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No ambiente atual, nem as LFTs são à prova de risco

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Nos últimos meses, os aplicadores em Letras Financeiras do Tesouro (LFT) tiveram rendimento diferente conforme o prazo de vencimento que escolheram investir. O título é atrelado à taxa Selic e considerado como sendo o de menor risco de mercado.

No ano, as LFTs com resgate estipulado para datas mais distantes registram ganhos inferiores ao dos papéis que vencem em períodos mais próximos. A conta considera tanto os juros acumulados no período quanto o ganho de capital e a diferença entre as taxas de compra e venda.

No Tesouro Direto, o sistema de comercialização de títulos públicos administrado pelo Tesouro Nacional, a LFT é chamada de Tesouro Selic. O relatório do Tesouro Direto indica que a rentabilidade acumulada no ano até o dia 20 de maio do papel com vencimento em 2021 foi de 4,77%. A LFT com resgate programado para 2017 rendeu 5,11%.

A rentabilidade de ambas ficou menor do que a variação da taxa Selic e do certificado de depósitos interfinanceiros (CDI) no mesmo intervalo. O ganho acumulado dos indicadores foi de 5,17% e 5,16%, respectivamente.

Esse comportamento não é comum e a explicação parece ser a preferência dos investidores por reduzir o tempo até o resgate das aplicações. Por essa razão, os títulos de curto prazo ficaram mais valiosos em relação aos de longo prazo.

Mesmo com a correção diária de acordo com os juros que foram acordados – a taxa Selic no caso das LFTs –, os papéis de renda fixa possuem comportamento semelhante ao de qualquer ativo.

Significa que se houver aumento da demanda, o preço do título sobe e, como consequência, a rentabilidade dos detentores do papel comprado em momento anterior é maior. O oposto acontece no caso de queda da procura, com a consequente perda do valor de mercado.

Atualmente, apenas a opção com vencimento em março de 2021 está disponível para compra no Tesouro Direto. O investidor não pode adquirir a LFT com resgate em 2017 no sistema. Ambos os títulos podem ser vendidos normalmente, sem restrições.

O histórico da cotação das taxas de compra e venda mostra a mudança de preferência dos aplicadores. No começo do ano a taxa de compra da LFT com vencimento em 2021 era 0%. Isso significa que o investidor conseguia remuneração equivalente à taxa Selic.

A taxa de venda era de 0,04%. Quer dizer que para se desfazer do papel o investidor era obrigado a conceder um desconto no preço do título de tal forma que o Tesouro recebesse uma remuneração equivalente à taxa Selic mais 0,04% ao ano.

Mais recentemente, as taxas de compra e venda subiram para 0,03% e 0,07%, respectivamente. Como resultado, a aplicação na LFT com vencimento em 2021 passou a render ao investidor a taxa Selic mais 0,03% ao ano.

Mas, para se desfazer do papel, quem comprou no começo do ano com a remuneração equivalente à taxa Selic é obrigado, agora, a aceitar um desconto no valor do título de tal forma que o rendimento suba para taxa Selic mais 0,07% ao ano. Esse ajuste explica a rentabilidade do papel inferior ao CDI em 2016.

Já a LFT com vencimento em 2017 tinha, no começo do ano, taxa de compra de 0% e venda de 0,02%. Agora, a taxa de compra continua em 0%, mas a taxa de venda recuou para 0,01%. A redução da diferença entre as taxas explica a maior rentabilidade do papel curto em relação ao longo.

As mudanças nos valores de mercado são pequenas, mas causam desconforto. Principalmente considerando que as LFTs são títulos usados para remunerar a sobra de caixa e administrar a liquidez.

Outro indicador relevante para acompanhar a temperatura do mercado de títulos públicos são as taxas de colocação nos leilões periódicos realizados pelo Tesouro Nacional.

Para financiar o déficit orçamentário – estimado em R$ 170 bilhões para este ano – e rolar a dívida pública, o governo capta recursos por meio da emissão de papéis. O Tesouro faz a administração desse fluxo.

Também nesse ambiente vale a regra geral de que a demanda menor implica desconto maior no valor de mercado dos títulos. O gráfico abaixo mostra a evolução da taxa de colocação de LFTs nos leilões periódicos realizados desde janeiro de 2011.

LFT

Os números mostram o aumento recente das taxas, indicando que o desconto sobre o valor de face dos papéis aumentou e justificando a cotação dos títulos no Tesouro Direto.

Dado o atual ambiente de incertezas, é importante acompanhar a evolução dos preços de mercado das LFTs para identificar possíveis tendências no mercado de títulos públicos. Descontos elevados nos títulos atrelados à taxa Selic podem significar problemas.

A volta do lucro com os títulos longos

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A alta dos juros nos últimos 18 meses, decorrente de ajustes para combater a inflação e adaptar a economia brasileira ao novo ambiente internacional, provocou um estrago na carteira dos investidores em títulos públicos de longo prazo.

No período entre o fim de janeiro de 2013 e o começo de fevereiro de 2014, o prejuízo causado pelos papéis que fazem parte do IMA-B chegou a quase R$ 100 bilhões. O indicador acompanha o valor de mercado das NTN-Bs, indexadas à inflação.

IMAB

A carteira do IMA-B é da ordem de R$ 700 bilhões e foi a mais prejudicada pela subida das taxas. A razão é o prazo médio dos títulos, de aproximadamente sete anos.

Na prática, o aumento do IPCA não foi suficiente para compensar a desvalorização dos papéis provocada pela alta dos juros. Essa diferença foi a razão para as perdas e representou um baque para quem acreditava que estava protegido contra a inflação.

No começo de 2013, a NTN-B com prazo de vencimento em 2022 chegou a ser negociada com taxa de IPCA mais 3,19% ao ano. Um ano depois, a remuneração havia subido para inflação mais 6,94% ao ano. O aumento de quase quatro pontos percentuais nas taxas de juros de mercado no período é o reflexo da desvalorização dos títulos. Um montante menor investido no presente passou a proporcionar ganho maior no futuro.

Apesar da discussão sobre se as perdas calculadas pelo valor de mercado dos títulos públicos são reais ou apenas contábeis, especialmente para quem não pretende se desfazer dos papéis antes do vencimento, o fato é que o mal estar dos investidores foi grande. No pior momento, muitos viram o valor das posições cair cerca de 15%.

As NTN-Bs também fazem parte das carteiras dos fundos de previdência, fundos de investimento e bancos. A desvalorização dos títulos, portanto, implica prejuízos que são, obrigatoriamente, reconhecidos nas demonstrações contábeis.

Os títulos prefixados tiveram comportamento semelhante, apesar da intensidade menor. A perda foi de aproximadamente R$ 15 bilhões entre maio e agosto de 2013. O principal fator que amorteceu o tamanho dos prejuízos foi o prazo médio menor. O valor da carteira do IRF-M, que mede o desempenho das LTNs e das NTN-Fs, é da ordem de R$ 800 bilhões.

Já as LFTs, atreladas à taxa Selic e representadas pelo IMA-S, não tiveram perdas. O valor total dos títulos é de quase R$ 400 bilhões.

Um cenário de prejuízos generalizados acaba minando a confiança nos rumos da política econômica. Há uma sensação de diminuição da riqueza, que reduz o interesse por empreendimentos de mais risco.

Além disso, a desvalorização dos títulos públicos afetou indiretamente o desempenho dos fundos imobiliários, pelo ajuste da relação entre o valor dos aluguéis e o preço das cotas. E pode ter contribuído ainda para o menor apetite dos bancos em renovar os empréstimos.

Felizmente, o segundo trimestre de 2014 marcou o início da recuperação dos preços das NTN-Bs. Entre 20 de março e 4 de julho deste ano, a carteira do IMA-B registrou ganhos de R$ 62 bilhões, anulando grande parte das perdas do passado.

O fator positivo é que, apesar da continuada incerteza sobre o rumo dos juros nos mercados internacionais, o rendimento da NTN-B para 2022 recuou um ponto percentual, para 5,90% ao ano. Os demais vencimentos tiveram queda semelhante.

Ao que tudo indica, começa a acontecer um efeito simétrico ao que ocorreu no passado. Como consequência, a reversão das expectativas tem gerado lucros para as apostas otimistas relacionadas ao controle da inflação e retomada econômica.

A natureza cíclica do comportamento dos ativos financeiros não é novidade. As análises dos históricos das cotações têm revelado, de forma sistemática, uma certa tendência de reversão para a média. Para o caso das taxas de juros, significa que toda vez que a remuneração dos títulos públicos sobe com muita intensidade, a perspectiva é que os rendimentos caiam no momento seguinte. O oposto acontece quando as taxas estão muito baixas.

Apesar dos aspectos cíclicos, é importante manter uma visão realista. A economia brasileira possui diversos desafios, sendo o principal deles o de mostrar a capacidade de crescer de forma consistente, sem gerar inflação ou desequilíbrios externos de grandes proporções.

Hoje, a equipe econômica não tem conseguido sinalizar que a estratégia que está perseguindo é suficientemente sólida a ponto de proporcionar os resultados almejados. E isso tem contribuído para acentuar a oscilação do preço dos ativos financeiros, tornando as decisões de investimento mais arriscadas.

Para enfrentar a atual conjuntura, é importante que o investidor tenha, ao seu alcance, um arsenal de opções táticas, para tirar proveito de oscilações de curto prazo. Assim, é fundamental estar atualizado sobre as modalidades de investimento disponíveis.

Não significa investir em todos os produtos financeiros que são oferecidos pelos profissionais do mercado. Apenas manter no radar as alternativas possíveis.

O fato é que, além dos aspectos cíclicos e do resultado das pesquisas eleitorais, o ambiente de negócios pode mudar e impactar o rendimento dos ativos financeiros.

Para lidar com prejuízos em títulos públicos

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Nenhum investidor questiona ter feito um bom negócio quando comprou um título de renda fixa com taxa de 7% ao ano e viu, em seguida, juros caírem a 3%.

O lucro patrimonial provocado pela chamada “marcação a mercado” é refletido na valorização do título. O aumento da cotação aumenta a sensação de riqueza do aplicador. A tendência é de a confiança crescer e estimular aquisições dos mesmos papéis, para repetir, indefinidamente, a fórmula de sucesso.

Mas quando ocorre o inverso, poucos admitem ter feito um mau negócio. O mais frequente é o investidor assumir que o valor de mercado é meramente uma referência contábil, quase irrelevante a quem vai manter o título até o vencimento.

O conselho mais comum é ter paciência, não se desfazer da aplicação e evitar materializar o prejuízo. Ao investir em um título público, existe a certeza de que o valor do principal sempre será pago no fim do prazo, com juros e correção.

Os especialistas em finanças comportamentais, campo de estudo que trabalha com as armadilhas da mente, estudam esse tipo de assimetria. O excesso de confiança aparece após ganhos excepcionais e justifica o aumento de posições nas estratégias que foram lucrativas no passado.

Mas a dor da perda é maior do que o prazer do lucro. Quando as coisas dão errado, nossa mente cria cenários para justificar decisões equivocadas e insistir em aplicações que estão gerando prejuízos.

O arrependimento também exerce uma função importante sobre as estratégias. Como sempre existe a possibilidade de que perdas sejam eliminadas devido à valorização dos títulos, postergar as ações parece ser, em muitos momentos, a decisão mais sensata.

Para evitar entrar em uma espiral que, no fim das contas, impeça a escolha do melhor caminho a ser seguido, o ideal é tentar analisar os fatos da maneira mais objetiva possível. E a comparação dos dados históricos é um dos instrumentos que podem ajudar a sair do impasse.

Do dia 24 de janeiro de 2013 até 7 de fevereiro de 2014, as Notas do Tesouro Nacional da Série B Principal (NTN-B Principal), títulos corrigidos pela inflação e com pagamento de principal e juros apenas no vencimento, tiveram perdas expressivas. O título com vencimento em 2024, por exemplo, perdeu mais de 20%.

Uma aplicação hipotética de R$ 100 no início do período valeria hoje apenas R$ 78. Já são 261 dias úteis, equivalentes a pouco mais de um ano, com retorno no território negativo.

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A queda no valor de mercado dos títulos públicos desde o início de 2013 foi impressionante. E também inédita. Em seu conjunto, as NTN-Bs geraram prejuízo de quase R$ 100 bilhões aos investidores. E os títulos prefixados chegaram a perder R$ 20 bilhões no período de pouco mais de 30 dias, a partir da última semana de maio de 2013.

A discussão se o valor das perdas é meramente contábil ou se é um prejuízo efetivo acaba sendo irrelevante para o sentimento geral. Principalmente porque a desvalorização na fase atual foi praticamente constante, ao contrário do que aconteceu na crise de 2007 e 2008.

Naquele momento, o preço de mercado da NTN-B Principal com vencimento em 2024 oscilou de forma semelhante a um “W”: quedas expressivas foram seguidas por períodos de rápida recuperação.

Mesmo com as medidas adotadas pelos governos dos países centrais para tentar debelar a crise financeira, existiam dúvidas sobre se os problemas seriam resolvidos. As incertezas provocavam muita oscilação no preço de ativos.

Em uma visão retrospectiva, o sobe e desce de 2007 a 2008 acabou provocando menos desconforto para os detentores de títulos públicos. Como a correção dos preços era forte e rápida, havia estímulo para segurar as posições.

Mesmo assim, foram 387 dias úteis, cerca de um ano e meio, até que a cotação da NTN-B Principal de 2024 voltasse aos patamares de antes da crise. O investidor precisou de sangue frio para manter os papéis.

O desconforto atual com a queda do preço da NTN-B Principal está associado a uma corrida pela proteção contra a inflação. Como o governo passou a indicar que um pouco mais de inflacão não era um problema desde que o país apresentasse taxas de crescimento mais elevadas, houve aumento da procura por refúgio contra a alta dos preços.

Mas, contraditoriamente, os ganhos excepcionais com as NTN-Bs ocorreram porque a inflação se estabilizou e os juros caíram. Muitos acertaram pelos motivos errados.

Mesmo que a intenção seja levar os títulos até o vencimento, é importante avaliar se a oscilação do preço de mercado é compatível com a tolerância a perdas do investidor. Por melhor que seja o planejamento financeiro, ninguém pode dizer com certeza quando irá precisar dos recursos aplicados.

A queda dos preços da NTNB-Principal pode ser uma boa oportunidade de compra, desde que o risco do investimento seja compatível com os objetivos traçados.

É difícil superar a Poupança

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A captação líquida da caderneta de poupança continua batendo recordes e o comportamento dos aplicadores tem surpreendido, principalmente aqueles que possuem acesso a uma maior variedade de produtos financeiros. E muitos arriscam explicações para o fenômeno.

Parcela dos leitores do Valor, a julgar pelos comentários sobre as reportagens, acredita que o persistente interesse pela tradicional modalidade é resultado da baixa educação financeira. O argumento é que a popularidade da poupança não seria tão grande se as pessoas tivessem maior entendimento sobre as alternativas de investimento mais complexas.

Com base no diagnóstico, os leitores sugerem carteiras, com diferentes graus de risco, para quem quiser sair da caderneta e aumentar a rentabilidade dos investimentos. As opções incluem títulos do Tesouro Direto e ações.

No entanto, é preciso cautela. A análise mais detalhada dos números mostra que conseguir ganhos superiores à caderneta é tarefa tão simples.

Até outubro deste ano, por exemplo, a rentabilidade acumulada da poupança, de acordo com as novas regras de remuneração dos depósitos, foi de 4,80%. O certificado de depósito interfinanceiro (CDI) – o principal indexador das aplicações de renda fixa – rendeu 6,47% e a Letra Financeira do Tesouro (LFT), papel do governo atrelado à taxa Selic, subiu 6,49%.

A Nota do Tesouro Nacional da série B Principal (NTNB-Principal) – título público corrigido pela inflação – teve um momento ruim e acabou registrando prejuízo de 13,25% no período.

Os indicadores, porém, não levam em conta os custos operacionais das aplicações financeiras. Considerando despesas de 1% ao ano com taxas de administração ou corretagem e deduzindo o valor do Imposto de Renda (IR) sobre os rendimentos, nenhuma das aplicações mencionadas ganha da poupança. O rendimento líquido do papel indexado ao CDI cai para 4,51% e a LFT diminui para 4,53%.

Uma objeção a essa comparação é o prazo da análise, muito reduzido. Se for considerado um período um pouco mais longo, de quatro anos por exemplo, a rentabilidade da poupança atingiu 30,10% enquanto a aplicação atrelada ao CDI variou 33,36%, considerando custos administrativos e IR.

Os papéis públicos tiveram desempenho ainda melhor. A LFT rendeu 33,70% e a NTNB-Principal quase o dobro, com ganhos de 61,45%, ambos líquidos de custos.

Na época, no entanto, o patamar de juros era mais alto. Quanto maior a taxa Selic, menos vantajosa é a aplicação na caderneta.

Outra possibilidade é comparar o desempenho da poupança com uma carteira de ações concentrada, por exemplo, em oito empresas dos setores financeiro, de energia elétrica e minerais não metálicos. A ideia é selecionar uma boa combinação de papéis, correr mais risco e conseguir maior retorno.

Se os investimentos fossem igualmente distribuídos em papéis da AES Tietê, Cemig, Banco do Brasil, Bradesco, Itaú, Pine, Cielo e Eternit, conforme sugestão de um leitor, essa carteira hipotética estaria contabilizando lucro bruto de 15,46% no ano. Em quatro anos, a rentabilidade bruta seria de 89%. Mesmo com custos, confortavelmente acima da poupança.

O problema é manter o sangue frio para administrar as perdas momentâneas, que podem ser altas. Olhando retrospectivamente, a situação é sempre mais confortável.

A tabela abaixo mostra o desempenho das ações mencionadas no período entre 31 de dezembro de 2012 a 31 de outubro de 2013. A AES Tietê ON, por exemplo, acumula rentabilidade de 2,43% no ano.

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O pior momento do papel ocorreu entre os dias 2 de janeiro e 25 de março e 2013, quando caiu 16,5%. A recuperação para o preço de 2 de janeiro ocorreu apenas em 15 de maio, 90 dias úteis após o fundo do poço. 

Outro exemplo é BB ON, que tem valorização de 26,29% no ano. No pior momento, entre os dias 12 de abril e 3 de julho, o papel caiu 27,20% e somente recuperou o nível máximo anterior após 126 dias úteis. Ter a capacidade de manter o papel por todo esse período exige convicção e determinação.

No longo prazo as perdas máximas podem ser até maiores, como mostra o quadro a seguir.

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Para ganhar da poupança em tempos de juros menores, é preciso acesso aos bons produtos de investimento, capacidade financeira para manter os recursos indisponíveis por certo tempo, convicção sobre as apostas e alguma dose de sorte. Além de um nível básico de educação financeira.

A falta de pelo menos um desses ingredientes talvez explique a opção pela caderneta e os sucessivos recordes de captação.

Investimentos conservadores também exigem diversificação

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Desemprego em baixa e renda em alta é uma combinação favorável para o país, porque aumenta o bem estar da população e o otimismo com a economia. No entanto, o excesso de consumo pode resultar, mais à frente, em problemas, devido à inflação maior e o déficit nas contas externas.

O cenário econômico, quase sempre, emite sinais contraditórios para os investidores. Muitas vezes, boas notícias podem significar o aumento da chance de prejuízos, mesmo se a carteira estiver concentrada nas modalidades mais conservadoras.

Dependendo da reação do governo aos indicadores, os papéis de renda fixa podem ter desempenhos significativamente diferentes.

Por exemplo, se o Banco Central avaliar que o desajuste entre o crescimento da demanda e da oferta é transitório, a opção é esperar o tempo necessário para a finalização dos novos empreendimentos que estão em curso. Após um breve período, a economia voltará ao equilíbrio.

Nas situações em que o governo resolve aguardar, as aplicações de renda fixa mais rentáveis são os títulos indexados à inflação, tais como as Notas do Tesouro Nacional da série B (NTN-B). Os papéis acabam tendo um duplo ganho, devido ao aumento transitório da inflação e a redução dos juros reais, a diferença entre a taxa nominal e a variação dos índices de preço.

Mas o BC pode resolver agir para reduzir o ritmo do crescimento do consumo. Nesse cenário, os juros de curto prazo tendem a subir e as alternativas mais rentáveis passam a ser os papéis atrelados à taxa Selic ou a variação dos Certificados de Depósitos Interfinanceiros (CDI).

A Letra Financeira do Tesouro (LFT) é o título público corrigido pela Selic e os títulos privados, tais como CDBs e debêntures, são indexados ao CDI. Não necessariamente os dois indicadores tem a mesma rentabilidade.

Como alternativa às medidas anteriores, o BC pode adotar deliberações mais intervencionistas, na forma de controle do volume dos empréstimos bancários ou nas posições em dólar detidas pelas instituições financeiras. Esse tipo de medida, conhecida como macroprudencial, tem o efeito de controlar a demanda sem aumentar a taxa de juro. Nesse ambiente, as aplicações prefixadas, como a Letra do Tesouro Nacional (LTN), tendem a ser as mais rentáveis.

Prever o comportamento da economia, a reação do governo e o desempenho dos títulos é sempre difícil. Assim, mesmo nas modalidades conservadoras, é mais seguro diversificar. E manter claro o objetivo do investimento.

Artigo originalmente publicado na Folha de São Paulo

Nova turbulência, velhos efeitos

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Em 2002, uma perda de R$ 2,9 bilhões provocada pelo ajuste do valor de mercado dos títulos públicos detidos pelos fundos de investimento conservadores detonou uma onda de pânico entre os cotistas. O resultado foi o saque generalizado das aplicações de varejo, que acumularam resgates R$ 61 bilhões no fim daquele ano.

No último trimestre de 2008, em meio aos efeitos da crise financeira mundial, houve desvalorização de R$ 26,7 bilhões no estoque de títulos públicos de renda fixa negociados no mercado. Na época, o Tesouro Nacional foi obrigado a intervir para estabilizar as cotações.

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Tesouro Direto: NTN-B, LTN ou LFT?

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No Tesouro Direto você pode escolher entre investir na NTN-B (indexada à inflação), na LTN (prefixada) ou na LFT (pós-fixada, indexada à taxa Selic). A melhor opção de investimento depende do seu objetivo, por mais decepcionante que seja para você ouvir essa recomendação.

Nos últimos cinco anos e meio, a melhor rentabilidade foi da NTN-B, seguida pela LTN e, por último, pela LFT. Em termos de risco, o papel que teve rendimentos mais previsíveis foi a LFT, seguido da LTN e, por último, pela NTN-B.

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