Condicionamento operante para investir no Ibovespa

Mesmo com a crise política, sinais ainda frágeis de recuperação econômica e lucro por ação das companhias abertas abaixo da média histórica, o Ibovespa atingiu o recorde de 76 mil pontos no pregão do dia 18 de setembro.

A aposta predominante é que a queda dos juros, a condução austera da política econômica e a falta de um substituto para viabilizar o possível afastamento do presidente Temer para que as denúncias oferecidas pela Procuradoria Geral da República sejam apuradas levarão a uma transição com relativamente poucos solavancos até a posse do novo governo em 2019.

No ambiente externo, o consenso é que a estabilidade da inflação em patamares muito baixos, mesmo com todo o aumento da oferta monetária promovida pelos bancos centrais dos países desenvolvidos, continuará postergando a alta das taxas de juros pelo mundo. E a ameaça nuclear da Coreia do Norte ainda é vista com certo desdém.

Neste cenário menos racional e mais emocional, os aspectos psicológicos ganham importância para explicar o rumo dos investimentos no mercado financeiro. O risco, em contrapartida, é surgir um certo condicionamento para aceitar que a alta das bolsas e demais ativos de risco seria um fenômeno natural e inevitável.

Um dos campos da economia comportamental é o estudo de como os estímulos influenciam nossas atitudes. Esse tipo de análise é usado, principalmente, para identificar e tentar prever o comportamento do consumidor.

ArteCondOperante

A ideia é que para um determinado estímulo, existirá uma resposta que poderá ser reforçada por um outro estímulo. Isso ocorre de forma planejada com o objetivo de, por exemplo, aumentar a eficácia das vendas.

O pesquisador Gordon R. Foxall desenvolveu um arcabouço teórico que chamou de modelo de perspectiva comportamental, BPM na sigla em inglês. A base da argumentação é que é possível influenciar o comportamento do consumidor por meio do desenvolvimento de diversas relações que, na psicologia, se chama de condicionamento operante.

Resumidamente, a teoria descreve que por meio de uma combinação de estímulos chamados de reforços e punições, positivos e negativos, é possível moldar um determinado comportamento.

Para entender o conceito, imagine que o objetivo de uma determinada ação seja fazer com que as pessoas dirijam de maneira segura. O reforço positivo é a recompensa que a pessoa recebe se agir conforme o objetivo proposto.

Nesse exemplo, a economia de combustível que será conseguida se o motorista respeitar as velocidades sugeridas será um reforço positivo. É um ganho financeiro palpável.

Já o reforço negativo é a eliminação de algo desagradável caso a atitude correta seja tomada. No exemplo isso ocorre quando o motorista afivela o cinto de segurança e o som desagradável do apito disparado pelo sistema de segurança do veículo é eliminado.

A punição positiva é quando uma multa é aplicada por excesso de velocidade. E a punição negativa acontece quando a carteira de motorista é cassada após uma série de infrações graves e a pessoa fica proibida de dirigir.

A partir da aplicação destes conceitos, os especialistas em economia comportamental desenvolveram uma série de análises para definir modelos de comportamento. Muitas delas podem ser aplicadas ao mercado financeiro.

A recente alta do Ibovespa, de quase 100% desde 31 de janeiro de 2016 pode ser encarada como um reforço positivo. A rentabilidade passada das aplicações tem um forte poder de atração de novos recursos e de alimentar novas altas do mercado.

Um exemplo de reforço negativo é o fim da restrição para aplicação em um fundo rentável. Isso ocorre principalmente nos fundos multimercados, quando carteiras que estavam fechadas para aplicações reabrem ou quando produtos antes restritos a clientes institucionais passam a ser oferecidos nas plataformas de varejo dos distribuidores.

O investidor que sacou recursos da bolsa nos momentos de baixa do mercado tende a encarar a alta recente como uma punição positiva, já que amargou uma perda que poderia ter evitado.

E quando o Banco Central reduz a taxa Selic, a queda da remuneração das aplicações indexadas aos juros de curto prazo (CDI ou Selic) pode ser vista como uma punição negativa. O investidor deixa de ter a possibilidade de obter ganhos elevados e com baixo risco.

Nesse atual ambiente de incertezas, é prudente tomar cuidados extras e delegar parte da gestão dos recursos a um administrador profissional. Tentar acertar os altos e baixos do mercado parece excessivamente arriscado.

No ambiente atual, nem as LFTs são à prova de risco

Nos últimos meses, os aplicadores em Letras Financeiras do Tesouro (LFT) tiveram rendimento diferente conforme o prazo de vencimento que escolheram investir. O título é atrelado à taxa Selic e considerado como sendo o de menor risco de mercado.

No ano, as LFTs com resgate estipulado para datas mais distantes registram ganhos inferiores ao dos papéis que vencem em períodos mais próximos. A conta considera tanto os juros acumulados no período quanto o ganho de capital e a diferença entre as taxas de compra e venda.

No Tesouro Direto, o sistema de comercialização de títulos públicos administrado pelo Tesouro Nacional, a LFT é chamada de Tesouro Selic. O relatório do Tesouro Direto indica que a rentabilidade acumulada no ano até o dia 20 de maio do papel com vencimento em 2021 foi de 4,77%. A LFT com resgate programado para 2017 rendeu 5,11%.

A rentabilidade de ambas ficou menor do que a variação da taxa Selic e do certificado de depósitos interfinanceiros (CDI) no mesmo intervalo. O ganho acumulado dos indicadores foi de 5,17% e 5,16%, respectivamente.

Esse comportamento não é comum e a explicação parece ser a preferência dos investidores por reduzir o tempo até o resgate das aplicações. Por essa razão, os títulos de curto prazo ficaram mais valiosos em relação aos de longo prazo.

Mesmo com a correção diária de acordo com os juros que foram acordados – a taxa Selic no caso das LFTs –, os papéis de renda fixa possuem comportamento semelhante ao de qualquer ativo.

Significa que se houver aumento da demanda, o preço do título sobe e, como consequência, a rentabilidade dos detentores do papel comprado em momento anterior é maior. O oposto acontece no caso de queda da procura, com a consequente perda do valor de mercado.

Atualmente, apenas a opção com vencimento em março de 2021 está disponível para compra no Tesouro Direto. O investidor não pode adquirir a LFT com resgate em 2017 no sistema. Ambos os títulos podem ser vendidos normalmente, sem restrições.

O histórico da cotação das taxas de compra e venda mostra a mudança de preferência dos aplicadores. No começo do ano a taxa de compra da LFT com vencimento em 2021 era 0%. Isso significa que o investidor conseguia remuneração equivalente à taxa Selic.

A taxa de venda era de 0,04%. Quer dizer que para se desfazer do papel o investidor era obrigado a conceder um desconto no preço do título de tal forma que o Tesouro recebesse uma remuneração equivalente à taxa Selic mais 0,04% ao ano.

Mais recentemente, as taxas de compra e venda subiram para 0,03% e 0,07%, respectivamente. Como resultado, a aplicação na LFT com vencimento em 2021 passou a render ao investidor a taxa Selic mais 0,03% ao ano.

Mas, para se desfazer do papel, quem comprou no começo do ano com a remuneração equivalente à taxa Selic é obrigado, agora, a aceitar um desconto no valor do título de tal forma que o rendimento suba para taxa Selic mais 0,07% ao ano. Esse ajuste explica a rentabilidade do papel inferior ao CDI em 2016.

Já a LFT com vencimento em 2017 tinha, no começo do ano, taxa de compra de 0% e venda de 0,02%. Agora, a taxa de compra continua em 0%, mas a taxa de venda recuou para 0,01%. A redução da diferença entre as taxas explica a maior rentabilidade do papel curto em relação ao longo.

As mudanças nos valores de mercado são pequenas, mas causam desconforto. Principalmente considerando que as LFTs são títulos usados para remunerar a sobra de caixa e administrar a liquidez.

Outro indicador relevante para acompanhar a temperatura do mercado de títulos públicos são as taxas de colocação nos leilões periódicos realizados pelo Tesouro Nacional.

Para financiar o déficit orçamentário – estimado em R$ 170 bilhões para este ano – e rolar a dívida pública, o governo capta recursos por meio da emissão de papéis. O Tesouro faz a administração desse fluxo.

Também nesse ambiente vale a regra geral de que a demanda menor implica desconto maior no valor de mercado dos títulos. O gráfico abaixo mostra a evolução da taxa de colocação de LFTs nos leilões periódicos realizados desde janeiro de 2011.

LFT

Os números mostram o aumento recente das taxas, indicando que o desconto sobre o valor de face dos papéis aumentou e justificando a cotação dos títulos no Tesouro Direto.

Dado o atual ambiente de incertezas, é importante acompanhar a evolução dos preços de mercado das LFTs para identificar possíveis tendências no mercado de títulos públicos. Descontos elevados nos títulos atrelados à taxa Selic podem significar problemas.

Selic de 14,25% é abaixo do grau de investimento

A decisão do Comitê de Política Monetária de aumentar a taxa Selic para 14,25% ao ano tem um aspecto simbólico. Desde que o país atingiu o grau de investimento, em abril de 2008, nunca a taxa básica de juros esteve em patamar tão elevado.

Além de buscar derrubar a inflação, a estratégia do Banco Central parece ser a de preparar os aplicadores para a possibilidade de mais incertezas pela frente.

A linha azul do gráfico abaixo mostra a evolução da taxa Selic desde agosto de 2005 até julho de 2015. A linha laranja indica a evolução no período da nota de risco atribuída pela agência Standard and Poor’s.

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A nota atual do Brasil (BBB-) é o limite para o grau de investimento. Abaixo de BB+, o país é considerado como grau especulativo. Na última vez que a taxa básica de juros superou o patamar de 14,25% ao ano, a nota do Brasil era BB.

Diversos fatores podem afetar a taxa Selic e a nota do país. Mas a trajetória para a perda do selo de bom pagador parece estabelecida.

Proteção para estimativa desancorada de inflação

Apesar do ambiente favorável, criado a partir da indicação dos novos responsáveis pela condução da economia brasileira, os resultados concretos exibidos até agora têm sido ruins.

As estatísticas oficiais vêm insinuando a possibilidade de o ajuste ser mais lento do que o inicialmente imaginado. Além disso, a percepção é que falta uma orientação clara sobre o rumo a ser seguido pelo governo.

A desconfiança é amplificada em razão da diferença entre o discurso adotado durante a campanha presidencial e as medidas fiscais que estão sendo anunciadas.

Em 1999, quando o presidente FHC foi obrigado a autorizar a desvalorização do real logo no início do segundo mandato, havia a justificativa de uma crise que ameaçava a estabilidade da economia brasileira. Em 2003, a política ortodoxa implementada pelo presidente Lula foi precedida das diretrizes elencadas na “carta ao povo brasileiro”.

A guinada radical da presidente Dilma foi, em muitos aspectos, inesperada. E os motivos ainda não foram totalmente explicados. Tudo ponderado, a impressão dominante atual é de que o grau de incerteza aumentou.

Os investidores podem acompanhar as expectativas de mercado para os principais indicadores econômicos por meio do monitoramento sistemático conduzido pelo BC. Os dados recentes mostram que o problema mais urgente a ser enfrentado é o contínuo aumento das projeções para a inflação de 2015. Isso porque cresce o risco de que o ganho com as aplicações financeiras, descontados os impostos, possa não ser suficiente para repor o poder aquisitivo dos recursos poupados.

Segundo as informações do BC, no início de janeiro a mediana das estimativas para a variação anual do Índice Nacional de Preços ao Consumidor Amplo (IPCA) era de 6,56%. No fim de fevereiro havia subido para 7,33%.

Chassi

Nos últimos quatro anos, as projeções para a inflação anual no início de cada período foram sempre maiores do que as do ano anterior. Os ajustes foram recorrentes e para cima. No começo de 2012 as projeções indicavam que o IPCA seria de 5,34% no ano. Em janeiro de 2013 a estimativa subiu para 5,49%. No início de 2014 o consenso apontava para 5,94% e agora, em 2015, as primeiras estimativas, revisadas posteriormente, indicavam 6,56%.

Os números do início do ano não são, necessariamente, confirmados no fim do período. Pelo contrário. Ao longo dos meses os índices parciais de inflação vão sendo divulgados e novas ações do governo, incorporadas às análises. Mesmo assim são marcantes os gráficos com a evolução das projeções anuais para a inflação desde 2012. Há tendência de alta, que ficou mais acentuada em 2015.

O histórico recente da inflação também não é bom. Nos últimos três meses, a alta do IPCA foi de 10,6% ao ano – muito próxima ao retorno líquido de tributos das aplicações atreladas à Selic, mesmo considerando a elevação para 12,25% ao
ano.

Como consequência do cenário atual, é provável que, na reunião desta semana, o Comitê de Política Monetária (Copom) decida pelo aumento do juros em 0,5 ponto percentual. Seria a quarta alta seguida no atual ciclo de alta, iniciado em 29 de outubro do ano passado.

Se a deliberação for confirmada, a Selic poderá ser fixada em 12,75%, maior nível desde janeiro de 2009 e um recorde para o governo Dilma.

O pico atual mais recente da Selic foi de 12,5% ao ano, entre 21 de julho e 31 de agosto de 2011. Depois disso o BC surpreendeu e iniciou um ciclo de baixa até reduzir a taxa para a mínima histórica de 7,25% ao ano no quarto trimestre de 2012.

O atual sistema de metas de inflação vincula as ações do BC ao comportamento do IPCA: inflação alta significa aumento dos juros. Assim, a decisão do Copom já estaria tomada.
O aspecto pragmático da aplicação dessa regra é que não haveria, hoje, necessidade de uma corrida para investir em títulos indexados ao IPCA, tais como as NTN-Bs. As aplicações atreladas à taxa Selic ou ao Certificado de Depósito Interfinanceiro (CDI) poderiam garantir um confortável ganho acima da inflação.

O argumento acima parece justificar a recente alta da parcela dos juros na remuneração das NTN-Bs. No Tesouro Direto, sistema de venda de títulos públicos via internet, as taxas da NTN-B Principal para 2019 saíram do nível de IPCA + 5,80% ao ano para IPCA + 6,30% ao ano.

Mesmo com a possível alta da Selic e a ampliação da diferença entre juro e inflação, o momento pode ser interessante para diversificar os investimentos e apostar nas NTN-Bs.

O principal risco para o país hoje é perder o grau de investimento. E a combinação de juros altos com déficit fiscal não é sustentável a longo prazo. Seguir nesse caminho é voltar ao passado e, consequentemente, assistir ao rebaixamento da nota do Brasil pelas agências de classificação de risco. Portanto, é possível que, em algum momento, haja um ajuste fiscal mais forte para ajudar o BC na tarefa de combater a inflação, reduzindo os juros reais.

O investimento nas NTN-Bs têm o potencial de equilibrar os riscos. Pode ser uma garantia se a inflação subir, ou proporcionar um ganho de capital caso o governo consiga recolocar a economia brasileira nos trilhos.

Riscos e incertezas no segundo mandato

A reeleição da presidente Dilma praticamente eliminou as chances de mudanças mais drásticas na condução da política econômica. O cenário mais provável é de continuidade no modo de enfrentar os obstáculos que vêm resultando em inflação consistentemente acima do centro da meta. E que combinam, também, com o baixo crescimento econômico.

Ações mais ativistas e erráticas, tais como a insistência nos financiamentos com taxas subsidiadas patrocinados por bancos públicos, intervenções no mercado cambial e utilização da regulamentação para estimular ou frear o desenvolvimento de determinados setores, ao que tudo indica, continuarão sendo os principais instrumentos de gestão da economia.

Esse é o cenário com maior probabilidade de prevalecer. Mesmo que o novo ministro da Fazenda tenha bom trânsito entre profissionais do mercado financeiro e empresários. Não é, necessariamente, um ambiente ruim para os negócios. Há exemplos positivos e negativos da eficiência do intervencionismo governamental para estimular o crescimento.

No Brasil dos anos 70, a ação do Estado estimulou uma onda de investimentos que provocou o aumento do Produto Interno Bruto (PIB) em ritmo acelerado. No fim da década de 80 e começo dos anos 90, todavia, o excesso de regulamentação, o descontrole das contas públicas e a situação caótica das finanças das empresas estatais foram os principais motivos para as sucessivas crises financeiras.

O cenário mais provável é que as medidas econômicas do segundo mandato não causem nem um aumento acelerado no ritmo de expansão da economia nem uma crise de grandes proporções, não no curto prazo.

A nova equipe irá assumir pressionada para mostrar resultados o mais rapidamente possível. Mas, jogando com as mesmas peças, será difícil mudar o jogo em curto espaço de tempo.

Mesmo na hipótese, pouco provável, de uma guinada mais liberal do governo, o ajuste da economia levará tempo. Uma política que envolvesse um ordenamento mais drástico das contas públicas e um amplo programa de atração do capital privado para financiar investimentos em infraestrutura demoraria certo período para produzir resultados.

É provável que uma série de experiências sejam feitas até que um novo rumo seja definido. Uma consequência concreta desse cenário, e que os investidores devem ficar preparados, é o aumento do risco dos ativos financeiros.

A tendência é que decisões políticas tenham impacto relevante sobre a rentabilidade das aplicações. Uma nova regulamentação do governo ou ações para conter uma crise na base aliada podem significar estímulos não previstos, que serão incorporados aos preços.

O principal desafio dos poupadores é administrar o efeito do aumento das incertezas sobre a carteira de investimentos. Uma possibilidade é o aumento da correlação do retorno entre as diversas modalidades de investimento. A alta ou a queda do dólar, das ações, dos juros e da inflação tendem a seguir trajetórias paralelas.

O ambiente dificulta a diversificação. A ideia tradicional de escolher aplicações que possam subir ou cair em diferentes situações, isoladamente, perde apelo. Quando a tendência é de todos os ativos seguirem na mesma direção, o mais prudente é elevar o grau de conservadorismo. A preferência por liquidez dos investimentos, redução do prazo das aplicações e indexação da carteira são atitudes defensivas e parecem perfeitamente justificáveis no atual momento.

O foco de curto prazo do governo é o controle das expectativas para a inflação. Essa foi a sinalização dada pelo BC ao aumentar em 0,25 ponto a taxa Selic na primeira reunião do Comitê de Política Monetária (Copom) após a eleição.

Tendo em vista o discurso político da presidente Dilma sobre a independência do BC ao longo da campanha, é muito provável que o principal objetivo do governo hoje seja o de ancorar, novamente, as projeções para o aumento do IPCA. Desde 2011, a mediana das previsões para a inflação do ano, apurada pelo BC no começo de cada ano, fica acima do centro da meta de 4,5%. O gráfico abaixo ilustra a evolução dessas estimativas.

ProjecoesIPCA

Com as projeções para o IPCA sistematicamente em patamar relativamente elevado, as expectativas, em cada começo de ano, são de que o BC aumente os juros em algum momento. Isso acaba desestimulando os investimentos produtivos e aumentando o grau de conservadorismo dos empreendedores.

Essa situação justifica o baixo crescimento econômico nos anos recentes, mesmo com a taxa recorde de desemprego, todas as facilidades dos empréstimos subsidiados e demais estímulos.

Como a perspectiva daqui para frente é de reajuste nos preços administrados, incluindo combustíveis, energia elétrica e tarifas de transporte público, as projeções para a inflação tendem a continuar altas. A alternativa de postergar os reajustes parece fora de questão, tendo em vista os efeitos no déficit público e nas contas das empresas estatais.

Portanto, mantido o arcabouço do sistema de metas de inflação, a tendência é de novos aumentos da taxa Selic. Até que haja uma clara definição dos rumos da política econômica, o mais prudente é evitar os riscos.

Juros: cortar, subir, manter

No espaço de pouco mais de uma semana, o Valor publicou, com destaque, três matérias explicando as razões para o Banco Central (BC) adotar diferentes estratégias para a taxa Selic.

Inicialmente, Cristiano Romero analisou o motivos que justificariam o corte dos juros. Depois, Claudia Safatle elencou os fatores que fundamentariam a alta. Finalmente, Alex Ribeiro, relatando entrevista com o diretor de Assuntos Internacionais e Gestão de Riscos Corporativos do Banco Central Luiz Awazu, mostrou os argumentos para manter a Selic estável. Há tempo não se viam opiniões tão contraditórias.

A atual diretoria do BC possui um estilo que, no jargão dos administradores de recursos, poderia ser identificada como “gestão ativa”. O padrão é alterar frequentemente a taxa básica a cada reunião do Comitê de Política Monetária.

Também tem a reputação de não esperar a formação de consensos para tomar as decisões. A consequência é a surpresa com algumas deliberações, o que gera acalorados debates, além de lucros e prejuízos nas posições dos investidores mais agressivos.

O BC tem usado a flexibilidade do regime de metas de inflação a seu favor. Na gestão atual, nunca o IPCA acumulado no período móvel de 12 meses consecutivos foi igual ou menor do que 4,5%, o centro da meta.

Em contrapartida, nos anos de 2011, 2012 e 2013 a inflação fechou abaixo do teto anual estabelecido pelo governo, de 6,5%. E, ao que tudo indica, isso voltará a ocorrer em 2014.

Para o investidor em papéis de renda fixa, o cenário tem sido desafiador. Os títulos de longo prazo têm tido forte oscilação de rendimentos.

Como a aplicação em ativos prefixados envolve riscos, o ideal é que as taxas tenham alguma margem em relação à Selic. É o que tem acontecido desde que o BC começou a elevar os juros, conforme mostra o gráfico abaixo.

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A perspectiva de que o BC poderia reduzir a Selic mais cedo do que era originalmente estimado provocou efeitos. Na última semana houve reviravolta na tendência dos juros prefixados.

Depois de atingir a cotação mínima de 11,16% ao ano no dia 23 de julho, a taxa da Letra do Tesouro Nacional (LTN) com vencimento em janeiro de 2017, por exemplo, voltou a subir. Agora, com a possibilidade de a Selic ficar estável, a tendência é de mais oscilações no curto prazo.

Esse clima de incertezas pode proporcionar boas oportunidades, apesar dos riscos. O ideal é que o investidor permaneça atento às constantes mudanças de cenário e defina uma estratégia para guiar suas ações.

Corte da nota do Brasil pode ter efeito moderado em juros

As notas de crédito atribuídas pelas agências de classificação de risco têm impacto relevante sobre o custo da dívida de empresas e países. Quanto melhor a classificação, menor tende a ser o desembolso com os juros dos financiamentos, e vice-versa.

A S&P (Standard & Poor’s) está reavaliando a economia brasileira. A expectativa é que o Brasil não perca o grau de investimento, mas o conceito do país pode cair. As taxas dos títulos públicos de longo prazo, negociados no mercado secundário, já incorporam essa possibilidade.

O gráfico abaixo compara a remuneração das NTN-B (Notas do Tesouro Nacional Série B) para 2024 e 2035 com a evolução do risco Brasil, segundo os critérios da S&P. A nota “BBB-” é a mínima para que os títulos sejam considerados investimentos seguros.

RiscoBrasil

Desde 1994, início da estabilização da economia, a S&P e as demais agências de risco vêm aumentando a nota do Brasil. O grau de investimento veio em 30 de abril de 2008.

Em 17 de novembro de 2011, a S&P subiu novamente a nota do Brasil, para a atual classificação “BBB”. É uma margem mais segura em relação ao grau de investimento.

As taxas de juros das NTN-B fizeram caminho oposto. Em agosto de 2005, quando a nota do Brasil era “BB-“, a NTN-B com vencimento em 2024 remunerava inflação mais 9% ao ano. Na época, a taxa Selic (juro básico) era de 19,75% ao ano.

No período em que o país conseguiu a classificação mínima para o grau de investimento, a remuneração dos papéis ficou em cerca de 6% ao ano. A Selic no período oscilou de 8,75% a 13,75% ao ano.

A melhora seguinte da nota de risco contribuiu para queda mais acentuada da taxa dos títulos. Tanto a NTN-B para 2024 quanto a para 2035 passaram a oferecer remuneração de cerca de 4% ao ano.

O Banco Central também conseguiu reduzir a Selic ao menor nível histórico, 7,25% ao ano, no período de outubro de 2012 a abril de 2013.

Mais recentemente, porém, as taxas de juros voltaram a subir. Entre os fatores que aumentaram a aversão ao risco dos investidores em relação aos títulos brasileiros está a possibilidade de rebaixamento da nota pelas agências.

A política monetária também foi impactada. A Selic está em 10,75% ao ano e muitos analistas acreditam que continuará a subir.

Desde que o governo mostre capacidade de reação para corrigir os rumos da política econômica, a revisão da nota para “BBB-” pode ter um impacto moderado nas taxas dos títulos.

O temor, no entanto, é que os ajustes fiquem apenas para depois das eleições. Um cenário que aumentaria o custo financeiro do país.