Nova classificação Anbima confunde

A nova organização dos fundos de investimento imposta pela Associação Nacional das Entidades dos Mercados Financeiro e de Capitais (Anbima) é ruim.

Um dos principais problemas é a possibilidade de que carteiras com política de investimento semelhante sejam classificadas em categorias distintas. E que fundos incluídos na mesma classe possam ter características substancialmente diferentes, como a tributação.

Segundo a cartilha da nova classificação, o objetivo foi agrupar os fundos em três níveis. O primeiro considera a classe dos ativos: renda fixa, ações ou multimercados, por exemplo. O segundo, os riscos que o investidor estará correndo ao aplicar naquela carteira, tais como o prazo de vencimento dos títulos ou o vínculo com determinados índices de mercado e o terceiro, as estratégias de investimento usadas na gestão do fundo.

A ideia foi boa, mas houve falhas na implementação. Na renda fixa os problemas foram maiores. Um fundo DI pode ser corretamente classificado tanto como “indexado” quanto “duração baixa”, o que prejudica as comparações.

Uma confusão desnecessária é não identificar os fundos de curto prazo, que não contam com o benefício fiscal da redução do imposto de renda sobre os ganhos. Eles ficam na mesma categoria das carteiras que podem ter a alíquota do imposto reduzida a 15%, de acordo com o prazo de permanência.

Outro destaque negativo é a quantidade de classes na renda fixa, que passaram a ter nomes obscuros e com pouco significado para o investidor comum. Se já é difícil entender como se comporta um fundo DI, imaginar o que pode acontecer com uma carteira classificada como “duração baixa grau de investimento” ou a diferença para um fundo “duração média soberano” fica além da capacidade de quase a totalidade dos aplicadores.

A base para a segmentação dos fundos de renda fixa foi o prazo médio de recebimento do fluxo de caixa dos títulos que fazem parte da carteira, ponderados pelo valor presente de cada ativo. É um cálculo que apenas o gestor pode fazer e virtualmente impossível de ser verificado por terceiros. O nome desse indicador é “duração”.

Conceitualmente, quanto maior o prazo médio, mais intensa é a oscilação diária das cotas do fundo. Para a Anbima, as carteiras podem ter duração baixa, média, alta e livre.

As referências para a definição da duração média e alta são aquelas do IRF-M e do IMA-G, dois índices calculados pela associação. O problema é que o IRF-M mede o desempenho de títulos prefixados e o IMA-G inclui ainda papéis indexados ao Índice Nacional de Preços ao Consumidor Amplo (IPCA) e vinculados à taxa Selic.

Da maneira como foi estruturada, a classificação permite que dois fundos com a mesma duração tenham risco substancialmente diferentes. Basta que um deles concentre as aplicações em títulos prefixados e outro em papéis indexados ao IPCA.

Se o objetivo era criar um desafio para estimular a educação financeira, a estratégia tende ao fracasso. O esforço do investidor que buscar compreender o significado da “duração” do fundo pode, na prática, não ser recompensado. Ao contrário, é possível que desestimule a curiosidade, por gerar mais dúvidas.

Para a Anbima os fundos de renda fixa podem ser, ainda, do tipo soberano, grau de investimento e livre, de acordo com os papéis que fazem parte da carteira. O resultado é que a variedade de combinações amedronta. São 12 possibilidades que levam em conta em conta as quatro alternativas de duração com as três opções para o risco de crédito. Isso sem contar os fundos “simples”, “indexados”, “investimento no exterior” e “dívida externa”.

No fim, a complexidade pode ser medida em números. De cinco tipos na classificação anterior (curto prazo, DI, renda fixa, renda fixa índice e crédito), agora o investidor tem que escolher entre 16 classes.

O mercado brasileiro não é tão amplo a ponto de tornar todas essas categorias relevantes. Uma solução é analisar o desempenho dos fundos agrupando as categorias, para não se perder no emaranhado de alternativas.

Segundo dados da Anbima, 46% do patrimônio dos fundos de renda fixa está alocado nas categorias duração baixa soberano ou grau de investimento. É possível generalizar e afirmar que são categorias idênticas.

Dada as condições atuais do mercado brasileiro, há pouca diferença no conjunto formado por duração média, alta e livre, soberano ou grau de investimento. A soma dessas categorias atinge 42% do montante. Também é seguro combinar essas carteiras.

Renda fixa indexado representa 6% do total e a categoria crédito livre de duração baixa, média, alta ou livre soma 5%. Simples, investimento no exterior e dívida externa reúnem 1% do patrimônio.

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Nas classes multimercado e ações não houve mudanças significativas, já que a maior parte dos fundos continua classificada como “livre”. Reúnem pouco mais da metade do patrimônio dos multimercado e 57% do total de ativos dos fundos de ações (desconsiderando os fechados).

A classificação “livre” dá ao gestor ampla liberdade para adotar as estratégias que julgar mais conveniente. O que, de certa forma, é o esperado pelo investidor que escolhe alternativas mais agressivas.

Nesse contexto, as classificações valor e crescimento, dividendos, sustentabilidade e governança, “small caps”, setoriais, macro, “trading”, “long and short” e juros e moeda acrescentam um certo tempero à estratégia de investimento adotada pelo gestor. Podem não ser cristalinas, mas não prejudicam o aplicador que busca maior risco.

Na renda fixa a situação é diferente. A Comissão de Valores Mobiliários (CVM) e o Banco Central (BC) podem estar diante de um problema com potencial de se tornar grave.

Os fundos classificados como duração baixa, média, alta e livre, soberano ou grau de investimento reúnem R$ 1,2 trilhão de patrimônio. Basicamente a carteira desses fundos é composta por títulos públicos federais, operações compromissadas e papéis de bancos e empresas de primeira linha.

Dado o atual ambiente de negócios no Brasil, as dúvidas provocadas nos investidores com a reclassificação das carteiras pode detonar uma onda de resgate. É prudente reformular a forma de divulgação dos fundos pela Anbima. Não vale a pena correr riscos com assuntos relacionados à estabilidade financeira.

Maior dinamismo para os investidores

O funcionamento dos fundos de investimentos e o exercício profissional de administração de carteiras são atividades regulamentadas pela Comissão de Valores Mobiliários (CVM). A partir de 1º de outubro deste ano, as normas serão atualizadas.

As principais novidades incluem a reformulação da nomenclatura dos fundos, a flexibilização das modalidades de operações permitidas nas carteiras e a necessidade de maior transparência aos investidores. A consequência das regras elencadas nas instruções 554, 555 e 558 será o aumento da responsabilidade dos cotistas e gestores.

Houve a simplificação da classificação dos fundos, que serão divididos em apenas quatro categorias: renda fixa, ações, cambiais e multimercado. Em contrapartida, para marcar a diferenciação entre as estratégias de investimento de cada carteira, a CVM criou o conceito de “sufixos”.

Assim, o tradicional fundo de renda fixa que tem por objetivo perseguir a variação diária das taxas do certificado de depósito interfinanceiro (CDI), conhecido popularmente como fundo DI, mudará de nome. Será chamado, oficialmente, de fundo de renda fixa referenciado CDI.

Mas se o prazo máximo a decorrer dos títulos da carteira for de até 375 dias e a média do vencimento de todos os papéis, de apenas 60 dias, o fundo terá que adotar o sufixo curto prazo, sem usar a nomenclatura referenciado. Isso mesmo se o principal fator de risco da carteira for o CDI, por exemplo.

Se o fundo de renda fixa aplicar pelo menos 80% do patrimônio em títulos da dívida externa da União, terá que adotar o sufixo Dívida Externa. Essa classe é semelhante aos antigos fundos de investimento no exterior (Fiex) e pode se tornar uma interessante alternativa.

Existe, ainda, a possibilidade de usar, como sufixo, a expressão “simples”. Para tanto, o principal fator de risco deve ser a taxa Selic. Adicionalmente, pelo menos 95% do patrimônio tem que estar aplicado em títulos públicos ou papéis de instituições financeiras de primeira linha.

Caso exista a possibilidade de concentrar mais de 50% do patrimônio em emissores que não a União e o objetivo seja o de buscar um tratamento fiscal mais favorável, é obrigatório acrescentar mais dois sufixos. O nome incluirá as expressões crédito privado e longo prazo.

O fundo de renda fixa pode não usar sufixos, mas a política de investimento deve estabelecer que pelo menos 80% da carteira esteja atrelada a um fator de risco determinado. Tudo deve ser esclarecido em, pelo menos, três demonstrativos obrigatórios, descritos no quadro abaixo.

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Entre os fundos de ações, aqueles que compram “Brazilian Depositary Receipts” (BDR) nível 1 ou papéis de empresas listadas no mercado de acesso devem usar sufixos indicativos da estratégia. Os demais, assim como as carteiras classificadas como cambiais e multimercado, estão dispensados de sufixos específicos.

Em todas as discussões sobre a regulamentação de fundos de investimento, dois pontos sempre causam polêmicas: a possibilidade de cobrança de taxa de performance e a permissão para aplicação em ativos fora do país. A CVM permitiu ambos, desde que claramente informados.

O conceito da taxa de performance é alinhar a remuneração do gestor com o ganho do investidor. No entanto, esse arranjo pode gerar conflitos de interesse e ocasionar riscos para o aplicador.

John C. Hull, especialista em mercados derivativos, aborda essa questão no capítulo sobre fundos de investimento do livro “Risk Management and Financial Institutions”. O autor mostra que, em determinadas situações, a decisão racional do gestor é fazer apostas arriscadas com os recursos dos cotistas.

Na pior das hipóteses, se as posições derem prejuízo, os investidores assumem integralmente as perdas. Em caso de ganho, o gestor, por meio da taxa de performance, participa de parte dos lucros.

Para minimizar os conflitos, a CVM exige que alguns parâmetros sejam seguidos. O ganho adicional deve ser medido em relação a um índice de referência compatível com a política de investimento do fundo, o intervalo de cobrança deve ser de pelo menos seis meses e somente no caso de o fundo recuperar totalmente eventuais perdas ocorridas no passado.

As aplicações no mercado internacional podem ser feitas desde que o fundo adote o sufixo investimento no exterior. Como padrão, o limite dos ativos estrangeiros é de 20% do patrimônio.

Caso os investidores da carteira sejam considerados qualificados, de acordo com o padrão estabelecido pela CVM, o limite é de 40%. Pode chegar a 100% se a política de investimento do fundo for suficientemente explícita ou o se investidor tiver o selo de profissional.

No geral, as novas regras dos fundos de investimento garantem um maior dinamismo para os aplicadores e aumentam o compromisso com a divulgação e análise de informações precisas.

A vingança do Ibovespa

A queda de Dilma Rousseff na corrida eleitoral foi favorável às ações que fazem parte do “kit eleições”: Petrobras, bancos e companhias do setor elétrico.

Em função da estratégia de investimento mais frequentemente adotada, foram poucos os fundos de ações que surfaram a onda de valorização dos papéis no período recente. E, ao que tudo indica, a facilidade que as carteiras tinham para superar o Ibovespa parece coisa do passado.

A reportagem “Fundos descolados” de Luciana Seabra, do Valor, explica a posição dos gestores de recursos. De maneira geral, a justificativa para o relativo mau desempenho dos fundos foi a concentração das posições em papéis de empresas avaliadas como sendo aquelas com melhores perspectivas de desempenho operacional.

Entre as companhias do “kit eleições”, apenas os bancos agradam aos gestores. As demais ações são vistas como excessivamente especulativas.

A estratégia fundamentalista deu bons resultados nos últimos anos. De 2010 a 2013, apenas os piores fundos de ações perderam para o Ibovespa. Mas em 2014, o cenário mudou.

O gráfico abaixo mostra o desempenho de um grupo selecionado de fundos de ações. A amostra inclui apenas as carteiras mais renomadas e potencialmente acessíveis aos investidores, excluindo os fundos setoriais. No total são 306 investimentos.

As barras azuis mostram o intervalo de rentabilidade anual dos fundos com desempenho mediano. Foram excluídos os 20% de pior desempenho e os 20% de melhor retorno.

Os triângulos vermelhos indicam a maior rentabilidade do grupo dos piores fundos. O losango verde mostra o retorno mínimo do fundo que ficou no grupo dos melhores. E a linha vermelha é o Ibovespa.

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A comparação mostra que, para superar o Ibovespa em 2014, foi preciso investir em um fundo que ficasse entre os 20% melhores. Muito diferente dos anos anteriores, quando bastava evitar um que estivesse entre os 20% piores.

A partir de agora passa a ser ainda mais importante acompanhar com detalhes a estratégia de investimento dos gestores. E controlar o risco das aplicações.

A fórmula para ganhos no semestre

Posições em ações da Kroton, Cielo e BB Seguridade e aplicações nos títulos públicos federais de longo prazo, especialmente nas Notas do Tesouro Nacional da série B (NTN-B), fizeram parte do “kit gestão ativa” dos fundos de investimento agressivos com melhor desempenho no primeiro semestre de 2014.

É o que mostra a análise da composição das carteiras mais rentáveis no período. E justifica a rentabilidade confortavelmente mais elevada de alguns fundos em relação aos principais parâmetros de referência do mercado.

Entre janeiro e junho de 2014, os papéis da Kroton renderam 59%, Cielo ganhou 41% e BB Seguridade subiu 36%. O IMA-B5+, que acompanha os rendimentos das NTN-Bs com prazo de vencimento acima de cinco anos, registrou variação de 11% no período.

Em contrapartida, as aplicações no exterior, que durante bom tempo vinham proporcionando ganhos expressivos para os gestores ativos, foram prejudicadas pela desvalorização do dólar. A alta de 6% do índice S&P 500, que levou a bolsa americana a níveis recordes, foi anulada pela alta do Real no semestre.

Foi um período de escolhas difíceis para os investidores. Apenas uma de cada quatro carteiras agressivas conseguiu superar o CDI. Em compensação, somente os 25% piores fundos proporcionaram retorno negativo aos cotistas. Metade das carteiras, portanto, registrou ganhos medianos.

O desempenho geral dos gestores reflete as incertezas relacionadas com os rumos da economia brasileira. E torna cada vez mais evidente que, na conjuntura atual, não existem apostas certeiras, com potencial de proporcionar ganhos elevados e margens seguras contra eventuais perdas.

É um importante alerta para quem acredita que a alta da bolsa dependerá apenas do resultado das futuras pesquisas eleitorais. Os diversos problemas que impedem que a economia brasileira deslanche precisam ser efetivamente resolvidos.

Na relação completa dos desempenhos das carteiras no semestre, também chama a atenção os gestores que não aparecem nas primeiras colocações. Alguns grandes fundos, que no passado demonstraram capacidade de superar as adversidades e acabaram premiando os investidores com ótima rentabilidade, tiveram retorno ruim no período recente.

As posições defensivas desses fundos podem proporcionar ganhos no futuro. Muitas vezes, uma sólida visão de longo prazo pode ser mais rentável do que estratégias que premiam o giro excessivo da carteira no curto prazo.

Para o investidor, o importante é manter uma carteira de fundos diversificada. O passado demonstra que essa tem sido uma boa opção. Principalmente quando os gestores possuem uma visão clara das estratégias de investimento que estão perseguindo.

É pouco provável que o atual “kit gestão ativa”, que gerou ganhos significativos no semestre passado, proporcione os mesmos resultados no futuro. Os melhores gestores devem testar novas estratégias.

Existem hoje no Brasil quase 15.000 fundos, a maioria com propostas de gestão ativa. No entanto, apenas uma pequena parcela está efetivamente disponível para o público em geral.

Os rankings que listam os fundos com os melhores desempenhos são ferramentas importantes para a seleção de carteiras. Mas é fundamental que sejam usados com critério. Nada substitui o empenho em conhecer as estratégias de investimento que poderão gerar os resultados positivos no futuro.

Defasagem entre CDI e Selic afeta R$ 1,4 trilhão em ativos

Nos primeiros nove meses de 2013, a rentabilidade média diária do Certificado de Depósito Interfinanceiro (CDI) foi equivalente a 96,4% da meta para a taxa Selic. No passado, os dois indicadores eram quase equivalentes.

O CDI é a base para a remuneração de aproximadamente 80% dos títulos privados em circulação no mercado, um montante de cerca de R$ 1,4 trilhão. A estimativa foi feita a partir dos dados do boletim mensal de renda fixa da Associação Brasileira das Entidades dos Mercados Aberto e de Capitais (Anbima).

Já faz algum tempo que o mercado interbancário com lastro em depósitos interfinanceiros perdeu a representatividade. Atualmente são realizadas apenas dez operações diárias e nada indica que o volume de negócios irá aumentar a curto prazo.

Paradoxalmente, a emissão de títulos privados com remuneração indexada ao CDI tem crescido. Isso aconteceu porque, entre outras razões, novos instrumentos tais como LCIs e LCAs ficaram mais acessíveis aos investidores.

Além disso, o mercado de contratos futuros de DI negociados na BM&FBovespa passou a ser um parâmetro relevante para as decisões de política monetária. O setor privado e as autoridades monitoram de perto as transações com os derivativos.

Um ambiente em que poucos negócios influenciam de forma desproporcional a remuneração de enorme volume de transações financeiras preocupa. Na pior das hipóteses, a estabilidade do mercado financeiro poderia ser abalada.

Na semana passada, a defasagem do CDI diminuiu. Nos dias 9, 10 e 11 de outubro a relação para a meta da taxa Selic ficou acima de 98%. No entanto, ainda não há explicações concretas para esse movimento, conforme apontaram Angela Bittencourt e Lucinda Pinto no blog Casa das Caldeiras.

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Do ponto de vista pragmático, é cedo para avaliar se a defasagem entre CDI e Selic vai ser reduzida. De qualquer maneira, é prudente que o investidor leve em consideração que existe essa diferença no momento de estimar os ganhos potenciais das aplicações.

Assumir, por exemplo, que um fundo de investimento conservador renderá Selic menos a taxa de administração é um excesso de simplificação. No atual ambiente, é fundamental conhecer a forma de gestão da carteira para avaliar os riscos e a adequação da aplicação.

Mesmo prejudicados pelo descolamento do CDI em relação à Selic, há fundos referenciados DI no mercado com boa rentabilidade e que conseguem superar a poupança. Em setembro, por exemplo, foram 76 dentre 175 carteiras não exclusivas, potencialmente disponíveis para aplicação, com patrimônio líquido maior que R$ 10 milhões e mais de 100 cotistas.

Apesar de não ser a única característica a ser levada em consideração, o patamar da taxa de administração é importante. No caso dos fundos DI com melhor desempenho, a taxa média era de 0,4% ao ano.