Com Levy, crescimento da dívida aumenta

Até agora o ministro da fazenda Joaquim Levy não tem sido bem sucedido na tarefa de promover um ajuste fiscal suficientemente amplo para reduzir o ritmo de crescimento da dívida pública – um dos principais pontos de vulnerabilidade da economia brasileira –, conforme apontou reportagem do Valor em 01/07/2015.

Nos 12 meses encerrados em dezembro de 2014, a taxa de elevação da dívida bruta do governo geral foi de 18,4%. Em maio, o indicador aumentou para 22,2%, o maior percentual da série histórica desde que a metodologia de 2008 foi adotada.

O gráfico abaixo ilustra a evolução do aumento da dívida bruta em períodos de 12 meses.

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A dívida líquida do governo geral, uma conta em que são deduzidos, principalmente, as disponibilidades do governo federal aplicadas no Banco Central (BC) e os créditos junto ao BNDES, registrou um controle pouco mais efetivo. A taxa de aumento caiu de 14,8% nos 12 meses encerrados em dezembro para 13,3% no mesmo período terminado em maio de 2015.

Apesar do resultado positivo, o gráfico abaixo mostra que a taxa de crescimento da dívida líquida ainda está próxima das máximas históricas.

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Por ora, o freio para o crescimento da dívida líquida permanece concentrado na acumulação de ativos do governo. O ritmo da elevação das disponibilidades no BC e do montante aplicado no BNDES, também considerando períodos de 12 meses, subiu de praticamente zero em dezembro de 2014 para 20% em maio de 2015, conforme representado no gráfico a seguir.

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Os números revelam a dificuldade do governo para implantar o ajuste fiscal. E é um sinal de alerta para a eficácia da condução da política econômica.

A promessa do ajuste fiscal

O crescimento da dívida pública interna foi de 20% nos últimos 12 meses. O estoque de papéis no mercado, somado com as operações compromissadas do Banco Central (BC), atingiu o impressionante valor de R$ 3,2 trilhões em março deste ano.

Reduzir o atual ritmo de aumento do endividamento parece ser a prioridade do ajuste fiscal proposto pelo ministro da Fazenda, Joaquim Levy. Se o setor público for capaz de equilibrar receitas e despesas, a necessidade de financiamento irá cair e a dívida poderá se estabilizar, ainda que em nível elevado.

O equilíbrio fiscal é importante porque, quanto menor a relação entre o passivo do governo e o tamanho da economia do país, maior será a confiança dos investidores nos títulos públicos em circulação. Atualmente a dívida bruta do governo representa 65,5% do PIB.

Em termos mais pragmáticos, o menor endividamento possui impacto positivo para a avaliação do Brasil nas análises elaboradas pelas agências internacionais de classificação de risco. O pior que pode acontecer no curto prazo é o rebaixamento da nota.

Isso porque, do ponto de vista do investidor estrangeiro, há dois principais indicadores que justificam as aplicações no país. Um deles é o grau de investimento e o outro, o montante de reservas internacionais, atualmente próximas a US$ 370 bilhões.

Os estrangeiros carregam mais de R$ 400 bilhões em títulos públicos e são responsáveis por cerca de 50% do movimento de ações na Bovespa. Eventual piora do risco-país, combinada com uma deterioração acentuada das contas externas, pode detonar um reposicionamento das carteiras e causar impactos significativos na economia local.

A situação exige cautela. Em audiência pública na Câmara dos Deputados, Levy alertou para a possibilidade de estarmos vivenciando o fim de um ciclo de alta do preço das commodities no mercado internacional. A consequência para o país poderia ser a redução do fluxo de entrada de dólares provenientes das exportações de matérias primas.

Em contrapartida, explicou Levy, desde meados de 2008, quando o Brasil atingiu o grau de investimento, houve aumento significativo do volume de investimentos estrangeiros diretos – o que ajudou a consolidar a confortável posição em reservas internacionais detidas atualmente.

Em linhas gerais, Levy explicou que o ajuste fiscal defendido pelo governo envolve corte de alguns benefícios sociais, eliminação de desonerações tributárias e aumento de impostos. A promessa é preparar o país para um novo cenário econômico.

Mas, dado o atual clima de disputa política, o maior risco enfrentado pelo Ministério da Fazenda é acirrar um ambiente de falta de cooperação entre BC e governo. Os diretores da autoridade monetária e os políticos recorrentemente divergem sobre a responsabilidade dos ajustes.

Com a inflação anualizada beirando 12% ao ano, o Comitê de Política Monetária (Copom) tem promovido uma série de ajustes na taxa Selic. Os juros básicos saíram do patamar de 11% ao ano, que vigorou até 29 de outubro do ano passado, para os atuais 13,25% ao ano.

Esse aumento provocou uma saraivada de críticas dos políticos, especialmente porque os ajustes da Selic foram interrompidos no período eleitoral. O questionamento mais contundente envolve a falta de empenho do BC em agir para eliminar todo o surto inflacionário.

Segundo o argumento, se o Copom não tivesse interrompido a alta de juros durante o intervalo, que começou em abril de 2014 e foi até o término do período eleitoral, o custo do ajuste hoje seria mais baixo.

Disputas entre políticos e o BC não são novidade. A diferença é que, no passado, havia um árbitro no Executivo para resolver as divergências. Hoje, as soluções dos conflitos envolvem duras negociações. A promessa do ministro Levy é que o esforço presente será recompensado no futuro. Mas, por enquanto, os mercados apontam que os benefícios ainda estão distantes.

Os gráficos abaixo ilustram a curva de juros em dois momentos diferentes, usando como parâmetros o resultado dos leilões de títulos públicos realizados pelo Tesouro. A linha azul tem como base os papéis comercializados nos dias 5 e 10 de março de 2015 e a linha laranja indica o resultado das vendas efetuadas nos dias 22 e 30 de abril. O painel da esquerda compara as curvas dos títulos prefixados. O da direita, por sua vez, mostra as taxas dos papéis indexados à inflação.

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Entre março e abril, houve um deslocamento para cima na curva de juros dos títulos prefixados, indicando uma deterioração nas expectativas. A Letra do Tesouro Nacional (LTN) para julho de 2017, por exemplo, foi arrematada no leilão de 5 de março com juros médios de 13,11% ao ano. Na venda de 30 de abril, o mesmo papel foi vendido com taxa média de 13,33%.

Já em relação aos títulos indexados ao IPCA houve inversão das curvas. A Nota do Tesouro Nacional da série B (NTN-B) para maio de 2023 foi vendida no leilão de 10 de março com taxa de 6,48% ao ano. O mesmo papel em 22 de abril pagou juros de 6,32% ao ano.

As próximas semanas serão fundamentais para avaliar a habilidade do ministro Levy em construir um consenso a respeito do ajuste fiscal. Nesse meio tempo, as apostas no mercado de juros estão abertas.

Esperando por Joaquim Levy

A confirmação do novo ministro da Fazenda sinaliza uma significativa mudança no rumo da política econômica do governo Dilma. Mas os desafios da nova equipe são grandes.

Para os investidores, o atual ambiente demanda cautela. Enquanto as novas medidas não forem implementadas e os resultados avaliados, é mais prudente administrar as emoções e concentrar a carteira em aplicações de baixo risco e prazo curto.

Os números atuais da economia brasileira são ruins. O crescimento econômico é baixo, o déficit público é alto, a inflação vem se mantendo acima do centro da meta, o desequilíbrio das transações com o exterior é elevado e o volume recorde de aplicações em operações compromissadas começa a atrapalhar a rolagem da dívida pública.

Não é uma situação catastrófica, mas está longe de ser um ambiente confortável. O lado positivo é que o Brasil tem profissionais experientes para enfrentar conjunturas difíceis, como é o caso do futuro ministro Joaquim Levy.

O ajuste inevitável em períodos de descontrole da economia é uma combinação que envolve cortes de gastos públicos, aumento de impostos e elevação dos juros. Quando a receita dá certo, a cotação do dólar tende a cair e os títulos públicos longos podem registrar expressiva valorização.

Os índices das ações da bolsa de valores e o preço dos imóveis costumam demorar mais tempo para se recuperar. O intervalo depende da intensidade dos ajustes e da credibilidade da equipe do governo.

Mas há contrapartidas, especialmente no curto prazo, na forma da redução do nível de atividade e da geração de empregos. Isso porque a lucratividade das empresas fica menor em um cenário de juros mais altos e maior taxação.

O grande trunfo do governo Dilma, e que em larga medida garantiu a reeleição, é o baixo desemprego. A disputa por trabalhadores tem proporcionado seguidos aumentos do salário médio acima da inflação.

Esse fato, somado à maior facilidade para obter crédito pessoal, criou um ambiente que vinha garantido a expansão do consumo das famílias em ritmo acelerado. A campanha da presidente foi hábil em capturar esse sentimento da população e conseguiu um bom contraponto aos resultados macroeconômicos ruins.

Agora, passada a disputa eleitoral, o momento é de correção de rumos. Os dados mais recentes sobre o Produto Interno Bruto (PIB), divulgados na semana passada pelo Instituto Brasileiro de Economia e Estatística (IBGE), mostram novos sinais que indicam o completo esgotamento do antigo modelo.

Um dos principais motores da popularidade da presidente Dilma, o consumo das famílias cresceu 1,5% no acumulado dos últimos quatro trimestres encerrados em setembro de 2014, comparado ao mesmo período do ano anterior. É a menor taxa desde 2004.

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O resultado do PIB parece ter sido a pá de cal sobre as discussões a respeito da eficácia da atual política de incentivos governamentais discricionários, intervenções setoriais e crédito subsidiado. Ao que tudo indica, a anunciada guinada na maneira de conduzir a economia está embasada no consenso de que a insistência na fórmula antiga poderia levar a uma crise de grandes proporções.

Daí a justificativa para a mudança dos gestores da política econômica, apesar de todo o violento discurso ao longo da campanha contra banqueiros e economistas neoliberais.

Sem dúvida, a nova política econômica teria mais credibilidade se estivesse sendo implantada por um novo governo, com orientação ideológica. Será preciso, então, mais esforço para conciliar o discurso da presidente Dilma com a prática imposta pelo Ministério da Fazenda.

Mesmo considerando as incoerências políticas, a reviravolta da posição do governo já repercutiu positivamente sobre os preços dos ativos, em especial nos mercados de renda fixa e câmbio. Os juros das Notas do Tesouro Nacional com taxas prefixadas ou indexadas à inflação caíram bastante nos últimos dias.

Mas ainda é muito cedo para cravar uma tendência. Um questionamento legítimo é imaginar se as novas orientações são apenas uma postura tática para enfrentar uma conjuntura mais difícil ou significa realmente uma reorientação estratégica das ações do governo. Essa dúvida só vai ser esclarecida com o tempo.

Uma primeira indicação da nova postura foi dada pelo Banco Central ao aumentar a taxa Selic logo na primeira semana após a reeleição. Outro aumento está previsto para esta semana. Mas é fundamental complementar as ações da política monetária com o ajuste fiscal que vem sendo preparado pela nova equipe econômica.

A combinação de juros altos com déficit fiscal é a receita para descontrole inflacionário, queda do valor de mercado dos títulos públicos e desvalorização cambial – o inverso do cenário atualmente imaginado. Assim, é prudente manter a paciência. Apostar no controle de risco e aproveitar as altas taxas de juros de curto prazo parecem ser as opções adequadas.

Se efetivamente a inflação cair e a situação econômica melhorar, novas oportunidades de investimento podem aparecer.