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Opções na renda fixa para enfrentar o cenário eleitoral

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A inflação nos últimos 12 meses foi de 4,19%. A projeção para os 12 meses à frente é de 3,89%. De hoje até 28 de outubro, enfrentaremos uma eleição com muita incerteza sobre as propostas dos ajustes econômicos necessários para reposicionar o Brasil na rota do crescimento econômico.

Dado este cenário, o investidor em renda fixa tem a opção de ficar ancorado na taxa Selic com remuneração atual de 6,5% ao ano, indexar as aplicações por meio da compra de um papel com resgate em agosto de 2024 que rende aproximadamente inflação mais 5,5% ao ano ou encarar os riscos de um título prefixado com vencimento em janeiro de 2025 e rendimento de cerca de 12% ao ano.

Cada alternativa possui vantagens e limitações. A dificuldade é organizar os pontos positivos e negativos de forma equilibrada para tomar a decisão da forma mais embasada.

Um bom começo é avaliar a dinâmica das expectativas para a inflação. O Banco Central (BC) compila e divulga periodicamente as projeções dos especialistas. Com os dados, é possível examinar o comportamento da série histórica das estimativas.

No começo do ano, a mediana das projeções para a variação em 12 meses do Índice Nacional de Preços ao Consumidor Amplo (IPCA) era de 3,78%. No começo de julho a expectativa atingiu a máxima do ano de 4,72%, mas voltou a cair para os atuais 3,89%.

De olho nos indicadores

Como o indicador é calculado pelo Instituto Brasileiro de Geografia e Estatística (IBGE) e usado pelo BC para estabelecer os ajustes na política monetária, é considerado como o índice oficial de inflação.

Geralmente, quando a expectativa de aumento dos preços sobe a tendência do BC é aumentar a taxa Selic. De forma inversa, se as projeções para o IPCA caírem, a tendência é de redução dos juros.

Historicamente o BC vem mantendo a taxa Selic em patamar confortavelmente acima da inflação. Mas essa política tem se mostrado cada vez mais insustentável para a gestão da contas públicas.

A despesa com os juros da dívida do Tesouro Nacional restringe a capacidade do governo de realizar gastos que poderiam incentivar o crescimento econômico ou atender necessidades mais urgentes da população. A tendência, portanto, é que a diferença entre a taxa Selic e a inflação diminua ao longo do tempo.

O IPCA também é importante porque que corrige o valor nominal da maior parte dos títulos públicos e privados indexados à inflação disponíveis no mercado. Quando são levadas até o vencimento, as aplicações indexadas à inflação rendem a variação do IPCA no período mais a taxa de juros contratada.

Hoje, o investimento numa Nota do Tesouro Nacional – série B (NTNB) com vencimento em agosto de 2024 garante remuneração de inflação mais cerca de 5,5% ao ano. O juro real desse título é maior do que a atual diferença entre a taxa Selic e a projeção de inflação para os próximos 12 meses.

Numa perspectiva otimista para a economia brasileira, o equilíbrio das contas públicas facilitaria a captação de recursos pelo governo, o que implicaria redução da taxa de juros reais. A NTNB, portanto, seria um bom investimento.

Outra possibilidade seria a compra de uma Nota do Tesouro Nacional – série F (NTNF). O papel com vencimento em janeiro de 2025 tem remuneração de aproximadamente 12% ao ano.

A diferença entre os juros da NTNF e os da NTNB, calculados de forma exponencial, é de 5,85% ao ano. No jargão do mercado brasileiro, esse saldo é chamado de inflação implícita.

Significa que a remuneração do investimento no título prefixado seria equivalente ao ganho com o título indexado se a inflação média no período fosse de 5,85% ao ano.

Caso a inflação acumulada no período seja inferior à inflação implícita, a aplicação no título prefixado é mais vantajosa. No caso de alta acentuada da inflação, o investimento indexado é melhor.

Em relação às perspectivas econômicas, a combinação de inflação controlada e taxa Selic baixa seria o melhor cenário para o investimento em títulos prefixados.

A remuneração dos investimentos atrelados à taxa Selic, indexados à inflação e prefixados estão alinhados aos riscos existentes no horizonte previsível. Quanto maior o risco, maior o retorno potencial.

Uma forma eficiente que o investidor possui para enfrentar as incertezas é a diversificação. No caso dos títulos de renda fixa, um bom parâmetro é dado pelo índice IMA Geral, calculado pela Anbima, a associação das instituições financeiras.

Os papéis atrelados à taxa Selic ou com vencimento em até sete meses representam 45% do montante financeiro. As aplicações indexadas ao IPCA e prefixadas dividem em partes praticamente iguais os 55% restantes.

Temas econômicos das eleições impactam investimentos

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Os principais temas econômicos das eleições deste ano são as ações necessárias para a retomada do crescimento, as formas para manter os negócios no Brasil atrativos junto aos investidores estrangeiros e os passos previstos para equilibrar as contas públicas com o objetivo de reduzir a dívida interna.

Se houver consenso da sociedade de como enfrentar esses três problemas, o impacto para os ativos financeiros será positivo. A tendência para o longo prazo será de alta da bolsa, queda do dólar e redução das taxas de juros.

A retomada do crescimento é fundamental para a diminuição do desemprego, aumento dos salários e elevação dos lucros das companhias. O maior dinamismo do mercado tende a gerar mais oportunidades de empreendimentos, elevação do volume das operações de crédito e novos investimentos.

A inserção do Brasil no mercado de capitais internacional, por sua vez, é importante para o aumento da produtividade. Economias não conectadas aos setores de ponta dos negócios globais tendem a ficar estagnadas.

E o controle das contas públicas é essencial para reduzir a parcela do orçamento que é gasta com o serviço da dívida. Com folga de caixa é possível reduzir os juros e planejar o direcionamento de recursos para serviços públicos e investimentos estatais.

Entretanto, no atual momento da campanha eleitoral, ainda estamos longe de encontrar a melhor forma de atuação para a resolução dos gargalos. Se a incerteza continuar, o potencial de valorização dos ativos continuará limitado.

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A consequência desta incerteza é o reverso da valorização esperada dos ativos financeiros, caso houvesse a determinação política para enfrentar os problemas econômicos do país.

De abril a agosto deste ano, o dólar subiu mais de 20% em relação ao real, a bolsa caiu quase 10% e o IMA-Geral, indicador que mede a rentabilidade de uma carteira diversificada de títulos públicos, rendeu menos de 20% da variação do Certificado de Depósitos Interfinanceiros (CDI).

A reação mais visível dos investidores no setor de fundos de investimento tem sido o aumento da procura por carteiras cambiais ou com aplicações no exterior.

O patrimônio líquido dos fundos cambiais, de aproximadamente R$ 5 bilhões, é relativamente modesto em relação ao total de R$ 4 trilhões do setor. Entretanto, o crescimento dos últimos meses do segmento tem sido expressivo.

Considerando apenas os fundos destinados aos investidores de varejo e de alta renda, entre abril e agosto houve incremento de 70% da quantidade de cotistas. Mais de 12 mil pessoas decidiram aplicar nas carteiras disponíveis nos bancos e plataformas de investimento.

O volume alocado nos fundos cambiais no período foi de aproximadamente R$ 1 bilhão, o que representa aumento expressivo em relação ao patrimônio atual.

Também relevante é o crescimento dos fundos das categorias multimercado e ações com investimento no exterior. Apesar de regulamentadas há algum tempo, o volume de aplicações em ativos negociados no mercado internacional a partir de carteiras constituídas no Brasil não era relevante.

O motivo para tanto eram as melhores oportunidades no mercado local em relação ao global. A diferença de juros entre o Brasil e o exterior era grande e as incertezas em relação ao crescimento das economias desenvolvidas desestimulava os investimentos em ativos de renda variável.

O cenário foi mudando gradualmente e hoje a confiança na solidez das principais economias do mundo é sensivelmente maior do que era há alguns anos. Adicionalmente, a recessão no Brasil derrubou as taxas de juros e a inflação, reduzindo a diferença da remuneração da renda fixa.

Segundo dados da Anbima, as carteiras multimercado e ações com investimento no exterior somam patrimônio de R$ 400 bilhões. Isso não significa que todo esse volume está investido fora do país, já que os administradores podem adotar a estratégia de classificar as carteiras dessa forma para aproveitarem eventuais oportunidades que apareçam.

De acordo com os dados da Morningstar, existem 1.939 fundos multimercado e ações com investimento no exterior. Desses, apenas 72 possuem mais de 50 cotistas e estão efetivamente disponíveis para investimentos de qualquer pessoa. O restante são carteiras exclusivas, algumas com volumes expressivos.

Ao contrário da última eleição presidencial, hoje existe mais incerteza em relação aos mercados emergentes do que aos desenvolvidos. Desde abril as ações nos Estados Unidos valorizaram 9%, os mercados globais subiram 6%, os emergentes recuaram 7% e o Brasil caiu 25%. Os índices são em dólares.

É importante encontrarmos nosso rumo para a economia.

Pouca representatividade dos políticos impacta os investimentos

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Sociólogos e cientistas políticos detectaram uma crise mundial da democracia. A percepção da população é de que, apesar de eleições periódicas e partidos políticos livremente organizados, os candidatos eleitos terminam por não representar os interesses dos cidadãos.

Segundo o pesquisador espanhol Manuel Castells, mais do que o patrimonialismo e a corrupção, a descrença tem a ver com a organização do comércio, da produção e da sociedade em redes globais. Apesar dos vários aspectos positivos, as conexões podem se tornar instáveis ou sujeitas a manipulações.

Para complicar, a importância de cada participante depende de sua contribuição para o sucesso da rede da qual faz parte. Por exemplo, um gestor de recursos com capacidade para operar em todos os mercados globais tem valor alto na sua rede. Já um operário com baixa qualificação que trabalha em uma indústria local decadente tem prestígio muito baixo.

A consequência dessa diferença acaba sendo refletida nos ganhos de cada pessoa ou empreendimento de forma acentuadamente desequilibrada. Atividades mais conectadas abocanham parcela proporcionalmente maior da riqueza do que as menos integradas.

A tendência dos políticos, seguindo os preceitos liberais e da economia de mercado, é estimular o desenvolvimento das redes mais lucrativas. Se a maior parte da população estiver ligada às atividades menos dinâmicas, a partir de certo ponto ocorre uma crise.

Essa dinâmica explicaria a eleição do presidente Trump nos EUA, a saída do Reino Unido da União Europeia ou a eleição do presidente Macron na França. Apesar de contextos diferentes, a busca da população por alternativas fora das redes tradicionais seria a razão para a ruptura.

Na corrida presidencial brasileira não existe, entre os líderes momentâneos, um candidato fora do sistema político. O deputado Jair Bolsonaro (PSL) cumpre seu sétimo mandato e a ex-senadora Marina Silva (Rede) tem longa tradição de militância. Os postulantes neófitos aparecem com percentual irrelevante nas pesquisas de intenção de voto.

O lado positivo da atual configuração da disputa é que a probabilidade de ocorrer surpresas quanto a real intenção de cada candidato após a conquista do poder é baixa. O ponto negativo é a possibilidade de permanência na população do sentimento de falta de representatividade.

Concretamente, o grande fator de instabilidade no mercado financeiro ocasionado pelas eleições atualmente é a falta de clareza sobre como os problemas fiscais brasileiros serão enfrentados.

A administração do presidente Temer conseguiu aprovar a chamada “PEC dos gastos”, que é uma emenda constitucional limitando o crescimento das despesas públicas ao longo dos próximos anos. Entretanto é uma medida muito difícil de ser cumprida se diversas reformas institucionais adicionais não forem feitas e o país não voltar a crescer.

Os candidatos aproveitam essa clara inconsistência para dinamitar a “PEC dos gastos” sem, necessariamente, propor alternativas viáveis. O discurso possui apelo popular, mas gera instabilidade na economia.

Nesse ambiente, ganha relevância acompanhar os sinais que podem antecipar o aumento das incertezas. Um dos principais é a cotação do dólar, que subiu 18% em relação ao real nos últimos cinco meses.

Os países emergentes em geral, e o Brasil em particular, têm um histórico de crises ocasionadas pela parada súbita de financiamentos em moeda estrangeira.

Entretanto, conforme apurou Lucas Hirata, do Valor, a causa da alta do câmbio parece ter sido o incremento das apostas de investidores estrangeiros e fundos de investimento locais no mercado de derivativos. Parte dessa demanda, estimada em US$ 48 bilhões, foi suprida pelo Banco Central, detentor de reservas internacionais no montante de US$ 382 bilhões.

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Outro sintoma das incertezas é o aumento das taxas de juros de longo prazo. O rendimento da Letra do Tesouro Nacional (LTN) com vencimento em janeiro de 2023 subiu de pouco menos de 9% no fim do primeiro trimestre para cerca de 11% atualmente.

Por enquanto o Banco Central parece confiante de que não será necessário aumentar a taxa Selic para debelar uma possível inflação acima da meta.

Um terceiro indicador do aumento das incertezas é a queda do mercado acionário. O Ibovespa recuou 18% nos últimos quatro meses. Todavia, boa parte dessa queda é devido à reversão do otimismo de que um candidato reformista ganharia a eleição com certa tranquilidade.

Pragmaticamente, em relação aos investimentos, é importante acompanhar as oscilações e ficar atento às oportunidades.

Emoção para o investidor na largada das eleições

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O dia 6 de abril foi o último para a desincompatibilização. Trata-se do afastamento obrigatório de ocupantes dos principais cargos públicos, tais como ministros, secretários, governadores e prefeitos, que pretendam se candidatar nas eleições de 7 de outubro.

Desde aquela data até o dia 31 de maio, o real perdeu 11% em relação ao dólar, o Ibovespa caiu 10% e o prejuízo médio dos detentores de títulos de renda fixa emitidos pelo Tesouro Nacional foi de 1%, conforme o indicador IMA-Geral. Para efeitos de comparação, a variação do certificado de depósitos interfinanceiros (CDI) foi de 0,94% no mesmo intervalo.

O período, que contou ainda com a greve dos caminhoneiros e a demissão do presidente da Petrobras, também coincidiu com turbulências no mercado internacional. O rendimento dos títulos de 10 anos emitidos pelo Tesouro dos EUA subiu do patamar de 2,70% ao ano para a faixa entre 2,90% ao ano e 3,10% ao ano.

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Esse aumento da taxa de retorno dos títulos americanos desencadeou uma série de ajustes nas posições dos investidores globais. Como resultado, praticamente todas as moedas perderam valor em relação ao dólar.

A cotação média das principais divisas dos países desenvolvidos recuou cerca de 4%. A desvalorização foi mais acentuada entre os emergentes. O peso argentino perdeu 20%, a lira turca 11%, o peso mexicano 10% e o rublo russo 7%.

Além disso, ocorreu o aumento da cotação das commodities decorrente, dentre outros fatores, da incerteza sobre a condução da política monetária nos EUA. O preço do petróleo no mercado internacional subiu 14% e o índice Thomson Reuters/CRB aumentou 5%.

As bolsas mundiais tiveram desempenho diverso. As ações negociadas nos países desenvolvidos subiram 1,23% em média, conforme o índice MSCI World. Já a cotação das companhias negociadas nos países emergentes caiu 3,60% em dólares, de acordo com o indicador MSCI EM.

Para o investidor local, a consequência do ambiente de crise política interna e ajustes no mercado internacional foi a queda do desempenho das carteiras mais agressivas. Mais de 90% dos fundos de ações e metade dos multimercado tiveram rentabilidade negativa no período.

A mediana do rendimento dos fundos de ações com mais de 50 cotistas e patrimônio superior a R$ 10 milhões foi de -8,39% no intervalo considerado. Na categoria multimercado, carteiras com a mesma quantidade de cotistas e patrimônio superior a R$ 50 milhões registraram mediana de rentabilidade de 0%.

No atual ambiente é importante que o investidor administre as emoções. Até há pouco dias, a recomendação majoritária dos analistas era aumentar o risco da carteira.

A avaliação era de que um candidato reformista ganharia as eleições, os juros ficariam baixos por muito tempo, a inflação continuaria controlada e o déficit público seria equacionado. Isso implicaria custo de capital menor para as empresas, aumento da produtividade, da atividade econômica e crescimento sustentável do Produto Interno Bruto (PIB).

Nesse cenário, a aposta certeira seria aplicar na bolsa, comprar títulos públicos de longo prazo e vender dólares. Existia confiança de que eventuais revezes na estratégia acabariam sendo rapidamente revertidos.

A queda recente dos ativos veio acompanhada de uma série de emoções negativas. A frustração de constatar que os candidatos de centro não sobem nas pesquisas de intenção de voto, a preocupação com a demora da retomada econômica, o desalento causado pela sensação de que a corrupção não arrefeceu e a indignação de que os cofres públicos possam ser usados para favorecer determinados segmentos da sociedade, pondo em risco as possibilidades do equilíbrio fiscal, são os sentimentos que agora dominam os investidores.

Entretanto, é possível ser otimista. Um governo fraco não é necessariamente ruim já que as forças de mercado podem passar a atuar de forma mais intensa. Por exemplo, sem ter como impor a redução de R$ 0,46 no preço do diesel, algum tipo de arranjo entre consumidores, postos de abastecimento e refinarias tende a ser encontrado.

No campo político, é possível que a vontade de prosperar acabe gerando pontos em comum entre os variados grupos de eleitores.

Em relação aos investimentos, é importante manter um plano de longo prazo, administrar os riscos e recapitular as razões que levaram às decisões de comprar aqueles ativos. E manter as emoções equilibradas.

Os investimentos depois das eleições

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O fim da disputa eleitoral tem potencial para estimular mudanças nas atuais preferências dos investidores. Na renda fixa, existe grande probabilidade de que o tradicional conforto desapareça. Investimentos com liquidez imediata ou rendimentos com isenção fiscal, atrelados aos juros de curto prazo e com ganhos superiores à inflação não são sustentáveis numa economia equilibrada. A conta para o país simplesmente não fecha.

Logo, a alternativa para tentar manter o retorno no caso da queda dos juros seria ampliar o prazo do investimento. Ou, então, aplicar em fundos com estilos de gestão adaptados ao novo ambiente, especialmente se a economia brasileira ingressar num novo ciclo de desenvolvimento.

Na bolsa, a especulação de curto prazo com os papéis do “kit eleições”, formado por ações de estatais e bancos, está com os dias contados. Outras estratégias, tais como a aposta no desempenho de companhias com melhores perspectivas de crescimento das receitas e dos lucros, tendem a ocupar o espaço.

Num cenário otimista, para suprir as novas demandas dos investidores por aplicações diferenciadas, ofertas públicas de ações e outras operações com títulos e valores mobiliários ficariam mais frequentes. E a diversificação poderia ter lugar de destaque nos portfólios, desde que os riscos fossem corretamente identificados.

No entanto, apesar do potencial clima de otimismo com o fim do período eleitoral, não se pode descartar a chance de as coisas darem errado. Uma possibilidade é o próximo governo ser obrigado a fazer um ajuste mais forte e simultâneo no balanço de pagamentos e nas contas públicas. Nesse caso, a consequência seria uma combinação de alta do dólar, crescimento econômico baixo e inflação acima do atual patamar. Os melhores investimento financeiros nesse cenário são, necessariamente, diferentes.

Ao que tudo indica, a melhor alocação para os investimentos nos próximos meses dependerá da forma como o futuro governo, independentemente do vencedor da eleição de domingo, irá promover os ajustes na economia brasileira. Nessa altura da corrida presidencial, já ficou claro que as políticas efetivas dos candidatos só serão conhecidas com o passar do tempo.

A contrapartida é que o atual ambiente gerou muitas incertezas. A reação dos investidores para conviver com esse clima foi o aumento das posições em aplicações com liquidez imediata.

Reportagem de Angela Bittencourt e Lucinda Pinto, do Valor, ilustra esse fato, destacando o aumento do volume de operações compromissadas do Banco Central. Estima-se que o atual montante de aplicações junto ao BC é de R$ 920 bilhões, ou 20% do PIB. É um recorde histórico.

Uma das funções do BC é regular a liquidez do sistema financeiro. As operações entre a autoridade monetária e os bancos são comuns e servem para dar previsibilidade às atividades bancárias.

O excesso de recursos do sistema financeiro estacionado no BC é sintoma de falta de confiança. A remuneração dos bancos poderia ser maior se os valores estivessem aplicados em operações de empréstimos ou em títulos públicos ou privados.

O atual período eleitoral é marcado por sinais contraditórios. Por exemplo, apesar do excesso de recursos aplicados no curto prazo, os juros se mantêm em patamar relativamente estável. A Selic está em 11% ao ano desde a reunião do Copom do início do mês de abril. Ainda mais relevante é observar o comportamento da diferença entre as taxas das Notas do Tesouro Nacional (NTN), considerando os títulos prefixados (série F), e os papéis indexados à inflação (NTN-B série B), ambos com vencimento acima de cinco anos.

A relação entre os juros prefixados da NTN-F com vencimento em janeiro de 2021 e a remuneração da parcela acima da inflação da NTN-B para agosto de 2020 tem ficado aproximadamente constante. Desde julho deste ano a diferença oscila ao redor de 5,8% ao ano.

A disputa eleitoral parece não ter influência acentuada sobre o comportamento esperado para a inflação nos próximos anos. A perspectiva é de que o novo governo manterá uma política econômica equilibrada.

Já no câmbio, mercado tradicionalmente mais volátil, a sinalização foi diferente. A cotação subiu de R$ 2,20 no início de julho para R$ 2,45 mais recentemente. Isso ocorreu mesmo com o intenso volume de intervenções do BC.

Disputa

No curto prazo, a tendência é que a inflação suba. Mas tudo indica que ainda permanecerá abaixo da rentabilidade das aplicações atreladas ao CDI.

Para o futuro, se houver coordenação das políticas econômicas no próximo governo, é possível que os esforços do Ministério da Fazenda e do BC sejam intensificados para reduzir inflação e fazer a economia crescer novamente. Nesse caso, alongar as aplicações, garantindo o atual nível de juros, tanto dos títulos prefixados quanto dos indexados à inflação, pode proporcionar bons lucros.

Esse cenário é incerto. Assim, a despeito da expectativa para a política econômica do novo governo, é importante ficar atento às oportunidades de investimento, inclusive avaliando as novas modalidades que podem surgir.

Inflação irá subir, mas tende a seguir menor do que os juros

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Ser for repetido o padrão histórico recente, os próximos seis meses serão de inflação elevada e juros altos. Um cenário ruim, mas conhecido.

A variação do Índice Nacional de Preços ao Consumidor Amplo (IPCA) é normalmente maior no período que abrange o último trimestre do ano e os primeiros três meses do ano seguinte. E um pouco mais baixa entre o segundo e o terceiro trimestre de cada ano.

As barras azuis do gráfico abaixo mostram as épocas do ano em que a inflação é mais baixa. E as barras vermelhas indicam quando ela é mais alta. Os intervalos são de seis meses e as taxas foram anualizadas.

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O pico mais recente da inflação ocorreu entre o quarto trimestre de 2010 e o primeiro trimestre de 2011. O IPCA subiu 9,66% ao ano e coincidiu com o período de transição entre os governos Lula e Dilma.

A reação para controlar a inflação foi aumentar os juros. Em outubro de 2010, a taxa Selic estava em 10,75% ao ano. Em janeiro de 2011, a taxa básica subiu para 11,25% ao ano e começou um ciclo de alta. Atingiu o ponto máximo de 12,50% ao ano no intervalo entre meados de julho e o fim de agosto de 2011.

As aplicações financeiras indexadas ao CDI renderam 10,82% ao ano nesse período de IPCA alto. Para os investidores, o resultado foi um ganho real (acima da inflação) de pouco mais de um ponto percentual, antes do Imposto de Renda.

O padrão de remuneração dos investimentos de baixo risco no Brasil tem sido o de garantir juros maiores do que a inflação. A exceção foram os seis meses compreendidos entre outubro de 2012 e março de 2013, quando o IPCA foi equivalente a 8,11% ao ano.

A taxa Selic da época foi, na maior parte do tempo, fixada em 7,25% ao ano, o recorde de baixa. As aplicações indexadas ao CDI, por sua vez, renderam 6,79% ao ano. Menos, portanto, do que a inflação.

Aquele foi, também, um período crítico para a administração da economia. Avaliando retrospectivamente, o governo Dilma teve que desistir da ênfase nas medidas consideradas mais intervencionistas e acabou sendo forçado a aceitar a política tradicional de elevação da taxa Selic.

Para os investidores, a consequência foi o ganho real das aplicações no período entre outubro de 2013 e março de 2014. Enquanto a inflação atingiu o equivalente a 8,71% ao ano, a remuneração dos investimentos financeiros indexados ao CDI foi de 9,76% ao ano.

Os últimos seis meses registraram variação do IPCA de 4,82% ao ano. Nos próximos seis meses a previsão, virtualmente unânime, é de que a inflação será maior.

O atual patamar da taxa Selic em 11% ao ano parece garantir aos investidores que as aplicações financeiras irão render mais do que a inflação. Pelo menos no horizonte de dois trimestres.

Depois disso, tudo irá depender do novo governo eleito e da política econômica que será adotada.

As mudanças para o próximo governo

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Apesar das idas e vindas da política econômica, os quatro anos do primeiro mandato da presidente Dilma prometem terminar com desvalorização cambial e juros acumulados na casa de 10% ao ano. Além disso, a inflação média caminha para fechar no nível de 6% ao ano.

Foi uma mudança significativa em relação ao padrão dos últimos governos, dos presidentes Lula e FHC.

Em termos anualizados, de 1995 a 1998 e de 2003 a 2010, as aplicações em reais renderam, no mínimo, 15 pontos percentuais a mais que os investimentos em dólares. A inflação ficou acima da desvalorização cambial em três dos últimos quatro mandatos presidenciais. A exceção foi o conturbado período entre 1999 e 2002.

No atual governo, tanto as aplicações em dólares quanto as vinculadas aos títulos públicos de longo prazo proporcionaram bons lucros, apesar das oscilações frequentes. Na bolsa, os índices mais amplos, como o Ibovespa, mostraram resultados desapontadores. Mas, algumas carteiras setoriais, vinculadas às empresas dos setores de consumo e financeiro, registraram ganhos expressivos. A escolha correta dos papéis, portanto, fez diferença para a rentabilidade total no período.

Na teoria, os indicadores econômicos do governo Dilma revelariam um ambiente positivo para os negócios. Com o real mais fraco, produtos fabricados no Brasil tenderiam a ficar mais competitivos no mercado global. Consequentemente, as vendas potenciais para o exterior poderiam justificar a expansão das atividades locais. Isso, por sua vez, estimularia uma nova rodada de investimentos das empresas para ampliar a capacidade produtiva.

Seria o mundo ideal, que combinaria aumento da produção, crescimento do emprego e maior consumo interno, ajudado pelos juros mais baixos. Mas nem tudo saiu conforme o esperado.

Foram três principais problemas enfrentados ao longo dos últimos quatro anos. O principal foi o ressurgimento da inflação, que ficou consistentemente acima do centro da meta e provocou questionamentos recorrentes sobre a necessidade de eventuais ajustes na taxa básica de juros.

Depois, as frequentes intervenções governamentais no ordenamento da economia aumentaram as incertezas e afetaram a programação dos investimentos privados. Finalmente, a percepção de um excesso de manobras para justificar o equilíbrio das contas públicas minou a credibilidade da meta de superávit fiscal.

Avaliando retrospectivamente os resultados alcançados, o consenso é que a política econômica atual, qualquer que seja o presidente, deverá mudar. Nesse ambiente de grandes incertezas e acirrada disputa, é difícil fazer prognósticos.

O pano de fundo é o risco de uma eventual alta da inflação nos EUA. Isso levaria o Fed a elevar os juros. As consequências seriam a deterioração das condições gerais de financiamento global e possível queda do preço dos ativos financeiros mundiais.

É consenso que os juros americanos estão em nível muito baixo e tendem a subir. Mas, dadas as possíveis consequências para a estabilidade financeira mundial, a perspectiva é de que o Fed só decida elevar os juros quando for realmente necessário, a fim de diluir o custo dos ajustes no tempo.

O Brasil seria menos afetado pelo ajuste externo se mantivesse a atual avaliação das agências classificação de risco. O país é considerado como “investment grade”. Simplificadamente, significa que os papéis brasileiros emitidos no exterior são alternativas aceitáveis para investidores mais conservadores.

Para manter a nota das agências de risco, o país é obrigado a adotar uma política econômica razoavelmente equilibrada. O acúmulo de práticas que poderiam levar a uma desestabilização mais grave da economia brasileira resultaria em queda da nota. E não será do interesse do próximo governo ter a classificação rebaixada.

Existem diversos índices no mercado global que medem o desempenho dos variados segmentos do mercado financeiro, inclusive segundo o nível de risco. O Barclays Capital mantém um série de indicadores para o mercado de renda fixa.

Os papéis brasileiros emitidos no exterior são acompanhados pelo índice “Barclays EM USD Agg Brazil”. Os títulos americanos emitidos por empresas consideradas de alto risco, abaixo do “investment grade”, são medidos pelo “Barclays US Corporate High Yield”. E os papéis americanos de baixo risco e prazo médio de vencimento de entre cinco a sete anos são refletidos no indicador “Barclays US Agg 5-7 Yr”.

A evolução da série histórica dos rendimentos (“yield”) dos indicadores desde janeiro de 2012 está listada no gráfico abaixo. A partir do terceiro trimestre de 2013, o rendimento dos títulos brasileiros ficou mais próximo dos papéis americanos de alto risco. Mais recentemente houve novo distanciamento, voltando a se aproximar dos títulos de baixo risco.

Barclays

Nesse ambiente de turbulências, uma premissa razoável é que o futuro governo brasileiro irá trabalhar para evitar perder o grau de investimento. Se a nova política econômica for bem sucedida e alcançar esse objetivo, as oscilações do preço dos ativos locais podem ser fortes, mas não terão efeitos catastróficos para a carteira dos investidores. Ainda não há motivos para pânico.

Faz pouco sentido o BC segurar o dólar

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Fase final da campanha, especulação com o ”kit eleições” e apostas buscando antecipar o resultado das pesquisas de intenção de voto podem justificar as atuais intervenções do Banco Central no mercado cambial.

A longo prazo, porém, a política de “swaps” para segurar a cotação do dólar não é sustentável.

A maior qualidade da política econômica do governo Dilma foi tentar corrigir a excessiva valorização do Real. Do ponto de vista financeiro, o efeito foi despertar, pela primeira vez em muitos anos, o interesse dos brasileiros por uma carteira de aplicações fora do país.

O padrão da política econômica nos anos anteriores era uma combinação de juros internos altos e taxa de câmbio baixa. Uma função importante dos juros era atrair capitais externos para financiar as compras realizadas pelos brasileiros no exterior.

O dólar barato proporcionava o aumento do poder de consumo e a sensação de bem estar. O que é sempre bom para a popularidade do governo.

Nesse ambiente, a principal justificativa para investir no exterior era evitar o risco da instabilidade econômica e política local. O custo de oportunidade era alto, porque a diferença de rendimentos podia ser extremamente elevada.

O ganho das aplicações financeiras varia conforme o risco. O gráfico abaixo mostra o retorno em períodos móveis de 48 meses de dois indicadores de renda fixa.

O “Barclays US Aggregate 5-7 Yr TR” mede o retorno total de uma carteira de títulos com prazo de 5 a 7 anos, emitidos em dólares por empresas de primeira linha ou pelo governo americano. O “Barclays EM USD Agg Brazil TR USD” acompanha a valorização de uma carteira de papéis brasileiros emitidos em dólares.

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Na média, os papéis brasileiros renderam cerca de 2% ao ano acima dos títulos americanos. A contrapartida para o maior risco foi o retorno mais atrativo.

Investir fora do Brasil, no entanto, ainda é para poucos. As aplicações podem demandar elevado montante financeiro inicial ou as estruturas jurídicas e fiscais para viabilizar a remessa dos recursos podem custar caro.

Para o investidor brasileiro, o produto mais acessível são os fundos cambiais. O gráfico abaixo compara a rentabilidade média das carteiras com a variação do dólar, também em períodos móveis de 48 meses. O rendimento é em reais.

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As linhas são praticamente coincidentes. Significa que, investindo nos fundos cambiais disponíveis no mercado local, o investidor brasileiro deixa de ganhar a remuneração dos títulos emitidos no exterior. Em compensação, consegue economizar os custos que envolvem a transferência de recursos para fora do país.

Outro ponto que chama a atenção no gráfico é a oscilação do rendimento. No período entre agosto de 2008 e julho de 2012, por exemplo, os fundos cambiais renderam quase 8% ao ano.

No entanto, no período entre março de 2009 e fevereiro de 2013 o rendimento foi negativo, de -4% ao ano. Já nos períodos de 48 meses encerrados desde julho de 2013 até agosto de 2014, o rendimento médio dos fundos cambiais tem ficado em aproximadamente 6% ao ano.

Os dados históricos mostram que as aplicações indexadas ao dólar possuem grandes variações. Em contrapartida, a análise prospectiva parece indicar que a margem do governo de usar o câmbio valorizado para administrar a política econômica chegou ao limite.

Nesse ambiente, convém ficar atento. Novos produtos financeiros indexados ao dólar e fundos de investimento com estratégias mais elaboradas podem ficar mais acessíveis ao investidor.

Faltou a taxa de juros

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A presidente Dilma Rousseff já esclareceu que não muda as leis trabalhistas nem que a vaca tussa e que o Banco Central independente significa menos comida na mesa do trabalhador.

Para completar a análise dos assuntos econômicos mais recorrentemente discutidos, o próximo passo é explicar a razão para o Brasil praticar juros tão elevados, principalmente nos empréstimos livres para pessoas físicas e jurídicas.

A tabela abaixo relaciona a inflação anual e as taxas de juros de curto prazo para um grupo de países. Os dados são revista “The Economist”. De maneira geral, a remuneração do capital está relacionada com o ritmo do aumento dos preços.

País

Inflação

(12 meses)

Juros

(3 meses)

Brasil

6,5

10,8

Rússia

7,6

9,8

Turquia

9,5

9,5

Índia

7,8

8,6

Indonésia

4,0

8,1

África do Sul

6,4

6,1

Colômbia

3,0

4,2

México

4,1

3,3

O Brasil tem juros de um ponto percentual acima do segundo colocado da lista, a Rússia. Mas a inflação é três pontos percentuais menor do que a da Turquia, a maior do grupo.

A tabela não inclui países que enfrentam graves conflitos ou estão com a economia muito desorganizada, tais como Ucrânia, Egito, Argentina e Venezuela.

Conforme apontou o Relatório de Estabilidade Financeira do Banco Central (BC), existe uma desigualdade na concessão de crédito no Brasil. A taxa básica de 11% ao ano triplica para aqueles que não tem acesso ao crédito subsidiado.

O custo médio do crédito com recursos livres é de pesados 32% ao ano. Mas quem consegue empréstimos por meio da modalidade de recursos direcionados, paga apenas 8% ao ano em média. Uma barganha inferior à Selic.

A insatisfação dos eleitores de renda mais elevada com o governo da presidente Dilma pode ser um indício de que existem mais pessoas tomando crédito com recursos livres do que com acesso ao crédito subsidiado.

A pista vem de dois indicadores do BC. O volume de crédito livre é maior do que o montante de crédito subsidiado e o crescimento anual do estoque de crédito concedido para as pequenas e médias empresas é menor do que o das pessoas jurídicas de grande porte.

O custo médio de todos os empréstimos é de aproximadamente 20% ao ano. As evidências do atual mecanismo são de que o crédito subsidiado para poucos encarece o crédito livre para muitos. E força o país a praticar juros mais elevados.

Para os investidores, títulos representativos dos empréstimos livres podem ser uma opção de aplicação, desde que o risco de inadimplência seja aceitável.

O risco da falta de credibilidade

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Ministro da Fazenda demissionário e campanha política da atual presidente bombardeando a independência do Banco Central (BC) são os novos combustíveis para alimentar a oscilação do preço dos ativos financeiros.

O ambiente vai se tornando cada vez mais propício para especular com o “kit eleições”. Os fundos de ações locais não embarcaram na estratégia. E continuam mantendo as carteiras concentradas nas ações com melhores perspectivas a longo prazo.

O risco, no entanto, é que os grandes fundos multimercados e as tesourarias dos bancos comecem a montar posições para explorar as contradições do atual governo. Uma combinação de alta da inflação com subida do dólar é o resultado mais frequente quando ocorre uma perda de confiança generalizada na condução da política econômica.

Por enquanto, dois fatores impedem a deterioração mais acentuada do cenário. O primeiro é a perspectiva de que a candidata governista perca a eleição. O segundo é a maleabilidade das convicções políticas dos governantes quando estão no poder.

Como tem sido apontado, o presidente Lula, mentor da presidente Dilma, manteve Henrique Meirelles, banqueiro, no comando de um BC razoavelmente independente durante seus oito anos de mandato. Sinal de que o atual discurso contra a autonomia do BC pode ser apenas uma bravata.

O próximo governo terá que enfrentar as consequências do reajuste do preço dos combustíveis e do custo das passagens dos transportes urbanos. Para controlar a inflação será preciso disciplina fiscal e, eventualmente, aumentar os juros.

Adotar uma política conservadora depois de massacrar o “neoliberalismo da candidata ambientalista patrocinada por banqueiros” pode causar problemas de credibilidade para o novo governo da presidente Dilma. Postergar ainda mais os ajustes parece uma alternativa fora de questão.

O Brasil precisa administrar uma dívida interna de quase R$ 3 trilhões, sendo que aproximadamente R$ 700 bilhões são rolados no curto prazo pelo BC. Além disso, existe o desafio de financiar o déficit no balanço de transações correntes internacionais.

É compreensível que a estratégia eleitoral da presidente Dilma seja manter a preferência de quase 50% dos votos entre a faixa da população com renda familiar de até dois salários mínimos.

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O excesso de simplificação do discurso político, no entanto, pode provocar efeitos colaterais. O risco de perda de credibilidade pode ficar alto se o abuso de compromissos eleitorais atingir um ponto de difícil reversão.

Por enquanto, as promessas ainda estão dentro das margens de tolerância dos administradores de recursos.