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É preciso diversificar para ganhar mais do que a inflação

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Desde outubro de 2016, as sucessivas reuniões do comitê de política monetária (Copom) tem decidido pelo corte da taxa básica de juros. Como consequência, a diferença entre a taxa Selic e a expectativa de inflação para os próximos 12 meses está hoje no menor patamar dos últimos cinco anos.

Significa que a preocupação em manter a rentabilidade das aplicações acima da variação do índice Nacional de Preços ao Consumidor Amplo (IPCA) passou a ser um desafio a ser enfrentado pelos investidores no Brasil. Isso é um fato raro desde a estabilidade monetária e a adoção do regime de metas de inflação pelo Banco Central.

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A última vez que os investidores tiveram uma dúvida mais séria sobre a possibilidade de que os retornos dos investimentos pudessem ser inferiores à variação do IPCA foi no primeiro trimestre de 2013. Era o período do auge da fracassada experiência que ficou conhecida como “nova matriz macroeconômica”.

Desta vez o cenário é diferente. Naquela época, a inflação estava consistentemente acima da meta, o governo tinha uma política explícita de desvalorização do real, a condução da política econômica estimulava déficits crescentes no orçamento para incentivar determinados setores com pouco critério ou transparência e o mercado internacional dava sinais de recuperação após a profunda recessão de 2008.

Aquele contexto favorecia a compra de dólares, a aplicação em ativos no exterior e a busca por títulos indexados ao IPCA.

Desta vez, apesar do déficit nas contas públicas continuar alto e da elevada taxa de desemprego, a política econômica tem-se mantido mais consistente. Em contrapartida, o cenário internacional parece muito mais frágil do que era.

Diversificar para tentar atingir retorno mais elevado nunca foi uma aflição para o investidor médio no Brasil. Isso porque os altos juros reais (acima da inflação) compensavam as eventuais ineficiências na alocação de recursos.

Na maioria das vezes, bastava comprar títulos do governo para conseguir ganhos confortáveis. O ambiente também permitia aos bancos e gestoras de recursos cobrar taxas e comissões generosas. Fundos DI ou planos de previdência com encargos superiores a 3% ao ano eram relativamente comuns.

A queda dos juros, a maior competitividade e o aumento do interesse dos clientes forçou o ajuste de preço de boa parte dos produtos financeiros oferecidos aos investidores.

Ainda assim, a forma mais segura de conseguir aumentar os ganhos dos investimentos é buscar produtos semelhantes com custo menor. A experiência sugere que, pesquisando as alternativas, é possível aumentar os ganhos anuais em cerca de meio ponto percentual.

É um bom incremento, mas nada muito significativo considerando que a Selic está em 6,50% ao ano e a expectativa é que encerre o ano em 6,25%. E pode cair ainda mais se o crescimento econômico não acelerar.

A conclusão é que a queda de rentabilidade não pode ser compensada apenas com a simples mudança de fundos de uma mesma categoria. Para ganhar mais na atual conjuntura é preciso diversificar.

Entretanto, o aumento da oscilação do preço dos ativos, especialmente nos mercados desenvolvidos, e as incertezas sobre o rumo da política econômica no Brasil tem causado incertezas. A melhor opção para o balanceamento da carteira não é totalmente clara.

Hoje no Brasil o investidor pode fazer a alocação dos ativos de diversas maneiras. Muitas delas são sofisticadas e fogem do padrão tradicional da recomendação do gerente da conta corrente.

É possível escolher produtos de uma plataforma de distribuição, investir em fundos multigestores administrados por um banco de varejo, comprar ativos sugeridos por serviços automatizados de diversificação de carteiras ou contar com uma assessoria independente que trabalhe com o padrão fiduciário.

Para cada caso existem pontos positivos e negativos. O importante é ter certeza de que os custos são compatíveis com a qualidade do serviço oferecido. Além disso é preciso ficar atento para a necessidade de algum tipo de reciprocidade ou o risco de potenciais conflitos de interesse.

No ambiente atual de redução da diferença entre juros e inflação, a definição clara de uma estratégia de investimento personalizada é fundamental para o sucesso das aplicações financeiras.

Superprevisões para o mercado financeiro brasileiro

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Qual a probabilidade de que a inflação no Brasil em 2017 seja 4,5%? O número foi estabelecido como meta pelo novo presidente do Banco Central (BC), Ilan Goldfajn, em entrevista ao Valor.

A resposta a essa pergunta é importante para o investidor. No ano passado, para efeitos de comparação, a variação do Índice Nacional de Preços ao Consumidor Amplo (IPCA) foi de 10,67%, quase o triplo da cifra proposta.

Como consequência, uma aplicação com rentabilidade contratada equivalente ao IPCA acrescida de juros de 6% ao ano, por exemplo, proporcionou ganhos de 17,3% em 2015. O rendimento foi significativamente superior ao retorno do certificado de depósitos interfinanceiros (CDI), que acumulou alta de 13,23% no mesmo período.

Mas se a previsão do presidente do BC se confirmar, o ganho dessa mesma aplicação cairá para 10,8% em 2017. Talvez fique abaixo do CDI, que já acumula alta no ano de 13,9%, em termos anualizados.

Neste contexto, qual o peso deve ser dado ao prognóstico do presidente Goldfajn? Será que a declaração é suficiente para motivar a mudança da composição da carteira do investidor?

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Previsões são fundamentais para a tomada de decisões e o psicólogo Philip Tetlock estuda o assunto desde 1984. É dele o estudo que embasou a piada de que um chimpanzé lançando dardos é tão eficiente quanto as estimativas da maioria dos especialistas.

Entretanto, a pesquisa de Tetlock revelou que, de fato, algumas pessoas possuem capacidade destacada de acertar as previsões. Os motivos que diferenciam a atuação desses “superprevisores” foram dissecadas no livro “Superprevisões – A arte de antecipar o futuro”, lançado recentemente.

Um primeiro aspecto é definir com clareza o que está sendo previsto. Exatamente como fez o presidente do BC. Isso porque afirmações muito amplas podem gerar interpretações elásticas.

Para ilustrar esse ponto, Tetlock recorre ao que se convencionou chamar de uma uma das piores previsões tecnológicas da história. Em 2007, o então presidente da Microsoft Steve Ballmer afirmou que não existia a menor chance de o IPhone obter uma fatia significativa do mercado.

Para defender o prognóstico, Tetlock recupera a declaração completa. Ballmer disse que o IPhone era um item subsidiado em US$ 500 e que talvez a Apple pudesse ganhar muito dinheiro. Mas, num mercado de 1,3 bilhão de aparelhos, preferia ter seu software em 60% a 80% deles do que ter em 2% ou 3%, que é o que a Apple deveria conseguir.

Considerando o mercado mundial de celulares em 2013, e não apenas os smartphones, a participação da Apple era de aproximadamente 6%. Não tão distante, portanto, do previsto por Ballmer. E o presidente da Microsoft nunca disse que o IPhone seria um fracasso. De fato, até afirmou que a Apple poderia ter lucros expressivos.

A possibilidade de defesa de uma previsão tão equivocada realça que, para fazer sentido, as afirmações sobre o futuro devem ser específicas. Prognósticos muito amplos tais como o dólar tende cair ou a bolsa pode subir não têm como serem mensurados objetivamente. Portanto possuem pouco valor para efeito de previsões.

Outra característica que diferencia os “superprevisores” é a habilidade de evitar as chamadas armadilhas cognitivas. Usando o arcabouço desenvolvido por Daniel Kahneman, um influente estudioso do processo de decisão, Tetlock buscou entender a forma como as melhores previsões foram atingidas.

Existem dois sistemas que comandam nossa forma de pensar e agir. O sistema 1 é responsável por avaliar rapidamente a situação e indicar uma ação instantânea. Por exemplo, se você está na selva africana e vê movimentação atrás da vegetação, a reação automática é se afastar de um potencial perigo.

O sistema 2 é responsável por análises mais lentas e profundas, a despeito da complexidade da situação. Se somos confrontados com um problema para calcular o preço de dois itens sabendo o valor da soma de ambos e o quanto um custa a mais do que o outro, precisamos montar e resolver um sistema de equações.

As armadilhas cognitivas ocorrem porque precisamos usar cada um dos sistemas para lidar com cada tipo de problema. Apelar para o sistema 2 numa situação de perigo é quase sempre fatal. E contar com o sistema 1 para resolver problemas elaborados é a receita para erros. O melhores previsores trafegam bem nesse terreno.

No entanto, Tetlock identificou que existem situações nas quais o objetivo de fazer previsões não é enxergar o que está por vir. É promover os interesses do previsor e sua turma.

Algumas vezes, mais importante que acertar, o objetivo da previsão é animar a tropa.

Recessão reduz expectativa de inflação e mercado reage

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Os investidores com aplicações em títulos públicos com taxas prefixadas acumulam rendimento no ano ao redor de 8,57% até o dia 8 de abril de 2016. Esse é o ganho até o momento do IRF-M, índice que acompanha o desempenho de uma cesta de papéis prefixados emitidos pelo Tesouro Nacional.

No mesmo período, a variação acumulada das taxas dos Certificados de Depósitos Interfinanceiros (CDI) foi de 3,58%. Já a rentabilidade dos títulos públicos indexados ao IPCA foi de 5,61%, conforme o indicador IMA-B. O Ibovespa teve rendimento de 16,02% e o dólar registrou queda de 5,89%.

São números marcantes, pois o cenário base no começo do ano era de que o Banco Central (BC) iria continuar aumentando a taxa Selic para tentar reduzir a inflação. O aumento dos juros de curto prazo, na maior parte das vezes, implica prejuízo para os detentores de títulos prefixados de longo prazo.

Portanto, o maior rendimento das aplicações prefixadas surpreendeu, pois não era o que a maioria dos analistas e gestores de recursos projetava.

A deterioração da situação econômica brasileira, com queda acentuada da produção, redução do consumo e aumento rápido das taxas de desemprego foram os fatores que influenciaram o comportamento dos indicadores de mercado.

Em termos pragmáticos, houve diminuição da expectativa da inflação para 2016. O reflexo foi a interrupção dos reajustes para cima das projeções que vinham sendo feitas pelos analistas consultados pelo BC e divulgadas regularmente no boletim Focus.

Em agosto de 2015 a mediana das estimativas apontava que o Índice Nacional de Preços ao Consumidor Amplo (IPCA) ficaria em 5,5% em 2016. No fim do ano, a projeção tinha aumentado para 6,8%.

Em fevereiro de 2016 ocorreu o ponto mais alto da série, quando a mediana das expectativas alcançou 7,62%. Desde então, em função do cenário ruim da economia, as projeções começaram a ser revistas e, hoje, apontam para inflação de 7,14% no ano.

Outra maneira de estimar a inflação futura é comparar a diferença entre as taxas de juros dos títulos prefixados com a parcela prefixada da remuneração dos papéis indexados ao IPCA.

No jargão do mercado brasileiro, o cálculo é chamado de inflação implícita. Para os operadores internacionais, o indicador é conhecido como ponto de equilíbrio da inflação.

O conceito parte da premissa de que os mercados são eficientes. Sendo assim, seria indiferente para o investidor aplicar no título prefixado ou no papel indexado à inflação, porque a remuneração final de ambos seria a mesma.

A explicação para o fato de a inflação implícita oscilar diariamente também é amparada por considerações teóricas. Isso ocorreria porque novas informações vão sendo incorporadas regularmente nas análises e, por isso, afetam as projeções de maneira constante.

Um exemplo prático pode ser obtido ao se contrapor a remuneração da Letra do Tesouro Nacional (LTN) com vencimento em janeiro de 2019 e os juros da Nota do Tesouro Nacional da série B – Principal (NTNB-P) com resgate em maio de 2019. Essa diferença está ilustrada pela linha laranja do gráfico.

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A mediana das expectativas de inflação para 2016, conforme divulgadas pelo BC está indicada pela linha azul. Os dados abrangem o período desde janeiro de 2016.

No começo de 2016, a remuneração da LTN era de 15,77% ao ano. O rendimento da NTNB-P era de IPCA + 7,23% ao ano. A diferença, em termos de juros compostos, entre a taxa da LTN e da NTNB-P era de 7,96% ao ano.

Teoricamente, os números significam que o IPCA no período deveria ser de 7,96% ao ano para que a aplicação na NTNB-P tivesse o mesmo rendimento do investimento na LTN.

Na mesma data, a projeção dos analistas para a inflação em 2016 era menor, de 6,92%. Significa, então, que a expectativa dos operadores de mercado dada pelo cálculo da inflação implícita indicava que a inflação iria aumentar nos anos de 2017 e 2018.

Mais recentemente houve uma inversão. Os cálculos, agora, apontam para inflação implícita média de 6,79% ao ano até 2018. Os analistas, por sua vez, projetam IPCA de 7,14% para 2016.

Se o cenário de mercado for confirmado, a inflação em 2017 e 2018 será mais baixa do que a atual. O que, estrategicamente, favorece as aplicações em títulos prefixados.

No entanto, dado o ambiente político, é importante agir com prudência. Os conceitos de mercados eficientes que embasam os cálculos consideram um mínimo de estabilidade na governabilidade do país.

Mesmo com riscos, LTN 2018 é opção

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Entre 2000 e 2015, a dívida pública mobiliária federal interna do Tesouro Nacional somada com as operações de mercado aberto do Banco Central (BC) cresceu no ritmo de 13,9% ao ano. Em dezembro de 2000 o valor era de R$ 507 bilhões e subiu para R$ 3,5 trilhões no fim de 2015.

Esse é o montante de recursos que o Tesouro e o BC tomam emprestado no mercado financeiro nacional para financiar os gastos do governo. Quando há déficit orçamentário, a diferença entre receitas e despesas acaba sendo incorporada ao estoque da dívida, assim como a parcela de juros que foi refinanciada.

O Tesouro vende títulos em leilões periódicos. Já o BC capta via negociações de curto prazo com instituições financeiras, usando papéis emitidos pelo Tesouro como lastro das operações.

Os grandes investidores podem comprar diretamente os títulos públicos participando dos leilões ou por meio da intermediação de bancos e corretoras. Para o pequeno investidor, a alternativa mais acessível é o Tesouro Direto, o sistema de negociação de títulos públicos via internet.

Indiretamente, os investidores podem aplicar nos papéis do governo comprando cotas de fundos de investimento. Segundo a Anbima, a associação que representa o setor, 67% do patrimônio das carteiras está investido em papéis do Tesouro ou operações compromissadas.

Os títulos públicos também representam parcela significativa dos ativos dos bancos. Ao comprar um Certificado de Depósito Bancário (CDB), Letra Financeira (LF) ou Letra de Crédito Imobiliário (LCI), o investidor está, indiretamente, contribuindo para financiar o governo.

O Fundo Garantidor de Créditos (FGC), que funciona como uma espécie de avalista em alguns casos de liquidação ou intervenção em bancos, aplica a maior parte das reservas em títulos públicos. Também seguem essa estratégia as seguradoras que atuam nos variados ramos, tais como automóveis, saúde, vida e previdência.

A possibilidade de ampla inadimplência no sistema financeiro é um evento extremo. No filme A Grande Aposta, vencedor do Oscar de melhor roteiro adaptado, o principal temor dos personagens era um calote generalizado ocasionado pelo excesso de títulos hipotecários podres no balanço dos bancos.

Por ser a alternativa mais segura, é natural que investidores e instituições financeiras concentrem as aplicações em títulos emitidos pelo Tesouro. Entretanto, os governos também precisam demonstrar que mantém contas organizadas.

Um indicador para medir a solvência de um país é a relação entre dívida total e o valor nominal do Produto Interno Bruto (PIB). A ideia é que as receitas do governo, e portanto sua capacidade de pagamento da dívida, acompanhem o tamanho da economia.

No Brasil, entre 2000 e 2015, o PIB aumentou 11,4% ao ano, o que significou uma defasagem de 2,3% ao ano em relação ao crescimento da dívida no mesmo período. Como consequência, o grau de endividamento do Brasil subiu de 41% para 60% do PIB, considerando apenas a dívida mobiliária e as operações do BC.

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Se o ritmo for mantido, em 5 anos o endividamento será de 67% do PIB. É um nível elevado para países emergentes, apesar de confortável para economias desenvolvidas.

Nos últimos dois anos a situação foi mais crítica. O endividamento cresceu 18% ao ano, enquanto o PIB aumentou 7% ao ano. Nesse passo, o endividamento atingiria 80% do PIB em três anos.

Conceitualmente, o déficit do governo pode fomentar o aumento da demanda e provocar crescimento da economia. Para que esse mecanismo funcione, no entanto, a percepção deve ser de que as contas públicas continuarão equilibradas.

Caso contrário, o déficit de hoje é encarado como indicação de mais impostos no futuro. Consumidores e empresários, então, antecipam esse ciclo e reduzem os gastos e investimentos imediatamente.

A falta de credibilidade do atual governo pode ter sido a razão para que, nos últimos dois anos, a economia brasileira tenha encolhido em termos reais, descontada a inflação. Isso ocorreu apesar do déficit fiscal expressivo.

Como a política econômica sinaliza que irá continuar na mesma toada, as projeções são de um ambiente muito ruim até meados de 2018, ano de uma nova disputa eleitoral.

Em um cenário de baixa atividade econômica, a inflação poderia cair, apesar do efeito negativo provocado pela indexação dos contratos. A aposta mais rentável, nesse ambiente, seria nos papéis prefixados.

Nos leilões recentes de títulos públicos, o destaque tem sido a Letra do Tesouro Nacional (LTN) com vencimento em abril de 2018. Em janeiro, a taxa média do papel estava acima de 16% ao ano. Em fevereiro, caiu para pouco menos de 15% ao ano.

É uma alternativa para quem acredita que o pior da crise tem prazo para terminar.

As difíceis escolhas para o ano de 2016

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O ano começou com queda no preço das commodities, dúvidas em relação ao crescimento das principais economias do mundo e aumento global do custo do crédito.

No Brasil, continuam as incertezas ocasionadas pela frágil situação política do governo, o desequilíbrio das contas públicas e as previsões de mais um ano de forte retração econômica. O cenário para as aplicações financeiras em 2016 é desanimador.

Nesse ambiente, parece natural a fuga e a consequente desvalorização das opções mais arriscadas. A preferência tem sido pelos investimentos de renda fixa indexados tanto aos juros de curto prazo quanto à inflação e ao dólar.

A demanda por papéis prefixados é baixa e o próprio Tesouro Nacional, sensível ao clima geral de aversão a riscos, adequou a estratégia nos leilões de títulos da dívida pública. Concretamente, houve um aumento da venda de Letras Financeiras do Tesouro (LFT), papéis vinculados à taxa básica de juros (Selic).

Na renda variável, a esperança é que a cotação das ações das companhias brasileiras tenham chegado a preços tão depreciados que justificariam compras especulativas. Entretanto, aceitar essa aposta implica conviver com variações extremas no valor de mercado do investimento.

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Para enfrentar a turbulência, as alternativas mais seguras continuam sendo os títulos públicos federais ou papéis emitidos por bancos de primeira linha. A contrapartida são os maiores custos e comissões, que acabam afetando a rentabilidade final da aplicação.

Investimentos em papéis de bancos de segunda linha, mesmo que dentro do limite de garantia do Fundo Garantidor de Crédito (FGC), devem ser encarados com cautela. O excesso de remuneração em relação às opções mais conservadoras pode não ser suficientemente elevado para compensar os riscos envolvidos.

Em relação aos indexadores, a escolha da variação do certificado de depósitos interfinanceiros (CDI) continua sendo a mais pragmática. Em que pese o encolhimento do mercado interbancário, o CDI ainda é o mais relevante índice de correção dos ativos financeiros.

A diferença entre o indexador e a Selic é acompanhada com lupa pelas autoridades e profissionais do mercado. Apesar de possível, não é provável que seja tolerado uma diferença muito grande entre as duas taxas sem que haja algum tipo de correção de rumo.

Uma opção a ser considerada é a indexação ao Índice Nacional de Preços ao Consumidor Amplo (IPCA), o indicador oficial de inflação. Houve recentemente um aumento da demanda por esses títulos, que trouxe como reflexo a redução da parcela prefixada da taxa, o chamado cupom.

Para exemplificar, considere a Nota do Tesouro Nacional da série B (NTN-B) com vencimento em 15 de maio de 2019. O papel está disponível para compra no Tesouro Direto, o sistema de negociação de títulos públicos via internet administrado pelo Tesouro Nacional.

Em meados de dezembro do ano passado, o título era negociado com taxa de IPCA mais 7,6% ao ano. No fim de janeiro a taxa caiu para IPCA mais 6,2% ao ano.

O comportamento reflete a redução da diferença entre o CDI e a inflação. A expectativa anterior era de que o Banco Central continuaria subindo a taxa básica de juros para forçar uma queda mais acentuada dos índices de preço. A nova sinalização do Comitê de Política Econômica (Copom) é de que isso não irá acontecer.

A variação do CDI nos últimos 12 meses foi de 13,34%. Se nada mudar, a tendência é que a taxa se aproxime do patamar atual da Selic, congelada em 14,25% ao ano.

A inflação em 12 meses, por sua vez, está em 10,67%. A previsão atual dos analistas é de que caia para perto de 8% ao ano. O resultado é que a diferença esperada entre uma aplicação indexada ao CDI e a expectativa do IPCA é de 5,8% ao ano.

Ao escolher a NTN-B, o investidor garante remuneração da inflação e pouco mais de 6% ao ano. A contrapartida é a necessidade de alongar a aplicação até 2019.

Um risco pouco provável, mas que começa a preocupar certos investidores, é a possibilidade de algum tipo de alteração mais radical nas regras das aplicações financeiras. O argumento é que, para equilibrar as contas governamentais, será inevitável alguma espécie de redução compulsória no valor da dívida pública.

O fato de as estatísticas mais recentes apontarem para um crescimento expressivo da dívida bruta do setor público alimentam esse tipo de especulação. A esperança, no entanto, é que as autoridades tenham um mínimo de habilidade para encaminhar a resolução deste problema.

Por enquanto, o único consenso é que, fora os fundos de investimento que cobram mais de 4% ao ano de taxa de administração, a caderneta de poupança manterá o posto de pior aplicação na renda fixa.

Copom afeta estrutura de juros

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Em termos concretos, a decisão do comitê de política monetária do Banco Central (Copom) de manter a taxa Selic em 14,25% ao ano ocasionou um aumento da diferença entre as taxas de juros de longo e curto prazo. No jargão, houve aumento da inclinação da curva de juros.

Para visualizar, considere o gráfico abaixo. Os três pontos assinalados na linha azul correspondem à taxa de juros (medida no eixo vertical) e o vencimento (medido no eixo horizontal) das LTNs vendidas pelo Tesouro Nacional no dia 10 de dezembro de 2015.

Os quadrados na linha vermelha do gráfico mostram as LTNs vendidas em 7 de janeiro de 2016. E as marcas na linha verde sinalizam as taxas do leilão do Tesouro ocorrido no dia 21 de janeiro de 2016, após o Copom.

É possível visualizar que a linha verde é mais inclinada, em relação ao eixo horizontal, do que a linha azul.

Inclinação da curva

Relação entre juros e prazo de vencimento das LTNs

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Fonte: Tesouro Nacional

Outra maneira de avaliar a inclinação da curva de juros é calcular a diferença entre a taxa da LTN mais longa e a da mais curta, conforme indicado no gráfico abaixo.

Tamanho da inclinação

Diferença de taxas entre vencimentos diferentes

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Fonte: Tesouro Nacional

No dia 21 de janeiro o rendimento da LTN mais longa era de 16,81% ao ano e a mais curta tinha taxa de 14,54% ao ano. No dia 10 de dezembro, a LTN longa rendia 15,96% ao ano e a curta 15,42% ao ano.

O fato em si de a curva de juros estar mais ou menos inclinada não tem tanta importância. O ruim são as alterações frequentes, porque implica perdas e ganhos elevados nas diferentes posições detidas pelos participantes do mercado financeiro.

O investidor deve interpretar a atual estrutura de juros como um aumento do risco. Apostar em papéis prefixados de longo prazo pode proporcionar ganhos maiores em relação aos de curto prazo. Mas é preciso que, de fato, a inflação convirja para a meta, conforme o esperado pelo Banco Central.

Inflação é uma grande preocupação em 2016

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De acordo com os economistas de instituições financeiras, a inflação neste ano ficará perto dos 7%. Os especialistas são consultados regularmente e a média das previsões é divulgada toda segunda-feira no boletim Focus do Banco Central (BC).

Já para os consumidores entrevistados pela sondagem do Instituto Brasileiro de Economia da Fundação Getúlio Vargas (FGV/IBRE), o aumento dos preços em 2016 será de 11%. A pesquisa abrange mais de 2.100 pessoas em sete das principais capitais do Brasil.

E para os operadores do mercado de renda fixa, a inflação média até 2020 será de 8,65% ao ano. Essa é a sinalização da diferença entre as taxas das Notas do Tesouro Nacional da classe F – prefixadas – e da classe B – indexadas ao IPCA –, com base nas cotações do fim da primeira semana de janeiro.

A discrepância dos números mostra que o BC terá um duro trabalho pela frente. Ancorar as expectativas e reduzir a inflação para perto do teto da meta exigirá habilidade e perseverança.

O investidor deve ficar atento aos movimentos e declarações da autoridade monetária, para, eventualmente, adequar a composição da carteira.

Segundo o economista Simon Porter, diretor do Fed (Federal Reserve, o banco central americano) de Nova York, é importante que os bancos centrais capturem as diversas expectativas para a inflação. Visão semelhante foi dada por Rob Ranyard, da Leeds University Business School, em apresentação na conferência de educação financeira e comportamento do investidor promovida pela Comissão de Valores Mobiliários (CVM).

De acordo com a escola econômica tradicional, estimar a variação dos preços em determinado período de tempo é tarefa relativamente simples. Basta reunir os números, desenvolver um modelo e fazer os cálculos. É assim que os economistas consultados pelo BC fazem as projeções.

O problema é que, cada vez mais, os estudos de economia comportamental vêm demonstrando que as pessoas não agem de maneira 100% racional. Na prática, para a formar as expectativas em relação ao aumento dos preços, outros fatores mais intuitivos são somados aos cálculos dos especialistas.

A percepção sobre o comportamento da inflação tem importância destacada para os não especialistas. Existem, basicamente, três componentes que influenciam essa intuição.

O primeiro é a experiência individual com o aumento de preços de produtos específicos. Para um motorista profissional, se o preço do combustível estiver constante, a percepção que ele tem a respeito da inflação tende a ser baixa. Já para o dono de uma pizzaria que vê o preço dos insumos subindo em ritmo elevado, a impressão é de inflação alta.

O segundo componente é a amplificação social da discussão sobre o aumento dos preços. No atual momento brasileiro, todas as atenções estão voltadas para o estouro da meta de inflação e as ações corretivas que serão tomadas pelo BC. Isso acaba chamando a atenção das pessoas para o problema, gerando um clima de apreensão.

O terceiro fator de impacto nas percepções é a inflação passada e, novamente, a atual situação brasileira serve de ilustração. Como a variação do Índice Nacional de Preços ao Consumidor Amplo (IPCA) foi a maior em 13 anos, esse fato acaba contaminando as expectativas para o futuro.

Para complicar, o aumento dos preços de diferentes produtos raramente é equivalente, mesmo em períodos relativamente longos. Por exemplo, há pouco mais de oito anos, o preço do Big Mac era de R$ 6,40; o quilo do pão francês custava R$ 5,00; o litro da gasolina era vendido a R$ 2,43 e a tarifa do ônibus na cidade de São Paulo era de R$ 2,30.

Em termos percentuais, o aumento anualizado do Big Mac e do pão francês foi de 11% ao ano. A gasolina e a tarifa do ônibus subiram cerca de 6% ao ano.

De todo o modo, a inflação passada tem um impacto relevante sobre as expectativas para a inflação futura, especialmente entre o público em geral. O gráfico abaixo mostra a evolução da expectativa de inflação dos consumidores, conforme calculado pela FGV/IBRE, e a variação do IPCA nos 12 meses anteriores. As linhas são praticamente coincidentes.

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A inflação em si não é um problema, desde que os rendimentos acompanhem o ritmo de aumento dos preços. Isso tem acontecido com os salários e com os rendimentos das aplicações financeiras.

Os maiores prejudicados têm sido as atividades empresariais, que vêm sofrendo quedas expressivas no faturamento. A consequência têm sido a redução dos investimentos nas atividades produtivas e o aumento do desemprego.

A preocupação atual dos investidores é preservar as aplicações da corrosão ocasionada pela alta dos preços, sem correr riscos exagerados. E entender a estratégia do BC.

A batalha para estabilizar a inflação em 2016

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O Banco Central (BC) estima que a inflação em 2015 fechará o ano em 9%. O motivo para o estouro da meta – fixada em 4,5% – foi um duplo ajuste de preços relativos, que passou fora do alcance do radar da autoridade monetária.

Pelo diagnóstico do BC, os principais responsáveis pela alta expressiva dos índices de preço neste ano foram os aumentos das tarifas administradas pelo governo e dos bens e serviços vinculados ao mercado externo, que seguem a cotação do dólar. Para 2016, passados os efeitos desses reajustes, a projeção oficial é que a inflação caia para 4,8%.

As estimativas dos técnicos do governo estão mais otimistas do que a dos especialistas do setor privado. De acordo com o Relatório Trimestral de Inflação (RTI) de junho de 2015, o cenário do mercado financeiro considera inflação média de 9,1% em 2015 e de 5,1% em 2016.

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O que tem desorientado os analistas é a evolução dos preços livres, que subiram 6,8% nos 12 meses encerrados em maio. O BC, entretanto, avalia que o ritmo de aumentos neste segmento não é preocupante e tende a cair, na medida em que a política monetária continue restritiva.

A principal preocupação é evitar que os efeitos da alta dos preços em 2015 influencie a inflação nos anos seguintes. Para tanto, o BC promete manter a vigilância. Na linguagem comum, significa que os juros continuarão elevados até que o cenário mais otimista projetado pelos técnicos do governo seja compartilhado por todos os demais analistas.

Hoje a Selic está em 13,75% ao ano e a expectativa é de, pelo menos, mais um aumento na próxima reunião do Comitê de Política Monetária (Copom) no fim de julho. Isso apesar da queda acentuada do crescimento da economia.

Nos modelos do BC, o chamado “hiato do produto” – a diferença entre a produção potencial e a efetivamente verificada – exerce um papel fundamental para o controle da expectativa da inflação futura. A queda da atividade econômica é um efeito colateral dos ajustes para frear o aumento dos preços.

O que tem agravado a recessão, na visão do diretor Luiz Awazu, que fez a apresentação do RTI, são os eventos não econômicos. Eles provocaram uma queda forte do investimento e atenuaram a abertura do hiato do produto. Aparentemente, a referência é ao conturbado ambiente político.

Essa pode ser a explicação para o BC continuar mantendo os juros elevados, apesar da queda acentuada da economia.

Dólar, inflação, CDI: investimento na crise

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Crise política, atividade econômica em queda, juros altos e dólar perto das máximas históricas. O cenário atual para as aplicações financeiras no Brasil não é dos mais animadores.

Apesar disso, alguns fundos de investimento conseguiram desempenho excepcional neste começo de 2015. As apostas foram, basicamente, na desvalorização do real e em ativos negociados no exterior, conforme reportagem de Luciana Seabra no jornal Valor do dia 19 de março.

A cotação do dólar subiu cerca de 30% em relação ao real desde novembro do ano passado até hoje. A falta de clareza em relação às mudanças na política econômica do segundo mandato da presidente Dilma e a perspectiva de alta dos juros nos Estados Unidos foram as principais razões para que o dólar saltasse do nível de R$ 2,50 em novembro do ano passado para os R$ 3,20 atuais

Os cotistas das carteiras cujos gestores conseguiram antecipar esses movimentos de mercado tiveram ganhos expressivos. No entanto, a dúvida agora é saber se o cenário de incertezas pode piorar ou se já é possível vislumbrar alguma estabilidade econômica para o país.

Do ponto de vista das estratégias de investimentos, se o ambiente continuar incerto, a tendência é que as aplicações indexadas ao dólar continuem entre as mais rentáveis ­ mesmo com a taxa de câmbio nos níveis atuais. Em contrapartida, se novas indicações sinalizarem que o pior da crise brasileira já ficou para trás, outras modalidades podem ser mais rentáveis.

Hoje a principal fonte de instabilidade é a dificuldade de o governo conseguir construir argumentos políticos para justificar o ajuste fiscal. Após uma campanha eleitoral polarizada, a guinada na condução da economia foi surpreendente.

O Banco Central (BC) aumentou a taxa básica de juros para 12,75% ao ano. É o maior valor desde o fim de 2008 e está 5,5 pontos percentuais acima do ponto mínimo de 7,25% ao ano, que vigorou entre outubro de 2012 e abril de 2013.

O novo ministro da Fazenda, Joaquim Levy, declarou, por sua vez, que uma série de decisões econômicas anteriores, como as desonerações tributárias seletivas, não foram bem­sucedidas e precisam ser revistas. Muitas dessas medidas foram insistentemente questionadas pelos adversários políticos da presidente.

Apesar dos argumentos de que o estelionato eleitoral é uma atividade recorrente no Brasil e que a tradição de nossos políticos é governar de forma diferente do que foi debatido ao longo da campanha, desta vez o grau de tolerância da população parece menor. A intensidade da mudança de orientação da economia somada à revelação do esquema de corrupção na Petrobras acirraram os ânimos.

Esse ambiente de eterna disputa política é favorável à alta do dólar e às aplicações fora. Porém, existe uma chance razoável de haver uma composição política para aliviar a pressão sobre a presidente Dilma, de maneira que o ajuste fiscal seja implementado.

Para esse cenário mais benigno, uma previsão importante é o efeito do repasse da alta do dólar para a inflação. Os analistas estão divididos.

As dúvidas dos economistas sobre o tamanho do repasse da alta do dólar para a inflação foi objeto de reportagem de Arícia Martins, do Valor, nesta segunda, 23 de março. O principal ponto de discussão é o efeito da queda dos preços das commodities no mercado internacional.

Um dos principais índices que medem a variação de preços de uma cesta de commodities negociadas no exterior é o Thomson Reuters/Jefferies CRB Index (TR/J CRB). O indicador abrange produtos agrícolas, energia, metais preciosos e básicos ou industriais.

TRJ CRB

De janeiro de 2004 a julho de 2008, uma aplicação hipotética de R$ 100 no TR/J CRB teria virado R$ 208. A valorização no período foi de mais de 100%. No mesmo intervalo, a mesma aplicação na cotação do dólar em relação ao real teria caído 46%, para R$ 54.

Já entre agosto de 2008 e 18 de março de 2015 houve uma completa reversão das posições. A aplicação no TR/J CRB caiu para R$ 104 e o investimento em dólar atingiu R$ 112.

O argumento dos especialistas é que a alta do dólar pode ser compensada, pelo menos em parte, com a queda na cotação das commodities. Isso ajudaria no controle da inflação e reduziria a necessidade de o BC continuar a política de elevação dos juros.

Hoje a Selic está confortavelmente acima da inflação projetada. O principal motivo para o BC continuar subindo os juros é, de certa forma, agir conforme se espera quando a inflação está alta. É uma espécie de reação convencional, que busca afastar surpresas e reduzir as incertezas.

Se os juros subirem muito, em algum momento passará a ser interessante montar posições prefixadas. Até lá, mantido o cenário turbulento, mas controlado, investimentos atrelados aos juros de curto prazo, como a variação do CDI, parecem atraentes.

O histórico é favorável ao CDI. Entre janeiro de 2004 e março de 2015, se a aplicação hipotética de R$ 100 estivesse atrelada ao CDI teria se transformado em R$ 357, uma alta de 257% ­ rendimento difícil de ser superado.

Proteção para estimativa desancorada de inflação

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Apesar do ambiente favorável, criado a partir da indicação dos novos responsáveis pela condução da economia brasileira, os resultados concretos exibidos até agora têm sido ruins.

As estatísticas oficiais vêm insinuando a possibilidade de o ajuste ser mais lento do que o inicialmente imaginado. Além disso, a percepção é que falta uma orientação clara sobre o rumo a ser seguido pelo governo.

A desconfiança é amplificada em razão da diferença entre o discurso adotado durante a campanha presidencial e as medidas fiscais que estão sendo anunciadas.

Em 1999, quando o presidente FHC foi obrigado a autorizar a desvalorização do real logo no início do segundo mandato, havia a justificativa de uma crise que ameaçava a estabilidade da economia brasileira. Em 2003, a política ortodoxa implementada pelo presidente Lula foi precedida das diretrizes elencadas na “carta ao povo brasileiro”.

A guinada radical da presidente Dilma foi, em muitos aspectos, inesperada. E os motivos ainda não foram totalmente explicados. Tudo ponderado, a impressão dominante atual é de que o grau de incerteza aumentou.

Os investidores podem acompanhar as expectativas de mercado para os principais indicadores econômicos por meio do monitoramento sistemático conduzido pelo BC. Os dados recentes mostram que o problema mais urgente a ser enfrentado é o contínuo aumento das projeções para a inflação de 2015. Isso porque cresce o risco de que o ganho com as aplicações financeiras, descontados os impostos, possa não ser suficiente para repor o poder aquisitivo dos recursos poupados.

Segundo as informações do BC, no início de janeiro a mediana das estimativas para a variação anual do Índice Nacional de Preços ao Consumidor Amplo (IPCA) era de 6,56%. No fim de fevereiro havia subido para 7,33%.

Chassi

Nos últimos quatro anos, as projeções para a inflação anual no início de cada período foram sempre maiores do que as do ano anterior. Os ajustes foram recorrentes e para cima. No começo de 2012 as projeções indicavam que o IPCA seria de 5,34% no ano. Em janeiro de 2013 a estimativa subiu para 5,49%. No início de 2014 o consenso apontava para 5,94% e agora, em 2015, as primeiras estimativas, revisadas posteriormente, indicavam 6,56%.

Os números do início do ano não são, necessariamente, confirmados no fim do período. Pelo contrário. Ao longo dos meses os índices parciais de inflação vão sendo divulgados e novas ações do governo, incorporadas às análises. Mesmo assim são marcantes os gráficos com a evolução das projeções anuais para a inflação desde 2012. Há tendência de alta, que ficou mais acentuada em 2015.

O histórico recente da inflação também não é bom. Nos últimos três meses, a alta do IPCA foi de 10,6% ao ano – muito próxima ao retorno líquido de tributos das aplicações atreladas à Selic, mesmo considerando a elevação para 12,25% ao
ano.

Como consequência do cenário atual, é provável que, na reunião desta semana, o Comitê de Política Monetária (Copom) decida pelo aumento do juros em 0,5 ponto percentual. Seria a quarta alta seguida no atual ciclo de alta, iniciado em 29 de outubro do ano passado.

Se a deliberação for confirmada, a Selic poderá ser fixada em 12,75%, maior nível desde janeiro de 2009 e um recorde para o governo Dilma.

O pico atual mais recente da Selic foi de 12,5% ao ano, entre 21 de julho e 31 de agosto de 2011. Depois disso o BC surpreendeu e iniciou um ciclo de baixa até reduzir a taxa para a mínima histórica de 7,25% ao ano no quarto trimestre de 2012.

O atual sistema de metas de inflação vincula as ações do BC ao comportamento do IPCA: inflação alta significa aumento dos juros. Assim, a decisão do Copom já estaria tomada.
O aspecto pragmático da aplicação dessa regra é que não haveria, hoje, necessidade de uma corrida para investir em títulos indexados ao IPCA, tais como as NTN-Bs. As aplicações atreladas à taxa Selic ou ao Certificado de Depósito Interfinanceiro (CDI) poderiam garantir um confortável ganho acima da inflação.

O argumento acima parece justificar a recente alta da parcela dos juros na remuneração das NTN-Bs. No Tesouro Direto, sistema de venda de títulos públicos via internet, as taxas da NTN-B Principal para 2019 saíram do nível de IPCA + 5,80% ao ano para IPCA + 6,30% ao ano.

Mesmo com a possível alta da Selic e a ampliação da diferença entre juro e inflação, o momento pode ser interessante para diversificar os investimentos e apostar nas NTN-Bs.

O principal risco para o país hoje é perder o grau de investimento. E a combinação de juros altos com déficit fiscal não é sustentável a longo prazo. Seguir nesse caminho é voltar ao passado e, consequentemente, assistir ao rebaixamento da nota do Brasil pelas agências de classificação de risco. Portanto, é possível que, em algum momento, haja um ajuste fiscal mais forte para ajudar o BC na tarefa de combater a inflação, reduzindo os juros reais.

O investimento nas NTN-Bs têm o potencial de equilibrar os riscos. Pode ser uma garantia se a inflação subir, ou proporcionar um ganho de capital caso o governo consiga recolocar a economia brasileira nos trilhos.