudança na política do Fed se confirmar, o investimento na LTN terá resultado ruim. Mas se os ajustes na economia brasileira acontecerem, o papel dará bons lucros. O ganho atual das aplicações atreladas ao CDI, referência para as operações de renda fixa, está confortavelmente acima da inflação. Mas a possibilidade de ganhar mais estimula a diversificação.

Juros: cortar, subir, manter

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No espaço de pouco mais de uma semana, o Valor publicou, com destaque, três matérias explicando as razões para o Banco Central (BC) adotar diferentes estratégias para a taxa Selic.

Inicialmente, Cristiano Romero analisou o motivos que justificariam o corte dos juros. Depois, Claudia Safatle elencou os fatores que fundamentariam a alta. Finalmente, Alex Ribeiro, relatando entrevista com o diretor de Assuntos Internacionais e Gestão de Riscos Corporativos do Banco Central Luiz Awazu, mostrou os argumentos para manter a Selic estável. Há tempo não se viam opiniões tão contraditórias.

A atual diretoria do BC possui um estilo que, no jargão dos administradores de recursos, poderia ser identificada como “gestão ativa”. O padrão é alterar frequentemente a taxa básica a cada reunião do Comitê de Política Monetária.

Também tem a reputação de não esperar a formação de consensos para tomar as decisões. A consequência é a surpresa com algumas deliberações, o que gera acalorados debates, além de lucros e prejuízos nas posições dos investidores mais agressivos.

O BC tem usado a flexibilidade do regime de metas de inflação a seu favor. Na gestão atual, nunca o IPCA acumulado no período móvel de 12 meses consecutivos foi igual ou menor do que 4,5%, o centro da meta.

Em contrapartida, nos anos de 2011, 2012 e 2013 a inflação fechou abaixo do teto anual estabelecido pelo governo, de 6,5%. E, ao que tudo indica, isso voltará a ocorrer em 2014.

Para o investidor em papéis de renda fixa, o cenário tem sido desafiador. Os títulos de longo prazo têm tido forte oscilação de rendimentos.

Como a aplicação em ativos prefixados envolve riscos, o ideal é que as taxas tenham alguma margem em relação à Selic. É o que tem acontecido desde que o BC começou a elevar os juros, conforme mostra o gráfico abaixo.

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A perspectiva de que o BC poderia reduzir a Selic mais cedo do que era originalmente estimado provocou efeitos. Na última semana houve reviravolta na tendência dos juros prefixados.

Depois de atingir a cotação mínima de 11,16% ao ano no dia 23 de julho, a taxa da Letra do Tesouro Nacional (LTN) com vencimento em janeiro de 2017, por exemplo, voltou a subir. Agora, com a possibilidade de a Selic ficar estável, a tendência é de mais oscilações no curto prazo.

Esse clima de incertezas pode proporcionar boas oportunidades, apesar dos riscos. O ideal é que o investidor permaneça atento às constantes mudanças de cenário e defina uma estratégia para guiar suas ações.

A volta do lucro com os títulos longos

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A alta dos juros nos últimos 18 meses, decorrente de ajustes para combater a inflação e adaptar a economia brasileira ao novo ambiente internacional, provocou um estrago na carteira dos investidores em títulos públicos de longo prazo.

No período entre o fim de janeiro de 2013 e o começo de fevereiro de 2014, o prejuízo causado pelos papéis que fazem parte do IMA-B chegou a quase R$ 100 bilhões. O indicador acompanha o valor de mercado das NTN-Bs, indexadas à inflação.

IMAB

A carteira do IMA-B é da ordem de R$ 700 bilhões e foi a mais prejudicada pela subida das taxas. A razão é o prazo médio dos títulos, de aproximadamente sete anos.

Na prática, o aumento do IPCA não foi suficiente para compensar a desvalorização dos papéis provocada pela alta dos juros. Essa diferença foi a razão para as perdas e representou um baque para quem acreditava que estava protegido contra a inflação.

No começo de 2013, a NTN-B com prazo de vencimento em 2022 chegou a ser negociada com taxa de IPCA mais 3,19% ao ano. Um ano depois, a remuneração havia subido para inflação mais 6,94% ao ano. O aumento de quase quatro pontos percentuais nas taxas de juros de mercado no período é o reflexo da desvalorização dos títulos. Um montante menor investido no presente passou a proporcionar ganho maior no futuro.

Apesar da discussão sobre se as perdas calculadas pelo valor de mercado dos títulos públicos são reais ou apenas contábeis, especialmente para quem não pretende se desfazer dos papéis antes do vencimento, o fato é que o mal estar dos investidores foi grande. No pior momento, muitos viram o valor das posições cair cerca de 15%.

As NTN-Bs também fazem parte das carteiras dos fundos de previdência, fundos de investimento e bancos. A desvalorização dos títulos, portanto, implica prejuízos que são, obrigatoriamente, reconhecidos nas demonstrações contábeis.

Os títulos prefixados tiveram comportamento semelhante, apesar da intensidade menor. A perda foi de aproximadamente R$ 15 bilhões entre maio e agosto de 2013. O principal fator que amorteceu o tamanho dos prejuízos foi o prazo médio menor. O valor da carteira do IRF-M, que mede o desempenho das LTNs e das NTN-Fs, é da ordem de R$ 800 bilhões.

Já as LFTs, atreladas à taxa Selic e representadas pelo IMA-S, não tiveram perdas. O valor total dos títulos é de quase R$ 400 bilhões.

Um cenário de prejuízos generalizados acaba minando a confiança nos rumos da política econômica. Há uma sensação de diminuição da riqueza, que reduz o interesse por empreendimentos de mais risco.

Além disso, a desvalorização dos títulos públicos afetou indiretamente o desempenho dos fundos imobiliários, pelo ajuste da relação entre o valor dos aluguéis e o preço das cotas. E pode ter contribuído ainda para o menor apetite dos bancos em renovar os empréstimos.

Felizmente, o segundo trimestre de 2014 marcou o início da recuperação dos preços das NTN-Bs. Entre 20 de março e 4 de julho deste ano, a carteira do IMA-B registrou ganhos de R$ 62 bilhões, anulando grande parte das perdas do passado.

O fator positivo é que, apesar da continuada incerteza sobre o rumo dos juros nos mercados internacionais, o rendimento da NTN-B para 2022 recuou um ponto percentual, para 5,90% ao ano. Os demais vencimentos tiveram queda semelhante.

Ao que tudo indica, começa a acontecer um efeito simétrico ao que ocorreu no passado. Como consequência, a reversão das expectativas tem gerado lucros para as apostas otimistas relacionadas ao controle da inflação e retomada econômica.

A natureza cíclica do comportamento dos ativos financeiros não é novidade. As análises dos históricos das cotações têm revelado, de forma sistemática, uma certa tendência de reversão para a média. Para o caso das taxas de juros, significa que toda vez que a remuneração dos títulos públicos sobe com muita intensidade, a perspectiva é que os rendimentos caiam no momento seguinte. O oposto acontece quando as taxas estão muito baixas.

Apesar dos aspectos cíclicos, é importante manter uma visão realista. A economia brasileira possui diversos desafios, sendo o principal deles o de mostrar a capacidade de crescer de forma consistente, sem gerar inflação ou desequilíbrios externos de grandes proporções.

Hoje, a equipe econômica não tem conseguido sinalizar que a estratégia que está perseguindo é suficientemente sólida a ponto de proporcionar os resultados almejados. E isso tem contribuído para acentuar a oscilação do preço dos ativos financeiros, tornando as decisões de investimento mais arriscadas.

Para enfrentar a atual conjuntura, é importante que o investidor tenha, ao seu alcance, um arsenal de opções táticas, para tirar proveito de oscilações de curto prazo. Assim, é fundamental estar atualizado sobre as modalidades de investimento disponíveis.

Não significa investir em todos os produtos financeiros que são oferecidos pelos profissionais do mercado. Apenas manter no radar as alternativas possíveis.

O fato é que, além dos aspectos cíclicos e do resultado das pesquisas eleitorais, o ambiente de negócios pode mudar e impactar o rendimento dos ativos financeiros.

Para lidar com prejuízos em títulos públicos

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Nenhum investidor questiona ter feito um bom negócio quando comprou um título de renda fixa com taxa de 7% ao ano e viu, em seguida, juros caírem a 3%.

O lucro patrimonial provocado pela chamada “marcação a mercado” é refletido na valorização do título. O aumento da cotação aumenta a sensação de riqueza do aplicador. A tendência é de a confiança crescer e estimular aquisições dos mesmos papéis, para repetir, indefinidamente, a fórmula de sucesso.

Mas quando ocorre o inverso, poucos admitem ter feito um mau negócio. O mais frequente é o investidor assumir que o valor de mercado é meramente uma referência contábil, quase irrelevante a quem vai manter o título até o vencimento.

O conselho mais comum é ter paciência, não se desfazer da aplicação e evitar materializar o prejuízo. Ao investir em um título público, existe a certeza de que o valor do principal sempre será pago no fim do prazo, com juros e correção.

Os especialistas em finanças comportamentais, campo de estudo que trabalha com as armadilhas da mente, estudam esse tipo de assimetria. O excesso de confiança aparece após ganhos excepcionais e justifica o aumento de posições nas estratégias que foram lucrativas no passado.

Mas a dor da perda é maior do que o prazer do lucro. Quando as coisas dão errado, nossa mente cria cenários para justificar decisões equivocadas e insistir em aplicações que estão gerando prejuízos.

O arrependimento também exerce uma função importante sobre as estratégias. Como sempre existe a possibilidade de que perdas sejam eliminadas devido à valorização dos títulos, postergar as ações parece ser, em muitos momentos, a decisão mais sensata.

Para evitar entrar em uma espiral que, no fim das contas, impeça a escolha do melhor caminho a ser seguido, o ideal é tentar analisar os fatos da maneira mais objetiva possível. E a comparação dos dados históricos é um dos instrumentos que podem ajudar a sair do impasse.

Do dia 24 de janeiro de 2013 até 7 de fevereiro de 2014, as Notas do Tesouro Nacional da Série B Principal (NTN-B Principal), títulos corrigidos pela inflação e com pagamento de principal e juros apenas no vencimento, tiveram perdas expressivas. O título com vencimento em 2024, por exemplo, perdeu mais de 20%.

Uma aplicação hipotética de R$ 100 no início do período valeria hoje apenas R$ 78. Já são 261 dias úteis, equivalentes a pouco mais de um ano, com retorno no território negativo.

NTNBemDoisMomentos

A queda no valor de mercado dos títulos públicos desde o início de 2013 foi impressionante. E também inédita. Em seu conjunto, as NTN-Bs geraram prejuízo de quase R$ 100 bilhões aos investidores. E os títulos prefixados chegaram a perder R$ 20 bilhões no período de pouco mais de 30 dias, a partir da última semana de maio de 2013.

A discussão se o valor das perdas é meramente contábil ou se é um prejuízo efetivo acaba sendo irrelevante para o sentimento geral. Principalmente porque a desvalorização na fase atual foi praticamente constante, ao contrário do que aconteceu na crise de 2007 e 2008.

Naquele momento, o preço de mercado da NTN-B Principal com vencimento em 2024 oscilou de forma semelhante a um “W”: quedas expressivas foram seguidas por períodos de rápida recuperação.

Mesmo com as medidas adotadas pelos governos dos países centrais para tentar debelar a crise financeira, existiam dúvidas sobre se os problemas seriam resolvidos. As incertezas provocavam muita oscilação no preço de ativos.

Em uma visão retrospectiva, o sobe e desce de 2007 a 2008 acabou provocando menos desconforto para os detentores de títulos públicos. Como a correção dos preços era forte e rápida, havia estímulo para segurar as posições.

Mesmo assim, foram 387 dias úteis, cerca de um ano e meio, até que a cotação da NTN-B Principal de 2024 voltasse aos patamares de antes da crise. O investidor precisou de sangue frio para manter os papéis.

O desconforto atual com a queda do preço da NTN-B Principal está associado a uma corrida pela proteção contra a inflação. Como o governo passou a indicar que um pouco mais de inflacão não era um problema desde que o país apresentasse taxas de crescimento mais elevadas, houve aumento da procura por refúgio contra a alta dos preços.

Mas, contraditoriamente, os ganhos excepcionais com as NTN-Bs ocorreram porque a inflação se estabilizou e os juros caíram. Muitos acertaram pelos motivos errados.

Mesmo que a intenção seja levar os títulos até o vencimento, é importante avaliar se a oscilação do preço de mercado é compatível com a tolerância a perdas do investidor. Por melhor que seja o planejamento financeiro, ninguém pode dizer com certeza quando irá precisar dos recursos aplicados.

A queda dos preços da NTNB-Principal pode ser uma boa oportunidade de compra, desde que o risco do investimento seja compatível com os objetivos traçados.

Investimentos conservadores também exigem diversificação

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Desemprego em baixa e renda em alta é uma combinação favorável para o país, porque aumenta o bem estar da população e o otimismo com a economia. No entanto, o excesso de consumo pode resultar, mais à frente, em problemas, devido à inflação maior e o déficit nas contas externas.

O cenário econômico, quase sempre, emite sinais contraditórios para os investidores. Muitas vezes, boas notícias podem significar o aumento da chance de prejuízos, mesmo se a carteira estiver concentrada nas modalidades mais conservadoras.

Dependendo da reação do governo aos indicadores, os papéis de renda fixa podem ter desempenhos significativamente diferentes.

Por exemplo, se o Banco Central avaliar que o desajuste entre o crescimento da demanda e da oferta é transitório, a opção é esperar o tempo necessário para a finalização dos novos empreendimentos que estão em curso. Após um breve período, a economia voltará ao equilíbrio.

Nas situações em que o governo resolve aguardar, as aplicações de renda fixa mais rentáveis são os títulos indexados à inflação, tais como as Notas do Tesouro Nacional da série B (NTN-B). Os papéis acabam tendo um duplo ganho, devido ao aumento transitório da inflação e a redução dos juros reais, a diferença entre a taxa nominal e a variação dos índices de preço.

Mas o BC pode resolver agir para reduzir o ritmo do crescimento do consumo. Nesse cenário, os juros de curto prazo tendem a subir e as alternativas mais rentáveis passam a ser os papéis atrelados à taxa Selic ou a variação dos Certificados de Depósitos Interfinanceiros (CDI).

A Letra Financeira do Tesouro (LFT) é o título público corrigido pela Selic e os títulos privados, tais como CDBs e debêntures, são indexados ao CDI. Não necessariamente os dois indicadores tem a mesma rentabilidade.

Como alternativa às medidas anteriores, o BC pode adotar deliberações mais intervencionistas, na forma de controle do volume dos empréstimos bancários ou nas posições em dólar detidas pelas instituições financeiras. Esse tipo de medida, conhecida como macroprudencial, tem o efeito de controlar a demanda sem aumentar a taxa de juro. Nesse ambiente, as aplicações prefixadas, como a Letra do Tesouro Nacional (LTN), tendem a ser as mais rentáveis.

Prever o comportamento da economia, a reação do governo e o desempenho dos títulos é sempre difícil. Assim, mesmo nas modalidades conservadoras, é mais seguro diversificar. E manter claro o objetivo do investimento.

Artigo originalmente publicado na Folha de São Paulo