Fim do ciclo de queda dos juros é teste para multimercado

A captação dos fundos de investimento classificados na categoria multimercado atingiu R$ 38 bilhões no primeiro trimestre de 2018.

A rentabilidade passada tem sido um importante fator de atração de recursos. Mas a forte vinculação do desempenho do conjunto dos fundos com o ciclo de juros e a ausência de histórico para grande parte das carteiras dificultam estimativas para o comportamento daqui para frente.

Segundo dados da Anbima, a associação que representa as empresas que atuam no mercado financeiro, o montante direcionado aos multimercado entre janeiro e março deste ano equivale a 70% de todos os novos recursos captados no setor de gestão de recursos. A principal característica das carteiras é a ampla margem de manobra que os gestores possuem.

AertePeriodosBaixa

Os responsáveis pelas decisões de investimento deste grupo de fundos podem comprar títulos pré ou pós fixados emitidos pelo Tesouro Nacional, bancos, financeiras ou empresas privadas. Podem, também, investir em qualquer título ou valor mobiliário, tais como ações, debêntures, cédulas de crédito bancário ou cotas de outros fundos, incluindo os de participação, de direitos creditórios ou de investimentos no exterior.

Os administradores têm, ainda, total liberdade para operar no mercado de derivativos. Isso inclui negociações de contratos futuros ou de opções, tanto com ativos negociados no Brasil quanto no exterior. E podem usar essas operações para alavancar as posições e apostar em qualquer moeda do mundo.

Finalmente, possuem a possibilidade de concentrar a carteira em poucas opções, com o objetivo de aumentar o risco e desprezar os efeitos da diversificação. A única exigência imposta pela regulamentação é formalizar essas faculdades no prospecto do fundo.

No caso extremo, é preciso deixar explícito ao cotista a possibilidade de ocorrer patrimônio liquido negativo. Nessa situação, além da perda total das aplicações, o investidor precisaria aportar mais recursos para ajudar a tapar o buraco causado pelo fundo.

O desempenho passado justifica o interesse dos aplicadores. Tradicionalmente, apesar de todos os riscos, a maioria dos fundos multimercados tem conseguido ganhos acima da variação do certificado de depósitos interfinanceiros (CDI). Especialmente nos períodos de queda da taxa Selic.

Entretanto, quando o momento é de alta dos juros, a conclusão sobre a performance global dos fundos multimercado não é tão evidente.

No período recente, o Brasil passou por cinco ciclos de ajustes na taxa Selic. A estratégia do Banco Central (BC) é aumentar ou reduzir a taxa básica em linha com a expectativa para a inflação.

O primeiro ciclo recente começou em 22 de janeiro de 2009, quando entrou em vigor a taxa de 12,75% ao ano definida na reunião do Comitê de Política Monetária (Copom) do dia anterior. Desde então houve mais quatro reduções e no dia 28 de abril de 2010 a taxa marcava 8,75% ao ano.

A partir de 29 de abril de 2010 teve início um ciclo de alta que acabou com a taxa Selic em 12,50% ao ano no dia 31 de agosto de 2011. Nesse dia, numa decisão polêmica e controversa, o Copom começou mais um ciclo de baixa que terminou com a Selic em 7,25% ao ano em 17 de abril de 2013.

A partir de 18 de abril de 2013 a taxa voltou a subir e, após um período de interrupção dos reajustes entre junho e outubro de 2014, atingiu 14,25% no dia 30 de julho de 2015, permanecendo neste patamar até 19 de outubro de 2016.

Desde então entramos num novo ciclo de baixa dos juros e a Selic tende a ser reduzida até 6,25% ao ano a partir da próxima reunião do Copom em 16 de maio, conforme sinalizações dos diretores do BC.

Uma característica dos fundos multimercado é que poucos possuem histórico suficientemente longo para uma análise minimamente consistente. Segundo os dados da Morningstar, uma empresa especializada no acompanhamento de ativos financeiros, existem atualmente 528 carteiras com mais de 50 cotistas e patrimônio acima de R$ 50 milhões.

Mas os fundos com histórico desde 22 de janeiro de 2009, que servem como amostra para o comportamento em todo o ciclo recente de mudanças dos juros, somam apenas 128. O desempenho desses fundos em relação ao CDI está ilustrado no gráfico.

Na prática, a ausência de uma ampla série histórica é suprida com dados sobre o processo de investimento, experiência profissional e formação acadêmica dos responsáveis pelo fundo.

Em alguns casos extremos, no entanto, informações genéricas tais como hobbies ou interesses diversos dos administradores podem virar argumentos de venda para uma carteira. No ambiente atual, convém ao investidor redobrar os cuidados.

Estratégias de investimento para depois do Copom

Existe consenso de que a taxa Selic será novamente reduzida na reunião do Comitê de Política Monetária do Banco Central (Copom) marcada para semana que vem.

O grande desafio, entretanto, é estimar por quanto tempo os juros permanecerão baixos e tentar estabelecer, com alguma segurança, as estratégias de investimento mais adequadas para o futuro. Para essa tarefa, o investidor pode buscar pistas avaliando as notas das reuniões do Copom, as projeções divulgadas no boletim do Focus e os indicadores do mercado de juros.

Essas três fontes de informação reúnem, respectivamente, a visão da autoridade monetária, as projeções dos economistas das instituições financeiras e as apostas dos operadores para o comportamento do preço dos ativos de renda fixa. A avaliação conjunta desses diferentes pontos de vista aumenta as chances de se conseguir uma boa rentabilidade para as aplicações.

Sem destino certo

Evolução da taxa Selic entre novembro/07 e outubro/17

image

Fonte: Banco Central

A última comunicação do Banco Central diz, resumidamente, que a economia está operando com alto grau de ociosidade, o cenário econômico internacional é estável, a inflação corrente está controlada e as projeções para a inflação futura estão abaixo da meta. São essas as razões que tem orientado os cortes na taxa Selic nos últimos meses.

Por seu turno, a média da opinião dos economistas reunida no mais recente boletim Focus aponta para inflação de 4,02% em 2018, com crescimento econômico de 0,73% neste ano e de 2,58% no ano seguinte. No setor externo, as projeções são de saldo ligeiramente deficitário nas transações correntes, mas com superávit comercial e entradas significativas de investimentos estrangeiros diretos no país em 2017 e 2018.

Se o cenário previsto pelos economistas se concretizar, a taxa Selic continuará baixa e a cotação do dólar frente ao Real tende a ficar estável. O esperado crescimento econômico é positivo para o mercado de ações.

E para avaliar as apostas dos operadores, a Anbima, a associação das instituições financeiras, calcula e divulga o que no jargão de mercado é chamado de estrutura a termo das taxas de juros.

Trata-se de um modelo estatístico que tem como objetivo estimar a remuneração esperada para operações prefixadas e indexadas ao Índice Nacional de Preços ao Consumidor Amplo (IPCA) em diversos prazos. O parâmetro utilizado é o rendimento de mercado dos vários títulos públicos em circulação.

Os resultados encontrados são transformados em uma equação e representados graficamente. Devido ao formato curvo da linha do gráfico que relaciona cada período com o respectivo rendimento, a estrutura a termo das taxas de juros também é chamada de curva de juros.

Em função dos prazos de vencimento dos títulos, a estimativa para operações prefixadas está limitada a 2.268 dias úteis, que é equivalente a nove anos, assumindo que um ano possua 252 dias úteis. Já para as aplicações indexadas ao IPCA, as estimativas chegam até a 9.324 dias úteis, ou 37 anos.

Os cálculos para as taxas prefixadas descrevem uma linha decrescente e depois ascendente conforme o prazo da aplicação. Os juros são de 7,26% ao ano para resgate em até 21 dias úteis, caem para 6,70% ao ano para vencimentos de 126 dias úteis e começam a subir até atingir 8,23% ao ano para operações de dois anos, 9,15% ao ano para três anos e 10% ao ano para cinco anos.

Já para as aplicações indexadas, a taxa começa em IPCA mais 2,36% ao ano para negócios com resgate em um ano, IPCA mais 4,18% ao ano para vencimento em 3 anos e 4,78% ao ano para cinco anos. Para 10 anos a taxa é de IPCA mais 5,21% ao ano e permanece aproximadamente neste patamar para todos os demais vencimentos.

Outro parâmetro fornecido pela curva de juros é a chamada inflação implícita. Trata-se da diferença entre a taxa prefixada estimada para um determinado período e o juro dos títulos em IPCA com o mesmo prazo de vencimento.

A ideia é comparar a inflação implícita com as estimativas dos economistas. Conforme o caso, é mais rentável investir nos títulos prefixados ou indexados ao IPCA.

Nos últimos 10 anos, entre dezembro de 2007 e novembro de 2017, a taxa Selic oscilou entre a mínima de 7,25% ao ano até a máxima de 14,25% ao ano. No período entre julho de 2008 e maio de 2015, a variação acumulada do CDI em períodos de cinco anos foi menor que 10% ao ano, o atual patamar da taxa prefixada.

Todos esses cálculos possuem um objetivo comum: fornecer os parâmetros para avaliar o potencial de ganhos e perdas das estratégias de investir em títulos atrelados ao CDI, indexar as aplicações ao IPCA ou arriscar no prefixado ou na renda variável.

Conforme o cenário e a tolerância ao risco de cada investidor, as estratégias mais eficientes podem ser estabelecidas.

Maior risco não pressupõe retorno mais elevado

Se tudo acontecer conforme o esperado, daqui a cinco semanas o Comitê de Política Econômica do Banco Central deverá fixar a taxa Selic em 7% ao ano, o menor nível da série histórica iniciada em 1996. A principal dúvida, agora, é estimar por quanto tempo a taxa permanecerá em patamar tão baixo.

O fator determinante para a duração do futuro período de juros reduzidos será o comportamento da inflação. Hoje as previsões apontam para variação do Índice Nacional de Preços ao Consumidor Amplo (IPCA) de 3,1% para 2017 e 4,0% para 2018. Se a inflação nos próximos anos permanecer nesse patamar, a Selic tende a continuar baixa.

ArteFront

A queda do IPCA foi consequência, em larga medida, da maior e mais prolongada recessão da economia brasileira. Segundo cálculos do Comitê de Datação dos Ciclos Econômicos (Codace), o período de retração começou no segundo trimestre de 2014 e terminou no último trimestre de 2016, provocando queda acumulada de 8,6% do PIB.

Com a recessão houve aumento do desemprego, diminuição dos salários e redução dos gastos empresariais com investimentos. Nesse ambiente, foi difícil reajustar preços ou tentar recompor as margens de lucro.

A recessão também contribuiu para acelerar o ajuste das contas externas. Isso porque a redução da demanda por produtos fabricados no exterior possibilitou ao país continuar acumulando reservas internacionais, o que provocou a queda da cotação do dólar em relação ao real. O dólar mais baixo foi um componente relevante para a queda da inflação.

A consequência negativa do ciclo recessivo foi o desequilíbrio das contas públicas e uma crise política de difícil solução.

É nesse clima que a equipe econômica tenta aprovar as reformas consideradas essenciais para recolocar o país numa trajetória de crescimento sustentável a longo prazo. E manter a inflação controlada, mesmo com a economia crescendo.

Para os investidores o atual cenário é de juros reais, acima da inflação, mais baixos. Se a Selic estacionar em 7% ao ano e a variação do IPCA não ultrapassar 4% ao ano, o ganho real será de aproximadamente 3% ao ano. É uma queda significativa em relação aos 8,8% ao ano registrados nos últimos 12 meses.

A queda dos juros tem estimulado a busca por ativos de risco. A bolsa subiu, os fundos multimercado registram captações expressivas, os negócios envolvendo Certificados de Operações Estruturadas (COE) deram um salto e os fundos imobiliários voltaram a entrar no radar dos investidores.

A premissa por trás desse movimento é que, para ganhar mais, é preciso correr mais risco. De fato, a avaliação empírica do comportamento das diversas classes de ativos financeiros mostra que ganhos maiores estão associados a oscilações maiores.

Tome o caso dos fundos de ações, a categoria mais rentável no ano. Todos registraram perdas expressivas no dia 18 de maio, quando foi divulgado o conteúdo da delação dos principais executivos do grupo JBS.

Houve casos de prejuízos de até 30% no dia que demoraram quatro meses para serem recuperados. No entanto, passada a pior fase, a rentabilidade acumulada no ano é altamente positiva.

A observação descuidada do desempenho dos ativos financeiros pode passar a ideia de que basta assumir mais risco para conseguir retorno mais elevado. Na edição de agosto / setembro de 2017 da revista Morningstar, Paul D. Kaplan desmistifica essa ideia.

Para o especialista a origem da confusão é a interpretação equivocada dos resultados obtidos nos modelos de otimização de carteira. A base teórica para encontrar a combinação mais eficiente entre risco e retorno é fundamentada nas ideias desenvolvidas por Harry Markowitz, considerado um dos mais importantes teóricos de finanças.

A hipótese é que, dada a rentabilidade passada e a oscilação do preço de cada ativo financeiro, é possível estabelecer as combinações mais eficientes entre todas as opções disponíveis. A única premissa é que, para um dado nível de retorno, o investidor sempre irá preferir a alternativa menos arriscada.

A partir daí é possível criar conjuntos de carteiras com o maior retorno possível para cada patamar de risco. No entanto, como os dados são calculados com base na variação histórica dos ativos, não é possível fazer uma extrapolação direta para o comportamento futuro.

Essa sensibilidade é fundamental. Para ter retorno mais alto é preciso correr mais riscos. Mas simplesmente investir em ativos mais arriscados não é garantia de maior retorno.

Copom afeta estrutura de juros

Em termos concretos, a decisão do comitê de política monetária do Banco Central (Copom) de manter a taxa Selic em 14,25% ao ano ocasionou um aumento da diferença entre as taxas de juros de longo e curto prazo. No jargão, houve aumento da inclinação da curva de juros.

Para visualizar, considere o gráfico abaixo. Os três pontos assinalados na linha azul correspondem à taxa de juros (medida no eixo vertical) e o vencimento (medido no eixo horizontal) das LTNs vendidas pelo Tesouro Nacional no dia 10 de dezembro de 2015.

Os quadrados na linha vermelha do gráfico mostram as LTNs vendidas em 7 de janeiro de 2016. E as marcas na linha verde sinalizam as taxas do leilão do Tesouro ocorrido no dia 21 de janeiro de 2016, após o Copom.

É possível visualizar que a linha verde é mais inclinada, em relação ao eixo horizontal, do que a linha azul.

Inclinação da curva

Relação entre juros e prazo de vencimento das LTNs

clip_image002

Fonte: Tesouro Nacional

Outra maneira de avaliar a inclinação da curva de juros é calcular a diferença entre a taxa da LTN mais longa e a da mais curta, conforme indicado no gráfico abaixo.

Tamanho da inclinação

Diferença de taxas entre vencimentos diferentes

clip_image004

Fonte: Tesouro Nacional

No dia 21 de janeiro o rendimento da LTN mais longa era de 16,81% ao ano e a mais curta tinha taxa de 14,54% ao ano. No dia 10 de dezembro, a LTN longa rendia 15,96% ao ano e a curta 15,42% ao ano.

O fato em si de a curva de juros estar mais ou menos inclinada não tem tanta importância. O ruim são as alterações frequentes, porque implica perdas e ganhos elevados nas diferentes posições detidas pelos participantes do mercado financeiro.

O investidor deve interpretar a atual estrutura de juros como um aumento do risco. Apostar em papéis prefixados de longo prazo pode proporcionar ganhos maiores em relação aos de curto prazo. Mas é preciso que, de fato, a inflação convirja para a meta, conforme o esperado pelo Banco Central.

Risco e incerteza nos investimentos

O comitê de política monetária (Copom) inicia hoje a reunião para avaliar as perspectivas da economia brasileira e estabelecer, amanhã, a meta da taxa Selic que irá vigorar até setembro.

Nesses dias, os analistas do mercado ficam focados em prever o resultado do encontro, projetar a reação da bolsa e estimar o comportamento do dólar. A decisão do Banco Central tem o potencial de provocar uma série de ajustes no preço dos ativos financeiros.

Também no ambiente internacional os especialistas se esforçam para antecipar os movimentos. As discussões hoje têm envolvido o possível impacto do aumento da taxa de juros pelo Fed, o banco central americano, o potencial de recuperação dos países da zona do Euro e as consequências da eventual desaceleração da economia chinesa.

Mas, apesar de todas as ligações entre os diversos indicadores econômicos e o desempenho das aplicações financeiras serem minuciosamente analisadas, as projeções sobre os rendimentos são sistematicamente frustradas. Isso porque há uma incerteza inerente aos investimentos.

No início do século passado, o economista Frank Knight, que fez carreira na Universidade de Chicago, concluiu que a incerteza é parte integrante das atividades empresariais. Segundo a teoria, existe uma diferença entre risco e incerteza.

O risco é algo que pode ser medido em termos de probabilidades associadas para cada conjunto de resultados esperados. A incerteza está relacionada com as situações que empresários e executivos precisam administrar no dia a dia dos negócios.

Considere a indústria fonográfica nos anos 90. Para uma gravadora, o risco na época era que um determinado número de pessoas fizesse cópias piratas de CDs de tal forma a reduzir o volume total das vendas. Tratava-se de uma variável possível de ser estimada.

A incerteza do negócio ficou evidenciada quando novas tecnologias mudaram a forma de ouvir, compartilhar e distribuir música. Isso pegou de surpresa muitas empresas e acabou revolucionando a indústria.

Apesar de acontecer com certa frequência, o aparecimento de uma tecnologia revolucionária que liquida de uma vez com uma indústria é um caso relativamente raro. A maioria dos empresários e executivos precisa lidar com incertezas mais mundanas.

Na prática, para superar as adversidades, há um componente associado ao julgamento e à intuição que acaba exercendo papel decisivo para o sucesso dos negócios. Inegavelmente, bons gestores e alguma dose de sorte fazem diferença.

Portanto, por esse aspecto, a justificativa do lucro de uma companhia pode ser associada à melhor capacidade dos gestores em enfrentar as incertezas. Em termos genéricos, é possível concluir que, para manter os ganhos acima da média, é necessário tomar uma série de decisões arriscadas.

Do ponto de vista dos investimentos pessoais, a distinção entre risco e incerteza, conforme a teoria de Knight, traz algumas considerações relevantes. A consequência mais imediata é a justificativa para investir em ações de companhias negociadas em bolsa.

A oscilação diária do preço dos papéis é reflexo da imprevisibilidade do fluxo de caixa esperado da empresa. Mas se o lucro decorre das incertezas, a volatilidade, representada pelo sobe e desce dos preços, não é razão para afugentar o investidor.

Para compreender, imagine as ações como pequenas frações de grandes negócios promissores. O fato de outros investidores mudarem de opinião com frequência, aumentando ou reduzindo o valor da companhia, não é motivo para fazer você mudar a sua carteira.

A liquidez dos papéis nas bolsas pode ser vista como uma opção para você aumentar ou diminuir a sua participação na companhia, segundo sua conveniência. Essa é a filosofia de investimento de Warren Buffett, o investidor mais bem sucedido do mundo.

Em termos pragmáticos, se o investimento em ações está associado ao lucro obtido pelas companhias, o rendimento de uma carteira de renda variável tende a ser maior do que as aplicações em renda fixa. E a oscilação de curto prazo da cotação dos papéis acaba não tendo impacto sobre a rentabilidade no longo prazo.

Nos EUA, os números comprovam essa visão. Já no Brasil não ocorre o mesmo. O gráfico abaixo compara o retorno de alguns índices de referência para o período de dez anos compreendido entre 1º de julho de 2005 e 30 de junho de 2015, em bases anualizadas.

Os índices Barclays Short Treasury (Barclays ST), Barclays US Treasury 7-10 Yr (Barclays 7-10) e CRSP US Total Market (CRSP Total) medem, respectivamente, a rentabilidade de ativos de renda fixa de curto e médio prazo e de ações na bolsa americana. Os índices Barclays EM Brazil Fixed Rate (Barclays Brasil) e MSCI Brasil refletem o comportamento de ativos brasileiros de renda fixa e variável em dólar no mercado global e o CDI e o Ibovespa, a renda fixa e a bolsa no Brasil.

ArteIncerteza

Os números parecem sugerir duas conclusões. A primeira é que a incerteza na economia brasileira está tão grande que os juros acabam sendo muito altos. A segunda é que, tendo em vista o número de empresas listadas na bolsa local, nem todas as boas companhias têm capital aberto.

Manter em perspectiva a diferença entre risco e incerteza pode ajudar a selecionar gestores eficientes e a montar uma carteira rentável no longo prazo.

A batalha para estabilizar a inflação em 2016

O Banco Central (BC) estima que a inflação em 2015 fechará o ano em 9%. O motivo para o estouro da meta – fixada em 4,5% – foi um duplo ajuste de preços relativos, que passou fora do alcance do radar da autoridade monetária.

Pelo diagnóstico do BC, os principais responsáveis pela alta expressiva dos índices de preço neste ano foram os aumentos das tarifas administradas pelo governo e dos bens e serviços vinculados ao mercado externo, que seguem a cotação do dólar. Para 2016, passados os efeitos desses reajustes, a projeção oficial é que a inflação caia para 4,8%.

As estimativas dos técnicos do governo estão mais otimistas do que a dos especialistas do setor privado. De acordo com o Relatório Trimestral de Inflação (RTI) de junho de 2015, o cenário do mercado financeiro considera inflação média de 9,1% em 2015 e de 5,1% em 2016.

image

O que tem desorientado os analistas é a evolução dos preços livres, que subiram 6,8% nos 12 meses encerrados em maio. O BC, entretanto, avalia que o ritmo de aumentos neste segmento não é preocupante e tende a cair, na medida em que a política monetária continue restritiva.

A principal preocupação é evitar que os efeitos da alta dos preços em 2015 influencie a inflação nos anos seguintes. Para tanto, o BC promete manter a vigilância. Na linguagem comum, significa que os juros continuarão elevados até que o cenário mais otimista projetado pelos técnicos do governo seja compartilhado por todos os demais analistas.

Hoje a Selic está em 13,75% ao ano e a expectativa é de, pelo menos, mais um aumento na próxima reunião do Comitê de Política Monetária (Copom) no fim de julho. Isso apesar da queda acentuada do crescimento da economia.

Nos modelos do BC, o chamado “hiato do produto” – a diferença entre a produção potencial e a efetivamente verificada – exerce um papel fundamental para o controle da expectativa da inflação futura. A queda da atividade econômica é um efeito colateral dos ajustes para frear o aumento dos preços.

O que tem agravado a recessão, na visão do diretor Luiz Awazu, que fez a apresentação do RTI, são os eventos não econômicos. Eles provocaram uma queda forte do investimento e atenuaram a abertura do hiato do produto. Aparentemente, a referência é ao conturbado ambiente político.

Essa pode ser a explicação para o BC continuar mantendo os juros elevados, apesar da queda acentuada da economia.

Volta ao trabalho

A decisão do Comitê de Política Monetária (Copom) do Banco Central de aumentar a taxa Selic surpreendeu e sinaliza a urgência para a adoção de medidas concretas na área econômica.

Ficou mais evidente que não basta apenas indicar um ministro da Fazenda com bom trânsito entre empresários, banqueiros e políticos. É preciso por em prática um programa sólido para reequilibrar a economia e reconquistar a confiança da população.

O detalhamento dos argumentos que motivaram os diretores do BC a elevar a taxa Selic em 0,25 pontos percentuais, para 11,25% ao ano, será conhecido daqui a uma semana com a divulgação da ata da reunião. Mas os motivos gerais são conhecidos.

Deterioração das contas públicas, falta de rumo na condução da política econômica, incertezas sobre os efeitos dos reajustes dos preços administrados na inflação, crescimento da dívida pública, excesso de recursos aplicados no curto prazo e situação internacional menos favorável formam o cenário que justifica a ação do Copom.

Novos aumentos tendem a ocorrer. A melhor estratégia de investimento no momento é manter as aplicações líquidas e aproveitar as oportunidades quando as taxas voltarem a cair.

O lado positivo da decisão do BC é evitar um período desnecessário de transição para um governo que foi reeleito. E pode, também, eliminar as especulações sobre a perda do grau de investimento em função da postergação das decisões.

Resta aos governantes o trabalho sério, com a mesma gana que foi usada para ganhar as eleições.