Maior risco não pressupõe retorno mais elevado

Se tudo acontecer conforme o esperado, daqui a cinco semanas o Comitê de Política Econômica do Banco Central deverá fixar a taxa Selic em 7% ao ano, o menor nível da série histórica iniciada em 1996. A principal dúvida, agora, é estimar por quanto tempo a taxa permanecerá em patamar tão baixo.

O fator determinante para a duração do futuro período de juros reduzidos será o comportamento da inflação. Hoje as previsões apontam para variação do Índice Nacional de Preços ao Consumidor Amplo (IPCA) de 3,1% para 2017 e 4,0% para 2018. Se a inflação nos próximos anos permanecer nesse patamar, a Selic tende a continuar baixa.

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A queda do IPCA foi consequência, em larga medida, da maior e mais prolongada recessão da economia brasileira. Segundo cálculos do Comitê de Datação dos Ciclos Econômicos (Codace), o período de retração começou no segundo trimestre de 2014 e terminou no último trimestre de 2016, provocando queda acumulada de 8,6% do PIB.

Com a recessão houve aumento do desemprego, diminuição dos salários e redução dos gastos empresariais com investimentos. Nesse ambiente, foi difícil reajustar preços ou tentar recompor as margens de lucro.

A recessão também contribuiu para acelerar o ajuste das contas externas. Isso porque a redução da demanda por produtos fabricados no exterior possibilitou ao país continuar acumulando reservas internacionais, o que provocou a queda da cotação do dólar em relação ao real. O dólar mais baixo foi um componente relevante para a queda da inflação.

A consequência negativa do ciclo recessivo foi o desequilíbrio das contas públicas e uma crise política de difícil solução.

É nesse clima que a equipe econômica tenta aprovar as reformas consideradas essenciais para recolocar o país numa trajetória de crescimento sustentável a longo prazo. E manter a inflação controlada, mesmo com a economia crescendo.

Para os investidores o atual cenário é de juros reais, acima da inflação, mais baixos. Se a Selic estacionar em 7% ao ano e a variação do IPCA não ultrapassar 4% ao ano, o ganho real será de aproximadamente 3% ao ano. É uma queda significativa em relação aos 8,8% ao ano registrados nos últimos 12 meses.

A queda dos juros tem estimulado a busca por ativos de risco. A bolsa subiu, os fundos multimercado registram captações expressivas, os negócios envolvendo Certificados de Operações Estruturadas (COE) deram um salto e os fundos imobiliários voltaram a entrar no radar dos investidores.

A premissa por trás desse movimento é que, para ganhar mais, é preciso correr mais risco. De fato, a avaliação empírica do comportamento das diversas classes de ativos financeiros mostra que ganhos maiores estão associados a oscilações maiores.

Tome o caso dos fundos de ações, a categoria mais rentável no ano. Todos registraram perdas expressivas no dia 18 de maio, quando foi divulgado o conteúdo da delação dos principais executivos do grupo JBS.

Houve casos de prejuízos de até 30% no dia que demoraram quatro meses para serem recuperados. No entanto, passada a pior fase, a rentabilidade acumulada no ano é altamente positiva.

A observação descuidada do desempenho dos ativos financeiros pode passar a ideia de que basta assumir mais risco para conseguir retorno mais elevado. Na edição de agosto / setembro de 2017 da revista Morningstar, Paul D. Kaplan desmistifica essa ideia.

Para o especialista a origem da confusão é a interpretação equivocada dos resultados obtidos nos modelos de otimização de carteira. A base teórica para encontrar a combinação mais eficiente entre risco e retorno é fundamentada nas ideias desenvolvidas por Harry Markowitz, considerado um dos mais importantes teóricos de finanças.

A hipótese é que, dada a rentabilidade passada e a oscilação do preço de cada ativo financeiro, é possível estabelecer as combinações mais eficientes entre todas as opções disponíveis. A única premissa é que, para um dado nível de retorno, o investidor sempre irá preferir a alternativa menos arriscada.

A partir daí é possível criar conjuntos de carteiras com o maior retorno possível para cada patamar de risco. No entanto, como os dados são calculados com base na variação histórica dos ativos, não é possível fazer uma extrapolação direta para o comportamento futuro.

Essa sensibilidade é fundamental. Para ter retorno mais alto é preciso correr mais riscos. Mas simplesmente investir em ativos mais arriscados não é garantia de maior retorno.

Cenário internacional afeta investimentos no Brasil

Taxas de juros de curto prazo abaixo da inflação e evolução constante da tecnologia ocasionaram mudanças importantes na forma como os investidores dos países desenvolvidos passaram a encarar as diversas modalidades de investimento. E gerou reflexos significativos também para as aplicações financeiras no Brasil.

Do ponto de vista macroeconômico, a estratégia dos bancos centrais dos Estados Unidos, Europa e Japão para combater os efeitos da queda da atividade econômica nos anos recentes foi tentar manter inalterado o nível de crédito para empresas e famílias. O principal instrumento para a implementação dessa política foi o chamado “afrouxamento monetário”.

Trata-se de uma combinação que envolve redução da taxa de juros de curto prazo com a recompra de títulos públicos e privados em poder dos bancos. O objetivo é facilitar a renovação dos contratos de empréstimos, fornecendo recursos aos bancos para aumentarem a carteira de crédito a juros baixos.

A justificativa para as medidas adotadas é a tendência das instituições financeiras de cortar linhas de financiamento para companhias e consumidores em momentos de retração econômica. Nessas situações, o temor da inadimplência estimula os bancos a dificultarem a renovação dos contratos.

Se os bancos centrais dos países desenvolvidos não agissem, a consequência seria o agravamento da recessão, tornando mais difícil a recuperação da economia global.

Mas alguns especialistas apontam problemas com a estratégia que vem sendo seguida. O principal temor é que a atual política de afrouxamento monetário acabe provocando o aumento da inflação nos países desenvolvidos.

Como consequência, para controlar a inevitável alta de preços no futuro, os bancos centrais necessariamente teriam que voltar a elevar os juros. Os analistas mais ortodoxos argumentam que o resultado da atual política seria apenas o adiamento dos problemas.

Os mais pessimistas apontam, ainda, para os riscos decorrentes da excessiva valorização dos títulos públicos e das ações negociadas nos países desenvolvidos.

Isso porque o efeito colateral da maior quantidade de dinheiro disponível na economia mundial foi o aumento da demanda por títulos de renda fixa e ações. A procura maior provocou aumento do preço dos ativos.

No mercado de renda fixa, o aumento do preço dos títulos implica redução do rendimento corrente da aplicação para os novos investidores. Esse fato pode ser constatado por meio da análise dos diversos índices Barclays, uma empresa especializada em cálculos de indicadores de mercado.

Por exemplo, em janeiro de 2014 o rendimento médio de um título do governo americano com prazo de vencimento variando entre cinco e sete anos era de 1,86% ao ano, segundo o índice Barclays US Treasury 5-7 anos Yield. Em julho de 2016 o rendimento para quem comprava o papel havia caído para 1,18% ao ano.

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A contrapartida é que a valorização do título aumentou o retorno do investidor que já tinha o título. O ganho total do índice Barclays US Treasury 5-7 anos TR, que inclui os juros recebidos e a apreciação do papel, no período compreendido entre janeiro de 2014 e julho de 2016 foi de 4,89% ao ano.

Portanto, mesmo em um ambiente de queda dos juros de curto prazo a níveis recordes de baixa, a aplicação em títulos de renda fixa de países desenvolvidos proporcionou um retorno expressivo. O mesmo aconteceu no mercado acionário.

O excesso de liquidez patrocinado pelos bancos centrais provocou uma corrida para compra de ativos reais, especialmente ações negociadas nos Estados Unidos. Entre janeiro de 2014 e julho de 2016, o S&P 500, um dos principais indicadores de desempenho do mercado americano, subiu 24%.

A tecnologia ajudou os investidores em países desenvolvidos a tirar vantagem da alta do preços dos ativos. Por exemplo, hoje em dia o investidor pode atrelar as aplicações em um ETF (fundo negociado em bolsa, na sigla em inglês) ao cartão de crédito. Dessa forma, o pagamento da fatura pode ser efetuado automaticamente com a baixa das aplicações.

Isso pode ser feito com qualquer tipo de aplicação. Como consequência, muitos investidores reduziram radicalmente a proporção do caixa e dos ativos atrelados aos juros de curto prazo nas carteiras.

A tecnologia, o temor com o possível aumento da inflação no futuro e a percepção da excessiva valorização dos mercados desenvolvidos têm estimulado o investimento em ativos alternativos. Entre as opções disponíveis estão as commodities e ações de empresas negociadas em mercados emergentes.

Especificamente para o mercado brasileiro, o atual ambiente mundial é favorável à especulação com a queda do real em relação ao dólar e a aposta na alta do Ibovespa. Os motivos tem pouca relação com os fundamentos da economia do país. É possível lucrar no curto prazo, mas é preciso cautela.

Recessão reduz expectativa de inflação e mercado reage

Os investidores com aplicações em títulos públicos com taxas prefixadas acumulam rendimento no ano ao redor de 8,57% até o dia 8 de abril de 2016. Esse é o ganho até o momento do IRF-M, índice que acompanha o desempenho de uma cesta de papéis prefixados emitidos pelo Tesouro Nacional.

No mesmo período, a variação acumulada das taxas dos Certificados de Depósitos Interfinanceiros (CDI) foi de 3,58%. Já a rentabilidade dos títulos públicos indexados ao IPCA foi de 5,61%, conforme o indicador IMA-B. O Ibovespa teve rendimento de 16,02% e o dólar registrou queda de 5,89%.

São números marcantes, pois o cenário base no começo do ano era de que o Banco Central (BC) iria continuar aumentando a taxa Selic para tentar reduzir a inflação. O aumento dos juros de curto prazo, na maior parte das vezes, implica prejuízo para os detentores de títulos prefixados de longo prazo.

Portanto, o maior rendimento das aplicações prefixadas surpreendeu, pois não era o que a maioria dos analistas e gestores de recursos projetava.

A deterioração da situação econômica brasileira, com queda acentuada da produção, redução do consumo e aumento rápido das taxas de desemprego foram os fatores que influenciaram o comportamento dos indicadores de mercado.

Em termos pragmáticos, houve diminuição da expectativa da inflação para 2016. O reflexo foi a interrupção dos reajustes para cima das projeções que vinham sendo feitas pelos analistas consultados pelo BC e divulgadas regularmente no boletim Focus.

Em agosto de 2015 a mediana das estimativas apontava que o Índice Nacional de Preços ao Consumidor Amplo (IPCA) ficaria em 5,5% em 2016. No fim do ano, a projeção tinha aumentado para 6,8%.

Em fevereiro de 2016 ocorreu o ponto mais alto da série, quando a mediana das expectativas alcançou 7,62%. Desde então, em função do cenário ruim da economia, as projeções começaram a ser revistas e, hoje, apontam para inflação de 7,14% no ano.

Outra maneira de estimar a inflação futura é comparar a diferença entre as taxas de juros dos títulos prefixados com a parcela prefixada da remuneração dos papéis indexados ao IPCA.

No jargão do mercado brasileiro, o cálculo é chamado de inflação implícita. Para os operadores internacionais, o indicador é conhecido como ponto de equilíbrio da inflação.

O conceito parte da premissa de que os mercados são eficientes. Sendo assim, seria indiferente para o investidor aplicar no título prefixado ou no papel indexado à inflação, porque a remuneração final de ambos seria a mesma.

A explicação para o fato de a inflação implícita oscilar diariamente também é amparada por considerações teóricas. Isso ocorreria porque novas informações vão sendo incorporadas regularmente nas análises e, por isso, afetam as projeções de maneira constante.

Um exemplo prático pode ser obtido ao se contrapor a remuneração da Letra do Tesouro Nacional (LTN) com vencimento em janeiro de 2019 e os juros da Nota do Tesouro Nacional da série B – Principal (NTNB-P) com resgate em maio de 2019. Essa diferença está ilustrada pela linha laranja do gráfico.

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A mediana das expectativas de inflação para 2016, conforme divulgadas pelo BC está indicada pela linha azul. Os dados abrangem o período desde janeiro de 2016.

No começo de 2016, a remuneração da LTN era de 15,77% ao ano. O rendimento da NTNB-P era de IPCA + 7,23% ao ano. A diferença, em termos de juros compostos, entre a taxa da LTN e da NTNB-P era de 7,96% ao ano.

Teoricamente, os números significam que o IPCA no período deveria ser de 7,96% ao ano para que a aplicação na NTNB-P tivesse o mesmo rendimento do investimento na LTN.

Na mesma data, a projeção dos analistas para a inflação em 2016 era menor, de 6,92%. Significa, então, que a expectativa dos operadores de mercado dada pelo cálculo da inflação implícita indicava que a inflação iria aumentar nos anos de 2017 e 2018.

Mais recentemente houve uma inversão. Os cálculos, agora, apontam para inflação implícita média de 6,79% ao ano até 2018. Os analistas, por sua vez, projetam IPCA de 7,14% para 2016.

Se o cenário de mercado for confirmado, a inflação em 2017 e 2018 será mais baixa do que a atual. O que, estrategicamente, favorece as aplicações em títulos prefixados.

No entanto, dado o ambiente político, é importante agir com prudência. Os conceitos de mercados eficientes que embasam os cálculos consideram um mínimo de estabilidade na governabilidade do país.

As difíceis escolhas para o ano de 2016

O ano começou com queda no preço das commodities, dúvidas em relação ao crescimento das principais economias do mundo e aumento global do custo do crédito.

No Brasil, continuam as incertezas ocasionadas pela frágil situação política do governo, o desequilíbrio das contas públicas e as previsões de mais um ano de forte retração econômica. O cenário para as aplicações financeiras em 2016 é desanimador.

Nesse ambiente, parece natural a fuga e a consequente desvalorização das opções mais arriscadas. A preferência tem sido pelos investimentos de renda fixa indexados tanto aos juros de curto prazo quanto à inflação e ao dólar.

A demanda por papéis prefixados é baixa e o próprio Tesouro Nacional, sensível ao clima geral de aversão a riscos, adequou a estratégia nos leilões de títulos da dívida pública. Concretamente, houve um aumento da venda de Letras Financeiras do Tesouro (LFT), papéis vinculados à taxa básica de juros (Selic).

Na renda variável, a esperança é que a cotação das ações das companhias brasileiras tenham chegado a preços tão depreciados que justificariam compras especulativas. Entretanto, aceitar essa aposta implica conviver com variações extremas no valor de mercado do investimento.

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Para enfrentar a turbulência, as alternativas mais seguras continuam sendo os títulos públicos federais ou papéis emitidos por bancos de primeira linha. A contrapartida são os maiores custos e comissões, que acabam afetando a rentabilidade final da aplicação.

Investimentos em papéis de bancos de segunda linha, mesmo que dentro do limite de garantia do Fundo Garantidor de Crédito (FGC), devem ser encarados com cautela. O excesso de remuneração em relação às opções mais conservadoras pode não ser suficientemente elevado para compensar os riscos envolvidos.

Em relação aos indexadores, a escolha da variação do certificado de depósitos interfinanceiros (CDI) continua sendo a mais pragmática. Em que pese o encolhimento do mercado interbancário, o CDI ainda é o mais relevante índice de correção dos ativos financeiros.

A diferença entre o indexador e a Selic é acompanhada com lupa pelas autoridades e profissionais do mercado. Apesar de possível, não é provável que seja tolerado uma diferença muito grande entre as duas taxas sem que haja algum tipo de correção de rumo.

Uma opção a ser considerada é a indexação ao Índice Nacional de Preços ao Consumidor Amplo (IPCA), o indicador oficial de inflação. Houve recentemente um aumento da demanda por esses títulos, que trouxe como reflexo a redução da parcela prefixada da taxa, o chamado cupom.

Para exemplificar, considere a Nota do Tesouro Nacional da série B (NTN-B) com vencimento em 15 de maio de 2019. O papel está disponível para compra no Tesouro Direto, o sistema de negociação de títulos públicos via internet administrado pelo Tesouro Nacional.

Em meados de dezembro do ano passado, o título era negociado com taxa de IPCA mais 7,6% ao ano. No fim de janeiro a taxa caiu para IPCA mais 6,2% ao ano.

O comportamento reflete a redução da diferença entre o CDI e a inflação. A expectativa anterior era de que o Banco Central continuaria subindo a taxa básica de juros para forçar uma queda mais acentuada dos índices de preço. A nova sinalização do Comitê de Política Econômica (Copom) é de que isso não irá acontecer.

A variação do CDI nos últimos 12 meses foi de 13,34%. Se nada mudar, a tendência é que a taxa se aproxime do patamar atual da Selic, congelada em 14,25% ao ano.

A inflação em 12 meses, por sua vez, está em 10,67%. A previsão atual dos analistas é de que caia para perto de 8% ao ano. O resultado é que a diferença esperada entre uma aplicação indexada ao CDI e a expectativa do IPCA é de 5,8% ao ano.

Ao escolher a NTN-B, o investidor garante remuneração da inflação e pouco mais de 6% ao ano. A contrapartida é a necessidade de alongar a aplicação até 2019.

Um risco pouco provável, mas que começa a preocupar certos investidores, é a possibilidade de algum tipo de alteração mais radical nas regras das aplicações financeiras. O argumento é que, para equilibrar as contas governamentais, será inevitável alguma espécie de redução compulsória no valor da dívida pública.

O fato de as estatísticas mais recentes apontarem para um crescimento expressivo da dívida bruta do setor público alimentam esse tipo de especulação. A esperança, no entanto, é que as autoridades tenham um mínimo de habilidade para encaminhar a resolução deste problema.

Por enquanto, o único consenso é que, fora os fundos de investimento que cobram mais de 4% ao ano de taxa de administração, a caderneta de poupança manterá o posto de pior aplicação na renda fixa.

Copom afeta estrutura de juros

Em termos concretos, a decisão do comitê de política monetária do Banco Central (Copom) de manter a taxa Selic em 14,25% ao ano ocasionou um aumento da diferença entre as taxas de juros de longo e curto prazo. No jargão, houve aumento da inclinação da curva de juros.

Para visualizar, considere o gráfico abaixo. Os três pontos assinalados na linha azul correspondem à taxa de juros (medida no eixo vertical) e o vencimento (medido no eixo horizontal) das LTNs vendidas pelo Tesouro Nacional no dia 10 de dezembro de 2015.

Os quadrados na linha vermelha do gráfico mostram as LTNs vendidas em 7 de janeiro de 2016. E as marcas na linha verde sinalizam as taxas do leilão do Tesouro ocorrido no dia 21 de janeiro de 2016, após o Copom.

É possível visualizar que a linha verde é mais inclinada, em relação ao eixo horizontal, do que a linha azul.

Inclinação da curva

Relação entre juros e prazo de vencimento das LTNs

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Fonte: Tesouro Nacional

Outra maneira de avaliar a inclinação da curva de juros é calcular a diferença entre a taxa da LTN mais longa e a da mais curta, conforme indicado no gráfico abaixo.

Tamanho da inclinação

Diferença de taxas entre vencimentos diferentes

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Fonte: Tesouro Nacional

No dia 21 de janeiro o rendimento da LTN mais longa era de 16,81% ao ano e a mais curta tinha taxa de 14,54% ao ano. No dia 10 de dezembro, a LTN longa rendia 15,96% ao ano e a curta 15,42% ao ano.

O fato em si de a curva de juros estar mais ou menos inclinada não tem tanta importância. O ruim são as alterações frequentes, porque implica perdas e ganhos elevados nas diferentes posições detidas pelos participantes do mercado financeiro.

O investidor deve interpretar a atual estrutura de juros como um aumento do risco. Apostar em papéis prefixados de longo prazo pode proporcionar ganhos maiores em relação aos de curto prazo. Mas é preciso que, de fato, a inflação convirja para a meta, conforme o esperado pelo Banco Central.

A batalha para estabilizar a inflação em 2016

O Banco Central (BC) estima que a inflação em 2015 fechará o ano em 9%. O motivo para o estouro da meta – fixada em 4,5% – foi um duplo ajuste de preços relativos, que passou fora do alcance do radar da autoridade monetária.

Pelo diagnóstico do BC, os principais responsáveis pela alta expressiva dos índices de preço neste ano foram os aumentos das tarifas administradas pelo governo e dos bens e serviços vinculados ao mercado externo, que seguem a cotação do dólar. Para 2016, passados os efeitos desses reajustes, a projeção oficial é que a inflação caia para 4,8%.

As estimativas dos técnicos do governo estão mais otimistas do que a dos especialistas do setor privado. De acordo com o Relatório Trimestral de Inflação (RTI) de junho de 2015, o cenário do mercado financeiro considera inflação média de 9,1% em 2015 e de 5,1% em 2016.

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O que tem desorientado os analistas é a evolução dos preços livres, que subiram 6,8% nos 12 meses encerrados em maio. O BC, entretanto, avalia que o ritmo de aumentos neste segmento não é preocupante e tende a cair, na medida em que a política monetária continue restritiva.

A principal preocupação é evitar que os efeitos da alta dos preços em 2015 influencie a inflação nos anos seguintes. Para tanto, o BC promete manter a vigilância. Na linguagem comum, significa que os juros continuarão elevados até que o cenário mais otimista projetado pelos técnicos do governo seja compartilhado por todos os demais analistas.

Hoje a Selic está em 13,75% ao ano e a expectativa é de, pelo menos, mais um aumento na próxima reunião do Comitê de Política Monetária (Copom) no fim de julho. Isso apesar da queda acentuada do crescimento da economia.

Nos modelos do BC, o chamado “hiato do produto” – a diferença entre a produção potencial e a efetivamente verificada – exerce um papel fundamental para o controle da expectativa da inflação futura. A queda da atividade econômica é um efeito colateral dos ajustes para frear o aumento dos preços.

O que tem agravado a recessão, na visão do diretor Luiz Awazu, que fez a apresentação do RTI, são os eventos não econômicos. Eles provocaram uma queda forte do investimento e atenuaram a abertura do hiato do produto. Aparentemente, a referência é ao conturbado ambiente político.

Essa pode ser a explicação para o BC continuar mantendo os juros elevados, apesar da queda acentuada da economia.

A promessa do ajuste fiscal

O crescimento da dívida pública interna foi de 20% nos últimos 12 meses. O estoque de papéis no mercado, somado com as operações compromissadas do Banco Central (BC), atingiu o impressionante valor de R$ 3,2 trilhões em março deste ano.

Reduzir o atual ritmo de aumento do endividamento parece ser a prioridade do ajuste fiscal proposto pelo ministro da Fazenda, Joaquim Levy. Se o setor público for capaz de equilibrar receitas e despesas, a necessidade de financiamento irá cair e a dívida poderá se estabilizar, ainda que em nível elevado.

O equilíbrio fiscal é importante porque, quanto menor a relação entre o passivo do governo e o tamanho da economia do país, maior será a confiança dos investidores nos títulos públicos em circulação. Atualmente a dívida bruta do governo representa 65,5% do PIB.

Em termos mais pragmáticos, o menor endividamento possui impacto positivo para a avaliação do Brasil nas análises elaboradas pelas agências internacionais de classificação de risco. O pior que pode acontecer no curto prazo é o rebaixamento da nota.

Isso porque, do ponto de vista do investidor estrangeiro, há dois principais indicadores que justificam as aplicações no país. Um deles é o grau de investimento e o outro, o montante de reservas internacionais, atualmente próximas a US$ 370 bilhões.

Os estrangeiros carregam mais de R$ 400 bilhões em títulos públicos e são responsáveis por cerca de 50% do movimento de ações na Bovespa. Eventual piora do risco-país, combinada com uma deterioração acentuada das contas externas, pode detonar um reposicionamento das carteiras e causar impactos significativos na economia local.

A situação exige cautela. Em audiência pública na Câmara dos Deputados, Levy alertou para a possibilidade de estarmos vivenciando o fim de um ciclo de alta do preço das commodities no mercado internacional. A consequência para o país poderia ser a redução do fluxo de entrada de dólares provenientes das exportações de matérias primas.

Em contrapartida, explicou Levy, desde meados de 2008, quando o Brasil atingiu o grau de investimento, houve aumento significativo do volume de investimentos estrangeiros diretos – o que ajudou a consolidar a confortável posição em reservas internacionais detidas atualmente.

Em linhas gerais, Levy explicou que o ajuste fiscal defendido pelo governo envolve corte de alguns benefícios sociais, eliminação de desonerações tributárias e aumento de impostos. A promessa é preparar o país para um novo cenário econômico.

Mas, dado o atual clima de disputa política, o maior risco enfrentado pelo Ministério da Fazenda é acirrar um ambiente de falta de cooperação entre BC e governo. Os diretores da autoridade monetária e os políticos recorrentemente divergem sobre a responsabilidade dos ajustes.

Com a inflação anualizada beirando 12% ao ano, o Comitê de Política Monetária (Copom) tem promovido uma série de ajustes na taxa Selic. Os juros básicos saíram do patamar de 11% ao ano, que vigorou até 29 de outubro do ano passado, para os atuais 13,25% ao ano.

Esse aumento provocou uma saraivada de críticas dos políticos, especialmente porque os ajustes da Selic foram interrompidos no período eleitoral. O questionamento mais contundente envolve a falta de empenho do BC em agir para eliminar todo o surto inflacionário.

Segundo o argumento, se o Copom não tivesse interrompido a alta de juros durante o intervalo, que começou em abril de 2014 e foi até o término do período eleitoral, o custo do ajuste hoje seria mais baixo.

Disputas entre políticos e o BC não são novidade. A diferença é que, no passado, havia um árbitro no Executivo para resolver as divergências. Hoje, as soluções dos conflitos envolvem duras negociações. A promessa do ministro Levy é que o esforço presente será recompensado no futuro. Mas, por enquanto, os mercados apontam que os benefícios ainda estão distantes.

Os gráficos abaixo ilustram a curva de juros em dois momentos diferentes, usando como parâmetros o resultado dos leilões de títulos públicos realizados pelo Tesouro. A linha azul tem como base os papéis comercializados nos dias 5 e 10 de março de 2015 e a linha laranja indica o resultado das vendas efetuadas nos dias 22 e 30 de abril. O painel da esquerda compara as curvas dos títulos prefixados. O da direita, por sua vez, mostra as taxas dos papéis indexados à inflação.

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Entre março e abril, houve um deslocamento para cima na curva de juros dos títulos prefixados, indicando uma deterioração nas expectativas. A Letra do Tesouro Nacional (LTN) para julho de 2017, por exemplo, foi arrematada no leilão de 5 de março com juros médios de 13,11% ao ano. Na venda de 30 de abril, o mesmo papel foi vendido com taxa média de 13,33%.

Já em relação aos títulos indexados ao IPCA houve inversão das curvas. A Nota do Tesouro Nacional da série B (NTN-B) para maio de 2023 foi vendida no leilão de 10 de março com taxa de 6,48% ao ano. O mesmo papel em 22 de abril pagou juros de 6,32% ao ano.

As próximas semanas serão fundamentais para avaliar a habilidade do ministro Levy em construir um consenso a respeito do ajuste fiscal. Nesse meio tempo, as apostas no mercado de juros estão abertas.