A volatilidade na reeleição de Dilma

Juros dos títulos de longo prazo em queda, crescimento econômico baixo, inflação próxima ao teto da meta e oportunidades de ganhos decorrentes das diferenças entre os rendimentos das aplicações financeiras em reais e nas moedas internacionais. O cenário atual da economia brasileira para as aplicações financeiras não é radiante, mas está longe de ser sombrio.

Os indicadores, porém, mostram que o risco é alto. A diferença entre a volatilidade do Ibovespa, que acompanha a cotação das principais companhias do país, e a do S&P 500, que mede o retorno das maiores empresas americanas, está perto da máxima atingida nos últimos quatro anos.

Volbov

Quanto maior a variação diária da cotação dos ativos, mais incerta é a expectativa da rentabilidade do investimento no fim de determinado período. A previsão do rendimento de uma aplicação atrelada à taxa Selic com prazo de um ano, por exemplo, pode ser feita com muito mais segurança do que a de um fundo de ações que acompanhe o Ibovespa.

A oscilação das cotações implica aumento da taxa de desconto sobre o fluxo financeiro esperado do investimento. A razão é que para garantir um retorno mínimo num ambiente de incertezas, os investidores demandam preços mais baixos do que aqueles que seriam praticados caso o cenário fosse mais previsível.

Nos negócios com títulos de renda fixa esse mecanismo é mais evidente. Quando a inflação está alta e há dúvidas sobre a intenção do Banco Central (BC) a respeito do tamanho do aumento que será promovido na taxa Selic, o preço dos títulos de longo prazo cai.

Foi o que aconteceu em 2013 e trouxe como consequência prejuízos para os detentores de papéis do Tesouro. O interesse pelas aplicações diminuiu até que a atuação do BC ficasse mais clara.

Agora a sinalização é de que o juro permanecerá constante por um período razoavelmente longo. A demanda por títulos públicos voltou a subir e houve aumento dos preços.

O valor de mercado da Letra do Tesouro Nacional (LTN) com vencimento em janeiro de 2017, por exemplo, subiu 7,6% entre a cotação mínima, em 4 de fevereiro, e o preço de fechamento em 6 de junho deste ano. Os demais papéis tiveram recuperação semelhante.

Outra consequência do aumento da volatilidade é a busca por ganhos de curto prazo. Essa tendência é mais comum no mercado de ações.

Hoje, o maior fator de volatilidade do Ibovespa é a tentativa de estabelecer o preço para a possibilidade de reeleição da presidente Dilma. Em um mundo em que tudo parece estar à venda, como assinala Michael Sandel no livro “O que o dinheiro não compra”, é uma experiência compreensível, ainda que de resultado duvidoso.

A obra do filósofo americano é repleta de exemplos de como a lógica do mercado invadiu as relações sociais nas últimas décadas. Sandel esteve recentemente no Brasil para o ciclo de palestras Fronteiras do Pensamento.

O caso mais provocador e que proporciona discussões acaloradas é a possibilidade de companhias fazerem seguro de vida para funcionários e elas serem as beneficiárias da apólice, no caso de morte do empregado.

A justificativa econômica do acordo é compensar as empresas pelos altos custos de treinamento e reposição da vaga deixada pelo falecido.

O mercado da morte é grande e possui derivados. Existem investidores especializados em antecipar o valor da apólice aos interessados em receber o seguro em vida. Dependendo do desconto negociado e do tempo até o falecimento, o resultado financeiro pode ser alto.

Diversos gestores de recursos, administradores de fundos de “private equity” e tesouraria dos grandes bancos de investimento são capazes de montar operações estruturadas para atender a demanda do mercado secundário para seguros de vida. E dar mais liquidez e transparência para o cálculo do valor presente das apólices, para quem queira negociá-las.

Nesse ambiente, a aposta na queda da presidente Dilma nas pesquisas de intenção de voto parece ser uma estratégia financeira como outra qualquer. Os especialistas procuram identificar a relação entre os números divulgados pelos institutos de pesquisa e a variação da bolsa.

Um ponto negativo dessa modalidade de investimento é que ela ainda não está suficientemente desenvolvida. Nenhuma seguradora conseguiu estipular o valor da apólice em caso de derrota do atual governo.

A expectativa é que os presidenciáveis da oposição sejam capazes de implantar uma política econômica que combine crescimento elevado com inflação baixa. Isso aumentaria a confiança dos consumidores e o lucro das empresas.

Um ponto obscuro é que, talvez, a própria presidente Dilma, num eventual segundo mandato, consiga entregar o resultado esperado pelo mercado para os candidatos da oposição. Nesse caso, a aposta na reeleição poderia significar ganhos para as ações e perdas para as posições vendidas.

O mais provável é que as apostas na valorização das ações sejam independentes do resultado das eleições. Se o próximo governo conseguir criar uma nova onda de otimismo, as cotações podem se recuperar.

Para o investidor que pretende atravessar o período eleitoral evitando a especulação, resta a alternativa mais tradicional: apostar na segurança da renda fixa e escolher uma carteira de ações de companhias com boas perspectivas de crescimento.

Uma bolsa sem a alta frequência

Imagine que você seja obrigado a estabelecer preços de compra e venda para uma determinada ação. Mas com o agravante de não ter nenhuma convicção se é melhor montar uma carteira com esse ativo ou se desfazer da posição.

Sem saber ao certo o valor de mercado do papel e pressionado para definir cotações, você decide comprar por R$ 21 e vender por R$ 22. Em seguida, alguém aparece para negociar e propõe um intervalo mais apertado: compra a R$ 21,10 e venda a R$ 21,40. Você desconfia. E reformula sua faixa de cotações. Agora você compra a R$ 21,35 e vende a R$ 21,75.

Se, de fato, o seu parceiro de negócios tiver interesse na ação, é provável que feche a transação no preço da sua oferta, a R$ 21,75. Nesse caso, ele economizaria R$ 0,25 ante a cotação original e você ganharia R$ 0,25 em relação ao ponto médio entre compra e venda. É uma transação boa para ambos.

Mas agora você tem um problema, pois vendeu uma ação que não tem ideia se tem potencial para subir ou se está fadada a cair. É preciso eliminar esse risco. Felizmente para você há investidores que também não conseguem acompanhar o ritmo de mudanças das cotações. Para muitos, a última informação é que o preço de compra da ação é R$ 21,10 e o de venda, R$ 21,40, conforme apregoou seu parceiro.

Para eliminar o risco da sua posição, basta então entrar em contato com um desses investidores retardatários e comprar o papel a R$ 21,40. E embolsar a diferença de R$ 0,35 entre o preço que você conseguiu vender e comprar o título.

Agora, imagine que toda essa interação pudesse ser feita por computador no intervalo de milionésimo de segundo. O número de negócios aumentaria muito e os lucros cresceriam de forma exponencial. Esse é o mundo das transações de alta frequência (HFT, na sigla em inglês), conforme abordado por Michael Lewis no seu mais recente livro, Flash Boys, ainda sem tradução no Brasil.

Lewis se especializou em explicar para o leitor comum como funcionam as engrenagens do sistema financeiro. No caso das transações de alta frequência, a complexidade é ainda maior. Até mesmo os grandes gestores de recursos do planeta deixaram de entender exatamente o caminho percorrido por suas ordens de compra e venda de ações. A sensação passou a ser de que alguém sempre consegue antecipar a intenção do gestor e lucrar com a transação.

O mercado americano é muito fragmentado. O investidor pode escolher negociar ações em diversas bolsas ou nos chamados “”dark pools””, estruturas próprias administradas por grandes instituições financeiras. O argumento é que a fragmentação aumenta a liberdade de escolha e estimula a competição. No Brasil, existe apenas uma bolsa de valores, que possui monopólio virtual sobre as negociações.

Porém, tanto a fragmentação quanto o monopólio podem provocar distorções. No mercado americano, operações de arbitragem de cotações entre as diversas bolsas passaram a gerar lucros expressivos para um pequeno grupo de especialistas.

Como os negócios com ações acontecem hoje em intervalos de tempo menores do que um piscar de olhos, sofisticados algoritmos capazes de reconhecer e identificar padrões de comportamento de mercado passaram a ser ferramentas essenciais. Poucos conseguem desenvolver esses programas.

A infraestrutura física para os negócios também virou uma barreira importante. Cabos de fibra ótica conectados às diversas estações de negociação e computadores funcionando no mesmo ambiente das bolsas passaram a fazer parte do kit básico dos corretores mais bem sucedidos. É um investimento que custa caro.

Mas a tecnologia não é tudo. Ao retratar a saga de Brad Katsuyama para criar a IEX, uma bolsa dedicada aos interesses dos investidores, conforme material publicitário, Lewis consegue desmistificar de maneira muito crua as estratégias de alta frequência.

Para o sucesso dos negócios, é fundamental que haja alinhamento de interesses entre os intermediários e as bolsas. Nesse caso, o objetivo é depenar os investidores mais desavisados.

As estruturas das ordens de compra e venda tornaram-se incrivelmente complexas e passaram a ser negociadas com cada bolsa para atender interesses específicos dos especialistas de alta frequência. No fim das contas, o objetivo é tentar antecipar movimentos de mercado para dar uma vantagem aos mais favorecidos.

Outra forma de incentivo instigante é o pagamento pelo fluxo de ordens. De forma simplificada, é uma negociação semelhante à que acontece envolvendo a administração da folha de pagamento de servidores públicos e privados no Brasil, entre bancos e prefeituras ou empresas. Os bancos aceitam pagar para prestar o serviço porque estimam que conseguirão algum lucro com a operação, explorando as oportunidades de negócio com a nova base de clientes.

No Brasil, o volume de transações na BM&FBovespa cresce a 8% ao ano desde 2007. Os negócios podem aumentar se as transações de alta frequência forem estimuladas. Por ora, a bolsa parece tentar conciliar o interesse de operadores de alta frequência com o de investidores comuns. A questão é acompanhar até quando não ocorrerá algum tipo de conflito.

BMF

O derretimento da Petrobras

É inegável que o desempenho das ações da Petrobras tem sido sofrível durante o governo Dilma. Desde 7 de março de 2011, quando atingiu o pico de R$ 413 bilhões, até 14 de abril de 2014, com cotação de R$ 203 bilhões, o valor de mercado da empresa recua 50%.

Já o segundo mandato do presidente Lula foi excitante para os acionistas da empresa. O valor da companhia saltou de R$ 228 bilhões no início do governo para o pico de R$ 510 bilhões em maio de 2008.

Depois, devido aos efeitos da crise financeira mundial, chegou a cair quase 70%, para R$ 165 bilhões em novembro de 2008. No fim do período Lula, o valor terminou em R$ 380 bilhões, quase o dobro do patamar atual.

O gráfico abaixo ilustra o comportamento do valor de mercado da companhia desde janeiro de 2007. As retas escuras indicam a tendência das cotações em cada intervalo.

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Comparar desempenhos de investimentos em períodos de mandatos de governos é sempre arriscado. Diversos fatores, sem relação com o ambiente político, podem afetar o comportamento das aplicações.  Mas, em época eleitoral, é um passatempo inevitável.

O fato, então, é que durante o primeiro governo de Fernando Henrique Cardoso o valor de mercado da Petrobras subiu 22%. No segundo mandato a alta foi de 400%. No primeiro período do presidente Lula o valor da companhia subiu 323% e, no segundo, a alta foi de 65%.

Com a presidente Dilma, a queda até agora é de 46%. Pode ser que o valor da empresa se recupere. Ou então, como gostava de dizer o presidente Lula, é possível que nunca antes na história deste país o valor de mercado da Petrobras tenha caído tanto durante um determinado mandato presidencial.

Para sair da crise, será preciso que a administração da companhia mostre empenho em atacar os problemas atuais.

Razões para especular com Petrobras

A estreia de um curioso padrão de comportamento para o mercado de ações brasileiro, que vincula o preço dos papéis da Petrobras à variação dos índices de popularidade do atual governo, estimulou o aumento dos negócios.

Em 27 de março foi divulgada pesquisa CNI/Ibope mostrando queda na aprovação da presidente Dilma. No fim do dia, a BM&FBovespa havia registrado o maior volume financeiro do ano: quase R$ 10 bilhões.

A dinâmica da nova estratégia de investimento que vem sendo seguida é simples. Quando as pesquisas mostram queda na avaliação do governo, o valor da estatal sobe. O oposto tende a acontecer se as novas pesquisas mostrarem crescimento do apoio às políticas atuais. O relevante desse procedimento é que os investidores passaram a adotar um padrão para balizar os negócios, o que termina incentivando as transações.

Uma das explicações para esse comportamento está nas teorias de J.M. Keynes. Artigo da jornalista Luciana Seabra, do Valor, e do economista David Dequech, da Unicamp, publicado na edição de outubro-dezembro de 2013 da Revista de Economia Política, descreve o mecanismo. O objetivo dos autores é analisar a alta taxa básica de juros praticada no Brasil. Porém, antes de desenvolverem os argumentos, resumem as ideias do pensador inglês.

Para Keynes, o método adotado pelos aplicadores para dar previsibilidade ao valor dos investimentos é, na realidade, uma convenção. São as práticas corriqueiras e que são aceitas sem maiores contestações.

Na impossibilidade de se prever com segurança o valor de um empreendimento no fim de um período longo, a premissa é que “a situação existente dos negócios continuará por tempo indefinido, a não ser que tenhamos razões concretas para esperar uma mudança”, segundo o próprio Keynes.

Significa que o valor futuro de uma empresa depende da forma de condução dos negócios nos dias atuais, a menos que algo extraordinário aconteça. Apesar da evidente simplificação da realidade, essa forma de pensar é adotada por grande parte dos participantes do mercado.

Além disso, mais importante do que estimar o valor justo da companhia, interessa identificar o que os outros pensam dela. É a receita segura para fazer apostas potencialmente certeiras.

A metáfora de Keynes é uma competição em que o vencedor deve acertar os concorrentes mais votados em um concurso de beleza. Mais relevante do que o gosto pessoal do jogador, é descobrir a média da opinião dos demais competidores sobre a aparência dos candidatos.

A habilidade de prever o comportamento das cotações dos ativos financeiros no curto prazo com base na avaliação do que pensam outros investidores pode render bons dividendos. Comprar na baixa e vender na alta é objetivo de todo aplicador.

Do ponto de vista estatístico, as chances de acertar ou errar as apostas são iguais. Mesmo assim, muitos se dedicam à tarefa. E a contrapartida é a instabilidade do preço dos ativos. Como consequência, as mudanças de humor no curto prazo acabam afetando o valor esperado para os empreendimentos no longo prazo, mesmo que nada de concreto efetivamente aconteça.

A intuição de Keynes foi posteriormente comprovada por estudos empíricos. Na década de 80, Robert Shiller, vencedor do prêmio Nobel de Economia em 2013, demonstrou que o valor dos lucros e dividendos das empresas, ajustado pelos juros, é muito mais estável do que a série histórica do preço das ações, sujeita a grandes oscilações.

Desde então, os modelos para estimar o comportamento dos preços dos ativos passaram a levar em conta as flutuações de curto prazo das cotações. No caso da Petrobras, a convenção atual é que a ingerência política do governo prejudica as decisões da companhia. E esse fator foi incorporado nas previsões.

Mesmo para o investidor mais conservador e descrente da sua habilidade de acertar o momento certo de entrar e sair das posições, o histórico recente da variação do preço das ações PN da Petrobras estimula a especulação. Após subir 151% entre novembro de 2008 e dezembro de 2009, as ações entraram em um zigue-zague.

Desde então, em cinco períodos os papéis subiram mais de 20%, do ponto mínimo até o topo. E em seis ocasiões caíram mais de 25%, do ponto máximo até o fundo. Os momentos de alta e de baixa tiveram duração em torno de dois a cinco meses. Tentar acertar os ciclos, conforme assinalados no gráfico, parece tentador.

ZigZagPetro

Keynes defendia que o Estado deveria adotar medidas de estímulo à economia em determinadas situações, com o objetivo de manter o ritmo de crescimento da capacidade produtiva. A especulação, para ele, era danosa para as decisões de investimento.

O atual governo parece ter exagerado no ativismo desenvolvimentista. Ao interferir demasiadamente, acabou criando um ambiente favorável à especulação, atrapalhando os investimentos.

Para os detentores de ações da Petrobras, seria financeiramente mais rentável se as incertezas estivessem restritas aos riscos operacionais da própria companhia. Agora, a alternativa parece ser montar posições para tentar aproveitar as oscilações, controlando o risco da aplicação.

Mercado de ações difícil nos últimos anos

Por qualquer parâmetro que se avalie, o desempenho das ações brasileiras nos últimos anos foi muito ruim. Desde 31/10/2010, data da eleição da presidente Dilma, até o fim de fevereiro de 2014 a rentabilidade do Ibovespa foi de -33%, o IBrX perdeu 17%, o índice Midlarge Cap (que acompanha as maiores empresas) caiu 10% e o Small Cap (focado nas companhias de menor porte) registrou baixa ainda maior, de quase 20%.

Houve exceções. Quem aplicou R$ 1 mil distribuídos igualmente entre Ambev, Cielo e Telefônica mais do que dobrou o capital no período, acumulando R$ 2.267. Mas quem escolheu Gerdau, BM&FBovespa e Oi saiu no prejuízo, resgatando apenas R$ 689.

É razoável que o retorno das aplicações em renda variável apresente forte oscilação e muita dispersão entre os diferentes papéis. Isso ocorre por duas razões principais.

A primeira é que existe muita incerteza sobre a capacidade de qualquer empresa conseguir manter o mesmo patamar de rentabilidade ao longo dos anos. Na busca de pistas sobre o desempenho futuro, os resultados trimestrais são avaliados minunciosamente assim que divulgados. O efeito colateral é que muito ruído de comunicação acaba sendo produzido, aumentando as incertezas.

O segundo motivo é que fatores específicos podem afetar uma companhia de maneira diferente de sua concorrente. A melhor capacidade de gestão, o acesso mais eficiente à modalidades de financiamentos ou a ênfase na pesquisa de novas tecnologias podem garantir uma real vantagem para determinada empresa, valorizando as cotações acima da média do mercado.

De qualquer forma, o cenário macroeconômico tem um impacto fundamental no resultado das empresas. E os últimos anos foram particularmente atribulados no Brasil.

O gráfico abaixo resume uma das facetas das idas e vindas da política econômica nos anos recentes. A linha azul mostra a evolução da taxa Selic e a linha vermelha indica a inflação acumulada em períodos de 12 meses, medida pelo Índice Nacional e Preços ao Consumidor Amplo (IPCA).

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No início do mandato da presidente Dilma, a taxa Selic estava fixada em 10,75% ao ano e a inflação acumulada em 12 meses girava em torno de 6%. Após diversas tentativas implantar mudanças no modelo econômico para diminuir a diferença entre juros e inflação, a taxa básica está atualmente em 10,5% ao ano e O IPCA acumula 5,6%.

Essa sensação de que o país não evoluiu de maneira significativa nos últimos anos pode ser uma das explicações para o fraco desempenho da bolsa no período.

Não significa que os investidores devam descartar esse tipo de investimento. Mas é preciso cautela.

Bate-papo privilegiado

O Valor reproduziu uma intrigante reportagem do Wall Street Journal a respeito das salas de bate-papo (“chat”) usadas pelos profissionais do mercado financeiro nos centros mais desenvolvidos. As autoridades suspeitam do uso de informações privilegiadas.

Todo investidor, principalmente aqueles que operam nos mercados mais líquidos e com grandes oscilações no curto prazo, tais como bolsa ou “forex”, sente a necessidade de confirmar as intuições com a opinião de outros participantes. Daí o sucesso das salas de bate-papo e fóruns oferecidos pelas instituições financeiras.
   
Não importa tanto o embasamento das opiniões. O que mais interessa é a troca de impressões sobre o rumo do mercado. Discussões quase filosóficas tais como o quanto uma determinada ação pode subir ou o que o governo poderá fazer para controlar a alta do dólar são assuntos que atraem os investidores.

No mundo ideal, os “chats” seriam como as conversas na praça de uma cidade do interior. A ideia é que o aplicador mais atento poderia observar os argumentos dos demais participantes do debate para reunir informações importantes sobre o sentimento geral do mercado. Com isso, poderia montar posições mais lucrativas.

Na prática, o que as autoridades suspeitam e estão investigando, é que algumas salas de bate-papo mais exclusivas são pontos de encontro para o conluio e o acerto de posições.

Se a suspeita for confirmada, o investidor fica diante de um dilema: ou participa de salas de bate-papo que pouco acrescentam ao processo de escolha dos investimentos ou integra grupos suspeitos de realizar atividades ilegais e, portanto, sujeitos às sanções das autoridades.

Fica a lição de que é preciso, sempre, manter a cautela com com as opiniões que aparecem em “chats”, fóruns e blogs.

Fundos “Value” possuem desempenho desigual

O desempenho dos fundos de ações cujo objetivo é descobrir oportunidades por meio do investimento em papéis de companhias cotadas abaixo do valor potencial de mercado, chamados genericamente de fundos “Value”, oscilou este ano.

Reportagem de Luciana Seabra, do Valor, sobre o evento “Value Investing Brasil”, que aconteceu na semana passada, aponta as principais apostas futuras dos representantes de quatro gestoras: Edge, M Square, Apex Capital e Rio Bravo. Já os dados históricos podem ser avaliados a partir das informações da Comissão de Valores Mobiliários (CVM) e reunidos pela Economatica.

Considerando o resultado de apenas um fundo “master” de cada uma das gestoras citadas, o período entre 31 de dezembro de 2012 e 7 de novembro de 2013 mostrou que o fundo com melhor rentabilidade foi o M Square Ações CSHG Master. O ganho acumulado atingiu de 12,95%.  

Em seguida veio o Apex Master FIA, com retorno de 9,04% no ano. Os fundos Edge Value e Rio Bravo Fundamental ficaram praticamente zerados no ano.

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Como a principal característica dos fundos “Value” é concentrar as posições em papéis que os gestores julgam como os de maiores possibilidades de ganhos, o desempenho entre as carteiras é desigual. A composição dos parâmetros de referência do mercado, tais como o Ibovespa ou o IBRX, não são levados em consideração na construção da carteira.

E o desempenho passado mostra o resultado das decisões do gestor. No período avaliado, foram 15 papéis que tiveram a maior participação na carteira dos quatro fundos avaliados conjuntamente. A tabela abaixo mostra a rentabilidade de cada um deles no ano, a perda máxima no período e o tempo de recuperação das perdas. Muitos ainda não conseguiram voltar à cotação máxima atingida.

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As ações da Kroton e da Brasken lideram os ganhos no ano e possuem participação relevante nas carteiras da M Square e da Apex, respectivamente. Os papéis da São Carlos é uma das apostas do gestor da Edge, assim como Cetip está na mira da Rio Bravo.

Para o investidor, além de avaliar a consistência do desempenho do gestor, é fundamental diversificar os riscos. Os montantes das perdas em determinados períodos podem ficar mais altos do que o suportável.