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Opções na renda fixa para enfrentar o cenário eleitoral

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A inflação nos últimos 12 meses foi de 4,19%. A projeção para os 12 meses à frente é de 3,89%. De hoje até 28 de outubro, enfrentaremos uma eleição com muita incerteza sobre as propostas dos ajustes econômicos necessários para reposicionar o Brasil na rota do crescimento econômico.

Dado este cenário, o investidor em renda fixa tem a opção de ficar ancorado na taxa Selic com remuneração atual de 6,5% ao ano, indexar as aplicações por meio da compra de um papel com resgate em agosto de 2024 que rende aproximadamente inflação mais 5,5% ao ano ou encarar os riscos de um título prefixado com vencimento em janeiro de 2025 e rendimento de cerca de 12% ao ano.

Cada alternativa possui vantagens e limitações. A dificuldade é organizar os pontos positivos e negativos de forma equilibrada para tomar a decisão da forma mais embasada.

Um bom começo é avaliar a dinâmica das expectativas para a inflação. O Banco Central (BC) compila e divulga periodicamente as projeções dos especialistas. Com os dados, é possível examinar o comportamento da série histórica das estimativas.

No começo do ano, a mediana das projeções para a variação em 12 meses do Índice Nacional de Preços ao Consumidor Amplo (IPCA) era de 3,78%. No começo de julho a expectativa atingiu a máxima do ano de 4,72%, mas voltou a cair para os atuais 3,89%.

De olho nos indicadores

Como o indicador é calculado pelo Instituto Brasileiro de Geografia e Estatística (IBGE) e usado pelo BC para estabelecer os ajustes na política monetária, é considerado como o índice oficial de inflação.

Geralmente, quando a expectativa de aumento dos preços sobe a tendência do BC é aumentar a taxa Selic. De forma inversa, se as projeções para o IPCA caírem, a tendência é de redução dos juros.

Historicamente o BC vem mantendo a taxa Selic em patamar confortavelmente acima da inflação. Mas essa política tem se mostrado cada vez mais insustentável para a gestão da contas públicas.

A despesa com os juros da dívida do Tesouro Nacional restringe a capacidade do governo de realizar gastos que poderiam incentivar o crescimento econômico ou atender necessidades mais urgentes da população. A tendência, portanto, é que a diferença entre a taxa Selic e a inflação diminua ao longo do tempo.

O IPCA também é importante porque que corrige o valor nominal da maior parte dos títulos públicos e privados indexados à inflação disponíveis no mercado. Quando são levadas até o vencimento, as aplicações indexadas à inflação rendem a variação do IPCA no período mais a taxa de juros contratada.

Hoje, o investimento numa Nota do Tesouro Nacional – série B (NTNB) com vencimento em agosto de 2024 garante remuneração de inflação mais cerca de 5,5% ao ano. O juro real desse título é maior do que a atual diferença entre a taxa Selic e a projeção de inflação para os próximos 12 meses.

Numa perspectiva otimista para a economia brasileira, o equilíbrio das contas públicas facilitaria a captação de recursos pelo governo, o que implicaria redução da taxa de juros reais. A NTNB, portanto, seria um bom investimento.

Outra possibilidade seria a compra de uma Nota do Tesouro Nacional – série F (NTNF). O papel com vencimento em janeiro de 2025 tem remuneração de aproximadamente 12% ao ano.

A diferença entre os juros da NTNF e os da NTNB, calculados de forma exponencial, é de 5,85% ao ano. No jargão do mercado brasileiro, esse saldo é chamado de inflação implícita.

Significa que a remuneração do investimento no título prefixado seria equivalente ao ganho com o título indexado se a inflação média no período fosse de 5,85% ao ano.

Caso a inflação acumulada no período seja inferior à inflação implícita, a aplicação no título prefixado é mais vantajosa. No caso de alta acentuada da inflação, o investimento indexado é melhor.

Em relação às perspectivas econômicas, a combinação de inflação controlada e taxa Selic baixa seria o melhor cenário para o investimento em títulos prefixados.

A remuneração dos investimentos atrelados à taxa Selic, indexados à inflação e prefixados estão alinhados aos riscos existentes no horizonte previsível. Quanto maior o risco, maior o retorno potencial.

Uma forma eficiente que o investidor possui para enfrentar as incertezas é a diversificação. No caso dos títulos de renda fixa, um bom parâmetro é dado pelo índice IMA Geral, calculado pela Anbima, a associação das instituições financeiras.

Os papéis atrelados à taxa Selic ou com vencimento em até sete meses representam 45% do montante financeiro. As aplicações indexadas ao IPCA e prefixadas dividem em partes praticamente iguais os 55% restantes.

É preciso diversificar para ganhar mais do que a inflação

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Desde outubro de 2016, as sucessivas reuniões do comitê de política monetária (Copom) tem decidido pelo corte da taxa básica de juros. Como consequência, a diferença entre a taxa Selic e a expectativa de inflação para os próximos 12 meses está hoje no menor patamar dos últimos cinco anos.

Significa que a preocupação em manter a rentabilidade das aplicações acima da variação do índice Nacional de Preços ao Consumidor Amplo (IPCA) passou a ser um desafio a ser enfrentado pelos investidores no Brasil. Isso é um fato raro desde a estabilidade monetária e a adoção do regime de metas de inflação pelo Banco Central.

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A última vez que os investidores tiveram uma dúvida mais séria sobre a possibilidade de que os retornos dos investimentos pudessem ser inferiores à variação do IPCA foi no primeiro trimestre de 2013. Era o período do auge da fracassada experiência que ficou conhecida como “nova matriz macroeconômica”.

Desta vez o cenário é diferente. Naquela época, a inflação estava consistentemente acima da meta, o governo tinha uma política explícita de desvalorização do real, a condução da política econômica estimulava déficits crescentes no orçamento para incentivar determinados setores com pouco critério ou transparência e o mercado internacional dava sinais de recuperação após a profunda recessão de 2008.

Aquele contexto favorecia a compra de dólares, a aplicação em ativos no exterior e a busca por títulos indexados ao IPCA.

Desta vez, apesar do déficit nas contas públicas continuar alto e da elevada taxa de desemprego, a política econômica tem-se mantido mais consistente. Em contrapartida, o cenário internacional parece muito mais frágil do que era.

Diversificar para tentar atingir retorno mais elevado nunca foi uma aflição para o investidor médio no Brasil. Isso porque os altos juros reais (acima da inflação) compensavam as eventuais ineficiências na alocação de recursos.

Na maioria das vezes, bastava comprar títulos do governo para conseguir ganhos confortáveis. O ambiente também permitia aos bancos e gestoras de recursos cobrar taxas e comissões generosas. Fundos DI ou planos de previdência com encargos superiores a 3% ao ano eram relativamente comuns.

A queda dos juros, a maior competitividade e o aumento do interesse dos clientes forçou o ajuste de preço de boa parte dos produtos financeiros oferecidos aos investidores.

Ainda assim, a forma mais segura de conseguir aumentar os ganhos dos investimentos é buscar produtos semelhantes com custo menor. A experiência sugere que, pesquisando as alternativas, é possível aumentar os ganhos anuais em cerca de meio ponto percentual.

É um bom incremento, mas nada muito significativo considerando que a Selic está em 6,50% ao ano e a expectativa é que encerre o ano em 6,25%. E pode cair ainda mais se o crescimento econômico não acelerar.

A conclusão é que a queda de rentabilidade não pode ser compensada apenas com a simples mudança de fundos de uma mesma categoria. Para ganhar mais na atual conjuntura é preciso diversificar.

Entretanto, o aumento da oscilação do preço dos ativos, especialmente nos mercados desenvolvidos, e as incertezas sobre o rumo da política econômica no Brasil tem causado incertezas. A melhor opção para o balanceamento da carteira não é totalmente clara.

Hoje no Brasil o investidor pode fazer a alocação dos ativos de diversas maneiras. Muitas delas são sofisticadas e fogem do padrão tradicional da recomendação do gerente da conta corrente.

É possível escolher produtos de uma plataforma de distribuição, investir em fundos multigestores administrados por um banco de varejo, comprar ativos sugeridos por serviços automatizados de diversificação de carteiras ou contar com uma assessoria independente que trabalhe com o padrão fiduciário.

Para cada caso existem pontos positivos e negativos. O importante é ter certeza de que os custos são compatíveis com a qualidade do serviço oferecido. Além disso é preciso ficar atento para a necessidade de algum tipo de reciprocidade ou o risco de potenciais conflitos de interesse.

No ambiente atual de redução da diferença entre juros e inflação, a definição clara de uma estratégia de investimento personalizada é fundamental para o sucesso das aplicações financeiras.

Condicionamento operante para investir no Ibovespa

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Mesmo com a crise política, sinais ainda frágeis de recuperação econômica e lucro por ação das companhias abertas abaixo da média histórica, o Ibovespa atingiu o recorde de 76 mil pontos no pregão do dia 18 de setembro.

A aposta predominante é que a queda dos juros, a condução austera da política econômica e a falta de um substituto para viabilizar o possível afastamento do presidente Temer para que as denúncias oferecidas pela Procuradoria Geral da República sejam apuradas levarão a uma transição com relativamente poucos solavancos até a posse do novo governo em 2019.

No ambiente externo, o consenso é que a estabilidade da inflação em patamares muito baixos, mesmo com todo o aumento da oferta monetária promovida pelos bancos centrais dos países desenvolvidos, continuará postergando a alta das taxas de juros pelo mundo. E a ameaça nuclear da Coreia do Norte ainda é vista com certo desdém.

Neste cenário menos racional e mais emocional, os aspectos psicológicos ganham importância para explicar o rumo dos investimentos no mercado financeiro. O risco, em contrapartida, é surgir um certo condicionamento para aceitar que a alta das bolsas e demais ativos de risco seria um fenômeno natural e inevitável.

Um dos campos da economia comportamental é o estudo de como os estímulos influenciam nossas atitudes. Esse tipo de análise é usado, principalmente, para identificar e tentar prever o comportamento do consumidor.

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A ideia é que para um determinado estímulo, existirá uma resposta que poderá ser reforçada por um outro estímulo. Isso ocorre de forma planejada com o objetivo de, por exemplo, aumentar a eficácia das vendas.

O pesquisador Gordon R. Foxall desenvolveu um arcabouço teórico que chamou de modelo de perspectiva comportamental, BPM na sigla em inglês. A base da argumentação é que é possível influenciar o comportamento do consumidor por meio do desenvolvimento de diversas relações que, na psicologia, se chama de condicionamento operante.

Resumidamente, a teoria descreve que por meio de uma combinação de estímulos chamados de reforços e punições, positivos e negativos, é possível moldar um determinado comportamento.

Para entender o conceito, imagine que o objetivo de uma determinada ação seja fazer com que as pessoas dirijam de maneira segura. O reforço positivo é a recompensa que a pessoa recebe se agir conforme o objetivo proposto.

Nesse exemplo, a economia de combustível que será conseguida se o motorista respeitar as velocidades sugeridas será um reforço positivo. É um ganho financeiro palpável.

Já o reforço negativo é a eliminação de algo desagradável caso a atitude correta seja tomada. No exemplo isso ocorre quando o motorista afivela o cinto de segurança e o som desagradável do apito disparado pelo sistema de segurança do veículo é eliminado.

A punição positiva é quando uma multa é aplicada por excesso de velocidade. E a punição negativa acontece quando a carteira de motorista é cassada após uma série de infrações graves e a pessoa fica proibida de dirigir.

A partir da aplicação destes conceitos, os especialistas em economia comportamental desenvolveram uma série de análises para definir modelos de comportamento. Muitas delas podem ser aplicadas ao mercado financeiro.

A recente alta do Ibovespa, de quase 100% desde 31 de janeiro de 2016 pode ser encarada como um reforço positivo. A rentabilidade passada das aplicações tem um forte poder de atração de novos recursos e de alimentar novas altas do mercado.

Um exemplo de reforço negativo é o fim da restrição para aplicação em um fundo rentável. Isso ocorre principalmente nos fundos multimercados, quando carteiras que estavam fechadas para aplicações reabrem ou quando produtos antes restritos a clientes institucionais passam a ser oferecidos nas plataformas de varejo dos distribuidores.

O investidor que sacou recursos da bolsa nos momentos de baixa do mercado tende a encarar a alta recente como uma punição positiva, já que amargou uma perda que poderia ter evitado.

E quando o Banco Central reduz a taxa Selic, a queda da remuneração das aplicações indexadas aos juros de curto prazo (CDI ou Selic) pode ser vista como uma punição negativa. O investidor deixa de ter a possibilidade de obter ganhos elevados e com baixo risco.

Nesse atual ambiente de incertezas, é prudente tomar cuidados extras e delegar parte da gestão dos recursos a um administrador profissional. Tentar acertar os altos e baixos do mercado parece excessivamente arriscado.

No ambiente atual, nem as LFTs são à prova de risco

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Nos últimos meses, os aplicadores em Letras Financeiras do Tesouro (LFT) tiveram rendimento diferente conforme o prazo de vencimento que escolheram investir. O título é atrelado à taxa Selic e considerado como sendo o de menor risco de mercado.

No ano, as LFTs com resgate estipulado para datas mais distantes registram ganhos inferiores ao dos papéis que vencem em períodos mais próximos. A conta considera tanto os juros acumulados no período quanto o ganho de capital e a diferença entre as taxas de compra e venda.

No Tesouro Direto, o sistema de comercialização de títulos públicos administrado pelo Tesouro Nacional, a LFT é chamada de Tesouro Selic. O relatório do Tesouro Direto indica que a rentabilidade acumulada no ano até o dia 20 de maio do papel com vencimento em 2021 foi de 4,77%. A LFT com resgate programado para 2017 rendeu 5,11%.

A rentabilidade de ambas ficou menor do que a variação da taxa Selic e do certificado de depósitos interfinanceiros (CDI) no mesmo intervalo. O ganho acumulado dos indicadores foi de 5,17% e 5,16%, respectivamente.

Esse comportamento não é comum e a explicação parece ser a preferência dos investidores por reduzir o tempo até o resgate das aplicações. Por essa razão, os títulos de curto prazo ficaram mais valiosos em relação aos de longo prazo.

Mesmo com a correção diária de acordo com os juros que foram acordados – a taxa Selic no caso das LFTs –, os papéis de renda fixa possuem comportamento semelhante ao de qualquer ativo.

Significa que se houver aumento da demanda, o preço do título sobe e, como consequência, a rentabilidade dos detentores do papel comprado em momento anterior é maior. O oposto acontece no caso de queda da procura, com a consequente perda do valor de mercado.

Atualmente, apenas a opção com vencimento em março de 2021 está disponível para compra no Tesouro Direto. O investidor não pode adquirir a LFT com resgate em 2017 no sistema. Ambos os títulos podem ser vendidos normalmente, sem restrições.

O histórico da cotação das taxas de compra e venda mostra a mudança de preferência dos aplicadores. No começo do ano a taxa de compra da LFT com vencimento em 2021 era 0%. Isso significa que o investidor conseguia remuneração equivalente à taxa Selic.

A taxa de venda era de 0,04%. Quer dizer que para se desfazer do papel o investidor era obrigado a conceder um desconto no preço do título de tal forma que o Tesouro recebesse uma remuneração equivalente à taxa Selic mais 0,04% ao ano.

Mais recentemente, as taxas de compra e venda subiram para 0,03% e 0,07%, respectivamente. Como resultado, a aplicação na LFT com vencimento em 2021 passou a render ao investidor a taxa Selic mais 0,03% ao ano.

Mas, para se desfazer do papel, quem comprou no começo do ano com a remuneração equivalente à taxa Selic é obrigado, agora, a aceitar um desconto no valor do título de tal forma que o rendimento suba para taxa Selic mais 0,07% ao ano. Esse ajuste explica a rentabilidade do papel inferior ao CDI em 2016.

Já a LFT com vencimento em 2017 tinha, no começo do ano, taxa de compra de 0% e venda de 0,02%. Agora, a taxa de compra continua em 0%, mas a taxa de venda recuou para 0,01%. A redução da diferença entre as taxas explica a maior rentabilidade do papel curto em relação ao longo.

As mudanças nos valores de mercado são pequenas, mas causam desconforto. Principalmente considerando que as LFTs são títulos usados para remunerar a sobra de caixa e administrar a liquidez.

Outro indicador relevante para acompanhar a temperatura do mercado de títulos públicos são as taxas de colocação nos leilões periódicos realizados pelo Tesouro Nacional.

Para financiar o déficit orçamentário – estimado em R$ 170 bilhões para este ano – e rolar a dívida pública, o governo capta recursos por meio da emissão de papéis. O Tesouro faz a administração desse fluxo.

Também nesse ambiente vale a regra geral de que a demanda menor implica desconto maior no valor de mercado dos títulos. O gráfico abaixo mostra a evolução da taxa de colocação de LFTs nos leilões periódicos realizados desde janeiro de 2011.

LFT

Os números mostram o aumento recente das taxas, indicando que o desconto sobre o valor de face dos papéis aumentou e justificando a cotação dos títulos no Tesouro Direto.

Dado o atual ambiente de incertezas, é importante acompanhar a evolução dos preços de mercado das LFTs para identificar possíveis tendências no mercado de títulos públicos. Descontos elevados nos títulos atrelados à taxa Selic podem significar problemas.

Selic de 14,25% é abaixo do grau de investimento

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A decisão do Comitê de Política Monetária de aumentar a taxa Selic para 14,25% ao ano tem um aspecto simbólico. Desde que o país atingiu o grau de investimento, em abril de 2008, nunca a taxa básica de juros esteve em patamar tão elevado.

Além de buscar derrubar a inflação, a estratégia do Banco Central parece ser a de preparar os aplicadores para a possibilidade de mais incertezas pela frente.

A linha azul do gráfico abaixo mostra a evolução da taxa Selic desde agosto de 2005 até julho de 2015. A linha laranja indica a evolução no período da nota de risco atribuída pela agência Standard and Poor’s.

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A nota atual do Brasil (BBB-) é o limite para o grau de investimento. Abaixo de BB+, o país é considerado como grau especulativo. Na última vez que a taxa básica de juros superou o patamar de 14,25% ao ano, a nota do Brasil era BB.

Diversos fatores podem afetar a taxa Selic e a nota do país. Mas a trajetória para a perda do selo de bom pagador parece estabelecida.

Proteção para estimativa desancorada de inflação

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Apesar do ambiente favorável, criado a partir da indicação dos novos responsáveis pela condução da economia brasileira, os resultados concretos exibidos até agora têm sido ruins.

As estatísticas oficiais vêm insinuando a possibilidade de o ajuste ser mais lento do que o inicialmente imaginado. Além disso, a percepção é que falta uma orientação clara sobre o rumo a ser seguido pelo governo.

A desconfiança é amplificada em razão da diferença entre o discurso adotado durante a campanha presidencial e as medidas fiscais que estão sendo anunciadas.

Em 1999, quando o presidente FHC foi obrigado a autorizar a desvalorização do real logo no início do segundo mandato, havia a justificativa de uma crise que ameaçava a estabilidade da economia brasileira. Em 2003, a política ortodoxa implementada pelo presidente Lula foi precedida das diretrizes elencadas na “carta ao povo brasileiro”.

A guinada radical da presidente Dilma foi, em muitos aspectos, inesperada. E os motivos ainda não foram totalmente explicados. Tudo ponderado, a impressão dominante atual é de que o grau de incerteza aumentou.

Os investidores podem acompanhar as expectativas de mercado para os principais indicadores econômicos por meio do monitoramento sistemático conduzido pelo BC. Os dados recentes mostram que o problema mais urgente a ser enfrentado é o contínuo aumento das projeções para a inflação de 2015. Isso porque cresce o risco de que o ganho com as aplicações financeiras, descontados os impostos, possa não ser suficiente para repor o poder aquisitivo dos recursos poupados.

Segundo as informações do BC, no início de janeiro a mediana das estimativas para a variação anual do Índice Nacional de Preços ao Consumidor Amplo (IPCA) era de 6,56%. No fim de fevereiro havia subido para 7,33%.

Chassi

Nos últimos quatro anos, as projeções para a inflação anual no início de cada período foram sempre maiores do que as do ano anterior. Os ajustes foram recorrentes e para cima. No começo de 2012 as projeções indicavam que o IPCA seria de 5,34% no ano. Em janeiro de 2013 a estimativa subiu para 5,49%. No início de 2014 o consenso apontava para 5,94% e agora, em 2015, as primeiras estimativas, revisadas posteriormente, indicavam 6,56%.

Os números do início do ano não são, necessariamente, confirmados no fim do período. Pelo contrário. Ao longo dos meses os índices parciais de inflação vão sendo divulgados e novas ações do governo, incorporadas às análises. Mesmo assim são marcantes os gráficos com a evolução das projeções anuais para a inflação desde 2012. Há tendência de alta, que ficou mais acentuada em 2015.

O histórico recente da inflação também não é bom. Nos últimos três meses, a alta do IPCA foi de 10,6% ao ano – muito próxima ao retorno líquido de tributos das aplicações atreladas à Selic, mesmo considerando a elevação para 12,25% ao
ano.

Como consequência do cenário atual, é provável que, na reunião desta semana, o Comitê de Política Monetária (Copom) decida pelo aumento do juros em 0,5 ponto percentual. Seria a quarta alta seguida no atual ciclo de alta, iniciado em 29 de outubro do ano passado.

Se a deliberação for confirmada, a Selic poderá ser fixada em 12,75%, maior nível desde janeiro de 2009 e um recorde para o governo Dilma.

O pico atual mais recente da Selic foi de 12,5% ao ano, entre 21 de julho e 31 de agosto de 2011. Depois disso o BC surpreendeu e iniciou um ciclo de baixa até reduzir a taxa para a mínima histórica de 7,25% ao ano no quarto trimestre de 2012.

O atual sistema de metas de inflação vincula as ações do BC ao comportamento do IPCA: inflação alta significa aumento dos juros. Assim, a decisão do Copom já estaria tomada.
O aspecto pragmático da aplicação dessa regra é que não haveria, hoje, necessidade de uma corrida para investir em títulos indexados ao IPCA, tais como as NTN-Bs. As aplicações atreladas à taxa Selic ou ao Certificado de Depósito Interfinanceiro (CDI) poderiam garantir um confortável ganho acima da inflação.

O argumento acima parece justificar a recente alta da parcela dos juros na remuneração das NTN-Bs. No Tesouro Direto, sistema de venda de títulos públicos via internet, as taxas da NTN-B Principal para 2019 saíram do nível de IPCA + 5,80% ao ano para IPCA + 6,30% ao ano.

Mesmo com a possível alta da Selic e a ampliação da diferença entre juro e inflação, o momento pode ser interessante para diversificar os investimentos e apostar nas NTN-Bs.

O principal risco para o país hoje é perder o grau de investimento. E a combinação de juros altos com déficit fiscal não é sustentável a longo prazo. Seguir nesse caminho é voltar ao passado e, consequentemente, assistir ao rebaixamento da nota do Brasil pelas agências de classificação de risco. Portanto, é possível que, em algum momento, haja um ajuste fiscal mais forte para ajudar o BC na tarefa de combater a inflação, reduzindo os juros reais.

O investimento nas NTN-Bs têm o potencial de equilibrar os riscos. Pode ser uma garantia se a inflação subir, ou proporcionar um ganho de capital caso o governo consiga recolocar a economia brasileira nos trilhos.

Riscos e incertezas no segundo mandato

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A reeleição da presidente Dilma praticamente eliminou as chances de mudanças mais drásticas na condução da política econômica. O cenário mais provável é de continuidade no modo de enfrentar os obstáculos que vêm resultando em inflação consistentemente acima do centro da meta. E que combinam, também, com o baixo crescimento econômico.

Ações mais ativistas e erráticas, tais como a insistência nos financiamentos com taxas subsidiadas patrocinados por bancos públicos, intervenções no mercado cambial e utilização da regulamentação para estimular ou frear o desenvolvimento de determinados setores, ao que tudo indica, continuarão sendo os principais instrumentos de gestão da economia.

Esse é o cenário com maior probabilidade de prevalecer. Mesmo que o novo ministro da Fazenda tenha bom trânsito entre profissionais do mercado financeiro e empresários. Não é, necessariamente, um ambiente ruim para os negócios. Há exemplos positivos e negativos da eficiência do intervencionismo governamental para estimular o crescimento.

No Brasil dos anos 70, a ação do Estado estimulou uma onda de investimentos que provocou o aumento do Produto Interno Bruto (PIB) em ritmo acelerado. No fim da década de 80 e começo dos anos 90, todavia, o excesso de regulamentação, o descontrole das contas públicas e a situação caótica das finanças das empresas estatais foram os principais motivos para as sucessivas crises financeiras.

O cenário mais provável é que as medidas econômicas do segundo mandato não causem nem um aumento acelerado no ritmo de expansão da economia nem uma crise de grandes proporções, não no curto prazo.

A nova equipe irá assumir pressionada para mostrar resultados o mais rapidamente possível. Mas, jogando com as mesmas peças, será difícil mudar o jogo em curto espaço de tempo.

Mesmo na hipótese, pouco provável, de uma guinada mais liberal do governo, o ajuste da economia levará tempo. Uma política que envolvesse um ordenamento mais drástico das contas públicas e um amplo programa de atração do capital privado para financiar investimentos em infraestrutura demoraria certo período para produzir resultados.

É provável que uma série de experiências sejam feitas até que um novo rumo seja definido. Uma consequência concreta desse cenário, e que os investidores devem ficar preparados, é o aumento do risco dos ativos financeiros.

A tendência é que decisões políticas tenham impacto relevante sobre a rentabilidade das aplicações. Uma nova regulamentação do governo ou ações para conter uma crise na base aliada podem significar estímulos não previstos, que serão incorporados aos preços.

O principal desafio dos poupadores é administrar o efeito do aumento das incertezas sobre a carteira de investimentos. Uma possibilidade é o aumento da correlação do retorno entre as diversas modalidades de investimento. A alta ou a queda do dólar, das ações, dos juros e da inflação tendem a seguir trajetórias paralelas.

O ambiente dificulta a diversificação. A ideia tradicional de escolher aplicações que possam subir ou cair em diferentes situações, isoladamente, perde apelo. Quando a tendência é de todos os ativos seguirem na mesma direção, o mais prudente é elevar o grau de conservadorismo. A preferência por liquidez dos investimentos, redução do prazo das aplicações e indexação da carteira são atitudes defensivas e parecem perfeitamente justificáveis no atual momento.

O foco de curto prazo do governo é o controle das expectativas para a inflação. Essa foi a sinalização dada pelo BC ao aumentar em 0,25 ponto a taxa Selic na primeira reunião do Comitê de Política Monetária (Copom) após a eleição.

Tendo em vista o discurso político da presidente Dilma sobre a independência do BC ao longo da campanha, é muito provável que o principal objetivo do governo hoje seja o de ancorar, novamente, as projeções para o aumento do IPCA. Desde 2011, a mediana das previsões para a inflação do ano, apurada pelo BC no começo de cada ano, fica acima do centro da meta de 4,5%. O gráfico abaixo ilustra a evolução dessas estimativas.

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Com as projeções para o IPCA sistematicamente em patamar relativamente elevado, as expectativas, em cada começo de ano, são de que o BC aumente os juros em algum momento. Isso acaba desestimulando os investimentos produtivos e aumentando o grau de conservadorismo dos empreendedores.

Essa situação justifica o baixo crescimento econômico nos anos recentes, mesmo com a taxa recorde de desemprego, todas as facilidades dos empréstimos subsidiados e demais estímulos.

Como a perspectiva daqui para frente é de reajuste nos preços administrados, incluindo combustíveis, energia elétrica e tarifas de transporte público, as projeções para a inflação tendem a continuar altas. A alternativa de postergar os reajustes parece fora de questão, tendo em vista os efeitos no déficit público e nas contas das empresas estatais.

Portanto, mantido o arcabouço do sistema de metas de inflação, a tendência é de novos aumentos da taxa Selic. Até que haja uma clara definição dos rumos da política econômica, o mais prudente é evitar os riscos.

Juros: cortar, subir, manter

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No espaço de pouco mais de uma semana, o Valor publicou, com destaque, três matérias explicando as razões para o Banco Central (BC) adotar diferentes estratégias para a taxa Selic.

Inicialmente, Cristiano Romero analisou o motivos que justificariam o corte dos juros. Depois, Claudia Safatle elencou os fatores que fundamentariam a alta. Finalmente, Alex Ribeiro, relatando entrevista com o diretor de Assuntos Internacionais e Gestão de Riscos Corporativos do Banco Central Luiz Awazu, mostrou os argumentos para manter a Selic estável. Há tempo não se viam opiniões tão contraditórias.

A atual diretoria do BC possui um estilo que, no jargão dos administradores de recursos, poderia ser identificada como “gestão ativa”. O padrão é alterar frequentemente a taxa básica a cada reunião do Comitê de Política Monetária.

Também tem a reputação de não esperar a formação de consensos para tomar as decisões. A consequência é a surpresa com algumas deliberações, o que gera acalorados debates, além de lucros e prejuízos nas posições dos investidores mais agressivos.

O BC tem usado a flexibilidade do regime de metas de inflação a seu favor. Na gestão atual, nunca o IPCA acumulado no período móvel de 12 meses consecutivos foi igual ou menor do que 4,5%, o centro da meta.

Em contrapartida, nos anos de 2011, 2012 e 2013 a inflação fechou abaixo do teto anual estabelecido pelo governo, de 6,5%. E, ao que tudo indica, isso voltará a ocorrer em 2014.

Para o investidor em papéis de renda fixa, o cenário tem sido desafiador. Os títulos de longo prazo têm tido forte oscilação de rendimentos.

Como a aplicação em ativos prefixados envolve riscos, o ideal é que as taxas tenham alguma margem em relação à Selic. É o que tem acontecido desde que o BC começou a elevar os juros, conforme mostra o gráfico abaixo.

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A perspectiva de que o BC poderia reduzir a Selic mais cedo do que era originalmente estimado provocou efeitos. Na última semana houve reviravolta na tendência dos juros prefixados.

Depois de atingir a cotação mínima de 11,16% ao ano no dia 23 de julho, a taxa da Letra do Tesouro Nacional (LTN) com vencimento em janeiro de 2017, por exemplo, voltou a subir. Agora, com a possibilidade de a Selic ficar estável, a tendência é de mais oscilações no curto prazo.

Esse clima de incertezas pode proporcionar boas oportunidades, apesar dos riscos. O ideal é que o investidor permaneça atento às constantes mudanças de cenário e defina uma estratégia para guiar suas ações.

Corte da nota do Brasil pode ter efeito moderado em juros

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As notas de crédito atribuídas pelas agências de classificação de risco têm impacto relevante sobre o custo da dívida de empresas e países. Quanto melhor a classificação, menor tende a ser o desembolso com os juros dos financiamentos, e vice-versa.

A S&P (Standard & Poor’s) está reavaliando a economia brasileira. A expectativa é que o Brasil não perca o grau de investimento, mas o conceito do país pode cair. As taxas dos títulos públicos de longo prazo, negociados no mercado secundário, já incorporam essa possibilidade.

O gráfico abaixo compara a remuneração das NTN-B (Notas do Tesouro Nacional Série B) para 2024 e 2035 com a evolução do risco Brasil, segundo os critérios da S&P. A nota “BBB-” é a mínima para que os títulos sejam considerados investimentos seguros.

RiscoBrasil

Desde 1994, início da estabilização da economia, a S&P e as demais agências de risco vêm aumentando a nota do Brasil. O grau de investimento veio em 30 de abril de 2008.

Em 17 de novembro de 2011, a S&P subiu novamente a nota do Brasil, para a atual classificação “BBB”. É uma margem mais segura em relação ao grau de investimento.

As taxas de juros das NTN-B fizeram caminho oposto. Em agosto de 2005, quando a nota do Brasil era “BB-“, a NTN-B com vencimento em 2024 remunerava inflação mais 9% ao ano. Na época, a taxa Selic (juro básico) era de 19,75% ao ano.

No período em que o país conseguiu a classificação mínima para o grau de investimento, a remuneração dos papéis ficou em cerca de 6% ao ano. A Selic no período oscilou de 8,75% a 13,75% ao ano.

A melhora seguinte da nota de risco contribuiu para queda mais acentuada da taxa dos títulos. Tanto a NTN-B para 2024 quanto a para 2035 passaram a oferecer remuneração de cerca de 4% ao ano.

O Banco Central também conseguiu reduzir a Selic ao menor nível histórico, 7,25% ao ano, no período de outubro de 2012 a abril de 2013.

Mais recentemente, porém, as taxas de juros voltaram a subir. Entre os fatores que aumentaram a aversão ao risco dos investidores em relação aos títulos brasileiros está a possibilidade de rebaixamento da nota pelas agências.

A política monetária também foi impactada. A Selic está em 10,75% ao ano e muitos analistas acreditam que continuará a subir.

Desde que o governo mostre capacidade de reação para corrigir os rumos da política econômica, a revisão da nota para “BBB-” pode ter um impacto moderado nas taxas dos títulos.

O temor, no entanto, é que os ajustes fiquem apenas para depois das eleições. Um cenário que aumentaria o custo financeiro do país.

Mercado de ações difícil nos últimos anos

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Por qualquer parâmetro que se avalie, o desempenho das ações brasileiras nos últimos anos foi muito ruim. Desde 31/10/2010, data da eleição da presidente Dilma, até o fim de fevereiro de 2014 a rentabilidade do Ibovespa foi de -33%, o IBrX perdeu 17%, o índice Midlarge Cap (que acompanha as maiores empresas) caiu 10% e o Small Cap (focado nas companhias de menor porte) registrou baixa ainda maior, de quase 20%.

Houve exceções. Quem aplicou R$ 1 mil distribuídos igualmente entre Ambev, Cielo e Telefônica mais do que dobrou o capital no período, acumulando R$ 2.267. Mas quem escolheu Gerdau, BM&FBovespa e Oi saiu no prejuízo, resgatando apenas R$ 689.

É razoável que o retorno das aplicações em renda variável apresente forte oscilação e muita dispersão entre os diferentes papéis. Isso ocorre por duas razões principais.

A primeira é que existe muita incerteza sobre a capacidade de qualquer empresa conseguir manter o mesmo patamar de rentabilidade ao longo dos anos. Na busca de pistas sobre o desempenho futuro, os resultados trimestrais são avaliados minunciosamente assim que divulgados. O efeito colateral é que muito ruído de comunicação acaba sendo produzido, aumentando as incertezas.

O segundo motivo é que fatores específicos podem afetar uma companhia de maneira diferente de sua concorrente. A melhor capacidade de gestão, o acesso mais eficiente à modalidades de financiamentos ou a ênfase na pesquisa de novas tecnologias podem garantir uma real vantagem para determinada empresa, valorizando as cotações acima da média do mercado.

De qualquer forma, o cenário macroeconômico tem um impacto fundamental no resultado das empresas. E os últimos anos foram particularmente atribulados no Brasil.

O gráfico abaixo resume uma das facetas das idas e vindas da política econômica nos anos recentes. A linha azul mostra a evolução da taxa Selic e a linha vermelha indica a inflação acumulada em períodos de 12 meses, medida pelo Índice Nacional e Preços ao Consumidor Amplo (IPCA).

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No início do mandato da presidente Dilma, a taxa Selic estava fixada em 10,75% ao ano e a inflação acumulada em 12 meses girava em torno de 6%. Após diversas tentativas implantar mudanças no modelo econômico para diminuir a diferença entre juros e inflação, a taxa básica está atualmente em 10,5% ao ano e O IPCA acumula 5,6%.

Essa sensação de que o país não evoluiu de maneira significativa nos últimos anos pode ser uma das explicações para o fraco desempenho da bolsa no período.

Não significa que os investidores devam descartar esse tipo de investimento. Mas é preciso cautela.