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Educação financeira tem papel relevante na redução do spread

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A atividade bancária no Brasil é lucrativa e arriscada. O retorno sobre o capital, que mede a relação entre o lucro e o patrimônio líquido, registrado pelos cinco maiores bancos brasileiros está entre os mais elevados de um conjunto composto pelas maiores instituições que operam em 12 mercados emergentes e desenvolvidos.

Entretanto, apesar de lucrativa no país, é uma atividade difícil de alavancar. Significa que reproduzir o negócio não é simples. Essa é uma das razões que explicaria a concentração recente do mercado bancário nacional em poucos participantes e a saída de diversas instituições estrangeiras da operação no varejo.

Os bancos no Brasil estão sujeitos a uma série de obrigações operacionais, tributárias, administrativas e legais que encarecem as operações. E causam incertezas, na medida em que as regras podem ser modificadas.

Para os tomadores de recursos, a consequência palpável desse arcabouço é o alto custo dos empréstimos. Em 2016, a diferença média entre a despesa de captação dos bancos nacionais e a taxa de juros dos financiamentos foi de 22% ao ano. A mediana de uma amostra de 12 países foi de 4% ao ano, menos de 20% em relação ao Brasil.

Comparação do spread em países selecionados (% ao ano)   clip_image002

 
                                                                                                                                                                                                                                              fonte: Como fazer os juros serem mais baixos no Brasil      

A diferença entre custo de captação e taxa de empréstimo é chamada de spread, no jargão dos especialistas. O spread elevado causa uma série de consequências: o crédito custa caro para o tomador, o volume de financiamentos em relação ao PIB é baixo e a inadimplência é alta. Tudo isso dificulta o crescimento econômico.

É um círculo vicioso que a Febraban, a federação dos bancos, se propõe a interromper. Um diagnóstico foi publicado no livro “Como fazer os juros serem baixos no Brasil”. O trabalho contém propostas para tornar a operação bancária no país mais eficiente.

No capítulo 3, o livro aponta a inadimplência como o maior vilão do spread bancário. Os bancos afirmam que precisam cobrar juros mais altos dos bons pagadores para compensar as perdas causadas pelos inadimplentes.

É um argumento surpreendente e contraintuitivo. A impressão para o leigo é que o lucro da atividade é apropriado pelos acionistas dos bancos e os prejuízos são repartidos entre os demais tomadores de empréstimos, num cenário que desestimula as instituições a serem mais eficientes.

Seria mais natural que os bancos investissem na melhoria dos controles de concessão de crédito para evitar os calotes. A consequência seria o alijamento do mercado dos maus pagadores e juros menores como um todo.

Ao longo do texto os bancos explicam que até tentam ser mais eficientes, mas diversas amarras legais os impedem de atingir o objetivo.

O cadastro positivo, que facilita o acesso às informações financeiras dos brasileiros, precisa ser aperfeiçoado; as execuções dos bens dados em garantia precisam ser mais intempestivas; e o uso da tecnologia deve ser direcionado para a criação de modernos instrumentos que facilitem a representação e negociação do crédito.

Para financiar a carteira de crédito, as instituições captam recursos no mercado. Mas se os recursos captados não puderem ser livremente aplicados, isso representa um custo de oportunidade.

Os depósitos compulsoriamente recolhidos ao Banco Central e os empréstimos obrigatoriamente direcionados a determinados setores ou atividades são empecilhos para que os bancos emprestem livremente para os clientes que considerem mais rentáveis. Portanto, acabam aumentando os custos operacionais e impactando o spread.

O livro também faz críticas aos altos impostos incidentes sobre a atividade bancária. Se a tributação fosse menor, o spread poderia ser reduzido.

O capítulo 6 que aborda o cheque especial e o cartão de crédito é o mais interessante sob o ponto de vista da educação financeira e da relação entre as pessoas e os bancos.

No passado, para os bancos, a principal função do cheque especial era facilitar as compras parceladas com cheques pré-datados. Atualmente esse papel passou a ser exercido pelo cartão de crédito, que se tornou um dos meios de pagamento mais importantes na economia brasileira.

Tanto o cheque especial quanto o cartão de crédito têm uma atribuição para os bancos diferente daquilo que a maioria das pessoas acredita.

Os juros do cheque especial são mais um complemento da tarifa bancária, desde que a pessoa fique no negativo por dois ou três dias. Já o cartão de crédito é um instrumento para facilitar as vendas, especialmente do varejo.

Portanto, apesar do nome, é fundamental entender a real utilidade dos instrumentos financeiros para evitar as armadilhas dos juros exagerados que levam ao superendividamento.

Emoção para o investidor na largada das eleições

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O dia 6 de abril foi o último para a desincompatibilização. Trata-se do afastamento obrigatório de ocupantes dos principais cargos públicos, tais como ministros, secretários, governadores e prefeitos, que pretendam se candidatar nas eleições de 7 de outubro.

Desde aquela data até o dia 31 de maio, o real perdeu 11% em relação ao dólar, o Ibovespa caiu 10% e o prejuízo médio dos detentores de títulos de renda fixa emitidos pelo Tesouro Nacional foi de 1%, conforme o indicador IMA-Geral. Para efeitos de comparação, a variação do certificado de depósitos interfinanceiros (CDI) foi de 0,94% no mesmo intervalo.

O período, que contou ainda com a greve dos caminhoneiros e a demissão do presidente da Petrobras, também coincidiu com turbulências no mercado internacional. O rendimento dos títulos de 10 anos emitidos pelo Tesouro dos EUA subiu do patamar de 2,70% ao ano para a faixa entre 2,90% ao ano e 3,10% ao ano.

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Esse aumento da taxa de retorno dos títulos americanos desencadeou uma série de ajustes nas posições dos investidores globais. Como resultado, praticamente todas as moedas perderam valor em relação ao dólar.

A cotação média das principais divisas dos países desenvolvidos recuou cerca de 4%. A desvalorização foi mais acentuada entre os emergentes. O peso argentino perdeu 20%, a lira turca 11%, o peso mexicano 10% e o rublo russo 7%.

Além disso, ocorreu o aumento da cotação das commodities decorrente, dentre outros fatores, da incerteza sobre a condução da política monetária nos EUA. O preço do petróleo no mercado internacional subiu 14% e o índice Thomson Reuters/CRB aumentou 5%.

As bolsas mundiais tiveram desempenho diverso. As ações negociadas nos países desenvolvidos subiram 1,23% em média, conforme o índice MSCI World. Já a cotação das companhias negociadas nos países emergentes caiu 3,60% em dólares, de acordo com o indicador MSCI EM.

Para o investidor local, a consequência do ambiente de crise política interna e ajustes no mercado internacional foi a queda do desempenho das carteiras mais agressivas. Mais de 90% dos fundos de ações e metade dos multimercado tiveram rentabilidade negativa no período.

A mediana do rendimento dos fundos de ações com mais de 50 cotistas e patrimônio superior a R$ 10 milhões foi de -8,39% no intervalo considerado. Na categoria multimercado, carteiras com a mesma quantidade de cotistas e patrimônio superior a R$ 50 milhões registraram mediana de rentabilidade de 0%.

No atual ambiente é importante que o investidor administre as emoções. Até há pouco dias, a recomendação majoritária dos analistas era aumentar o risco da carteira.

A avaliação era de que um candidato reformista ganharia as eleições, os juros ficariam baixos por muito tempo, a inflação continuaria controlada e o déficit público seria equacionado. Isso implicaria custo de capital menor para as empresas, aumento da produtividade, da atividade econômica e crescimento sustentável do Produto Interno Bruto (PIB).

Nesse cenário, a aposta certeira seria aplicar na bolsa, comprar títulos públicos de longo prazo e vender dólares. Existia confiança de que eventuais revezes na estratégia acabariam sendo rapidamente revertidos.

A queda recente dos ativos veio acompanhada de uma série de emoções negativas. A frustração de constatar que os candidatos de centro não sobem nas pesquisas de intenção de voto, a preocupação com a demora da retomada econômica, o desalento causado pela sensação de que a corrupção não arrefeceu e a indignação de que os cofres públicos possam ser usados para favorecer determinados segmentos da sociedade, pondo em risco as possibilidades do equilíbrio fiscal, são os sentimentos que agora dominam os investidores.

Entretanto, é possível ser otimista. Um governo fraco não é necessariamente ruim já que as forças de mercado podem passar a atuar de forma mais intensa. Por exemplo, sem ter como impor a redução de R$ 0,46 no preço do diesel, algum tipo de arranjo entre consumidores, postos de abastecimento e refinarias tende a ser encontrado.

No campo político, é possível que a vontade de prosperar acabe gerando pontos em comum entre os variados grupos de eleitores.

Em relação aos investimentos, é importante manter um plano de longo prazo, administrar os riscos e recapitular as razões que levaram às decisões de comprar aqueles ativos. E manter as emoções equilibradas.

É preciso diversificar para ganhar mais do que a inflação

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Desde outubro de 2016, as sucessivas reuniões do comitê de política monetária (Copom) tem decidido pelo corte da taxa básica de juros. Como consequência, a diferença entre a taxa Selic e a expectativa de inflação para os próximos 12 meses está hoje no menor patamar dos últimos cinco anos.

Significa que a preocupação em manter a rentabilidade das aplicações acima da variação do índice Nacional de Preços ao Consumidor Amplo (IPCA) passou a ser um desafio a ser enfrentado pelos investidores no Brasil. Isso é um fato raro desde a estabilidade monetária e a adoção do regime de metas de inflação pelo Banco Central.

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A última vez que os investidores tiveram uma dúvida mais séria sobre a possibilidade de que os retornos dos investimentos pudessem ser inferiores à variação do IPCA foi no primeiro trimestre de 2013. Era o período do auge da fracassada experiência que ficou conhecida como “nova matriz macroeconômica”.

Desta vez o cenário é diferente. Naquela época, a inflação estava consistentemente acima da meta, o governo tinha uma política explícita de desvalorização do real, a condução da política econômica estimulava déficits crescentes no orçamento para incentivar determinados setores com pouco critério ou transparência e o mercado internacional dava sinais de recuperação após a profunda recessão de 2008.

Aquele contexto favorecia a compra de dólares, a aplicação em ativos no exterior e a busca por títulos indexados ao IPCA.

Desta vez, apesar do déficit nas contas públicas continuar alto e da elevada taxa de desemprego, a política econômica tem-se mantido mais consistente. Em contrapartida, o cenário internacional parece muito mais frágil do que era.

Diversificar para tentar atingir retorno mais elevado nunca foi uma aflição para o investidor médio no Brasil. Isso porque os altos juros reais (acima da inflação) compensavam as eventuais ineficiências na alocação de recursos.

Na maioria das vezes, bastava comprar títulos do governo para conseguir ganhos confortáveis. O ambiente também permitia aos bancos e gestoras de recursos cobrar taxas e comissões generosas. Fundos DI ou planos de previdência com encargos superiores a 3% ao ano eram relativamente comuns.

A queda dos juros, a maior competitividade e o aumento do interesse dos clientes forçou o ajuste de preço de boa parte dos produtos financeiros oferecidos aos investidores.

Ainda assim, a forma mais segura de conseguir aumentar os ganhos dos investimentos é buscar produtos semelhantes com custo menor. A experiência sugere que, pesquisando as alternativas, é possível aumentar os ganhos anuais em cerca de meio ponto percentual.

É um bom incremento, mas nada muito significativo considerando que a Selic está em 6,50% ao ano e a expectativa é que encerre o ano em 6,25%. E pode cair ainda mais se o crescimento econômico não acelerar.

A conclusão é que a queda de rentabilidade não pode ser compensada apenas com a simples mudança de fundos de uma mesma categoria. Para ganhar mais na atual conjuntura é preciso diversificar.

Entretanto, o aumento da oscilação do preço dos ativos, especialmente nos mercados desenvolvidos, e as incertezas sobre o rumo da política econômica no Brasil tem causado incertezas. A melhor opção para o balanceamento da carteira não é totalmente clara.

Hoje no Brasil o investidor pode fazer a alocação dos ativos de diversas maneiras. Muitas delas são sofisticadas e fogem do padrão tradicional da recomendação do gerente da conta corrente.

É possível escolher produtos de uma plataforma de distribuição, investir em fundos multigestores administrados por um banco de varejo, comprar ativos sugeridos por serviços automatizados de diversificação de carteiras ou contar com uma assessoria independente que trabalhe com o padrão fiduciário.

Para cada caso existem pontos positivos e negativos. O importante é ter certeza de que os custos são compatíveis com a qualidade do serviço oferecido. Além disso é preciso ficar atento para a necessidade de algum tipo de reciprocidade ou o risco de potenciais conflitos de interesse.

No ambiente atual de redução da diferença entre juros e inflação, a definição clara de uma estratégia de investimento personalizada é fundamental para o sucesso das aplicações financeiras.

Fatos, números e projeções para 2018

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O julgamento do ex-presidente Lula em segunda instância no dia 24 de janeiro é o primeiro fato concreto que poderá estabelecer um rumo para o mercado financeiro brasileiro em 2018. A razão para isso é a possibilidade de eliminação de um relevante fator de incerteza.

A alta de mais de 10% do índice MSCI Brazil desde 13/12/2017, o dia em que foi estabelecida a data do julgamento, está relacionada com a expectativa de confirmação da condenação decidida em primeira instância. Como consequência, o pré candidato mais conhecido entre os eleitores poderá ficar fora da disputa eleitoral.

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O aspecto racional revelado pela valorização do preço dos ativos financeiros decorre da possibilidade de que, durante a campanha para presidente da República, haja uma discussão mais profunda dos problemas relevantes para o país.

O Brasil possui reservas internacionais de cerca de US$ 380 bilhões que, na prática, vêm funcionando como um seguro contra as turbulências locais e internacionais. Em contrapartida, devido à diferença entre os juros praticados aqui e no mundo, o custo financeiro para manter as reservas é elevado.

Outro fator que pesa no orçamento do Tesouro Nacional é o tamanho da dívida bruta do setor público, equivalente a 74,4% do PIB. Para reduzir a dívida de maneira consistente são necessárias uma série de reformas que precisam do apoio da população para serem implantadas.

Adicionalmente, a economia ainda luta para se recuperar da recessão que levou o índice do nível de utilização da capacidade instalada para 74,5% e provocou o desemprego de 12% da população economicamente ativa. O aspecto positivo é que a inflação de 2017 fechou abaixo de 3%.

A visão otimista é que a campanha eleitoral poderá envolver a discussão de propostas concretas e objetivas para o país. Isso evitaria a repetição em 2019 da falta de rumo vivenciada na disputa que marcou a reeleição da ex-presidente Dilma.

Entretanto, a Copa do Mundo de futebol que ocorrerá entre os dias 14 de junho e 15 de julho sinaliza para a redução do passo da atividade econômica no período, devido à interrupção da produção nos dias de jogos. E o início do calendário eleitoral acena para a retração das decisões de investimento.

O prazo máximo para registro das candidaturas é 15 de agosto e o começo da propaganda eleitoral no rádio e televisão é 31 de agosto. Primeiro turno ocorre em 7 de outubro e o segundo turno, se necessário, será no dia 28 de outubro.

Tradicionalmente, o período eleitoral tende a frear o ímpeto empreendedor e adiar o ritmo de desembolsos para a aquisição de máquinas e equipamentos.

Apesar das dificuldades, as projeções para 2018 são otimistas. No Brasil a inflação ficará sob controle, os juros permanecerão baixos e o crescimento do PIB será superior a 2,5%.

No cenário externo a expectativa é que o mundo continue crescendo em ritmo acelerado. O consenso de mercado é que a economia dos países desenvolvidos crescerá 2,1% em 2018 e 1,9% em 2019. Já entre os emergentes, as projeções são de aumento de 4,9% em 2018 e 5,1% em 2019.

Esse ambiente é favorável para as aplicações mais agressivas. No entanto, existem riscos.

O mais grave e difícil de ser estimado é a consequência de uma crise global nos moldes da que aconteceu após os atentados terroristas de 2001 ou do estouro da bolha financeira de 2008. Naqueles momentos ocorreu uma parada súbita das operações de fusões e aquisições, bem como dos demais fluxos de financiamentos externos.

Outra possibilidade é uma combinação envolvendo a perda de confiança na condução da política econômica brasileira com um momento positivo para a economia mundial. Nesse caso os fluxos de capitais sairiam do Brasil, provocando forte desvalorização dos ativos financeiros locais.

E, finalmente, existe a possibilidade de um surto inflacionário local que obrigue o Banco Central a aumentar os juros para amenizar a retomada da economia. Isso poderia acontecer devido à recomposição das margens de lucro das empresas, do crescimento potencial limitado devido à impossibilidade de reincorporar o nível de ociosidade à produção ou de um choque mais acentuado nos preços das commodities.

Em 2018 será fundamental acompanhar o passo a passo dos principais acontecimentos.

Maior risco não pressupõe retorno mais elevado

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Se tudo acontecer conforme o esperado, daqui a cinco semanas o Comitê de Política Econômica do Banco Central deverá fixar a taxa Selic em 7% ao ano, o menor nível da série histórica iniciada em 1996. A principal dúvida, agora, é estimar por quanto tempo a taxa permanecerá em patamar tão baixo.

O fator determinante para a duração do futuro período de juros reduzidos será o comportamento da inflação. Hoje as previsões apontam para variação do Índice Nacional de Preços ao Consumidor Amplo (IPCA) de 3,1% para 2017 e 4,0% para 2018. Se a inflação nos próximos anos permanecer nesse patamar, a Selic tende a continuar baixa.

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A queda do IPCA foi consequência, em larga medida, da maior e mais prolongada recessão da economia brasileira. Segundo cálculos do Comitê de Datação dos Ciclos Econômicos (Codace), o período de retração começou no segundo trimestre de 2014 e terminou no último trimestre de 2016, provocando queda acumulada de 8,6% do PIB.

Com a recessão houve aumento do desemprego, diminuição dos salários e redução dos gastos empresariais com investimentos. Nesse ambiente, foi difícil reajustar preços ou tentar recompor as margens de lucro.

A recessão também contribuiu para acelerar o ajuste das contas externas. Isso porque a redução da demanda por produtos fabricados no exterior possibilitou ao país continuar acumulando reservas internacionais, o que provocou a queda da cotação do dólar em relação ao real. O dólar mais baixo foi um componente relevante para a queda da inflação.

A consequência negativa do ciclo recessivo foi o desequilíbrio das contas públicas e uma crise política de difícil solução.

É nesse clima que a equipe econômica tenta aprovar as reformas consideradas essenciais para recolocar o país numa trajetória de crescimento sustentável a longo prazo. E manter a inflação controlada, mesmo com a economia crescendo.

Para os investidores o atual cenário é de juros reais, acima da inflação, mais baixos. Se a Selic estacionar em 7% ao ano e a variação do IPCA não ultrapassar 4% ao ano, o ganho real será de aproximadamente 3% ao ano. É uma queda significativa em relação aos 8,8% ao ano registrados nos últimos 12 meses.

A queda dos juros tem estimulado a busca por ativos de risco. A bolsa subiu, os fundos multimercado registram captações expressivas, os negócios envolvendo Certificados de Operações Estruturadas (COE) deram um salto e os fundos imobiliários voltaram a entrar no radar dos investidores.

A premissa por trás desse movimento é que, para ganhar mais, é preciso correr mais risco. De fato, a avaliação empírica do comportamento das diversas classes de ativos financeiros mostra que ganhos maiores estão associados a oscilações maiores.

Tome o caso dos fundos de ações, a categoria mais rentável no ano. Todos registraram perdas expressivas no dia 18 de maio, quando foi divulgado o conteúdo da delação dos principais executivos do grupo JBS.

Houve casos de prejuízos de até 30% no dia que demoraram quatro meses para serem recuperados. No entanto, passada a pior fase, a rentabilidade acumulada no ano é altamente positiva.

A observação descuidada do desempenho dos ativos financeiros pode passar a ideia de que basta assumir mais risco para conseguir retorno mais elevado. Na edição de agosto / setembro de 2017 da revista Morningstar, Paul D. Kaplan desmistifica essa ideia.

Para o especialista a origem da confusão é a interpretação equivocada dos resultados obtidos nos modelos de otimização de carteira. A base teórica para encontrar a combinação mais eficiente entre risco e retorno é fundamentada nas ideias desenvolvidas por Harry Markowitz, considerado um dos mais importantes teóricos de finanças.

A hipótese é que, dada a rentabilidade passada e a oscilação do preço de cada ativo financeiro, é possível estabelecer as combinações mais eficientes entre todas as opções disponíveis. A única premissa é que, para um dado nível de retorno, o investidor sempre irá preferir a alternativa menos arriscada.

A partir daí é possível criar conjuntos de carteiras com o maior retorno possível para cada patamar de risco. No entanto, como os dados são calculados com base na variação histórica dos ativos, não é possível fazer uma extrapolação direta para o comportamento futuro.

Essa sensibilidade é fundamental. Para ter retorno mais alto é preciso correr mais riscos. Mas simplesmente investir em ativos mais arriscados não é garantia de maior retorno.

Cenário internacional afeta investimentos no Brasil

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Taxas de juros de curto prazo abaixo da inflação e evolução constante da tecnologia ocasionaram mudanças importantes na forma como os investidores dos países desenvolvidos passaram a encarar as diversas modalidades de investimento. E gerou reflexos significativos também para as aplicações financeiras no Brasil.

Do ponto de vista macroeconômico, a estratégia dos bancos centrais dos Estados Unidos, Europa e Japão para combater os efeitos da queda da atividade econômica nos anos recentes foi tentar manter inalterado o nível de crédito para empresas e famílias. O principal instrumento para a implementação dessa política foi o chamado “afrouxamento monetário”.

Trata-se de uma combinação que envolve redução da taxa de juros de curto prazo com a recompra de títulos públicos e privados em poder dos bancos. O objetivo é facilitar a renovação dos contratos de empréstimos, fornecendo recursos aos bancos para aumentarem a carteira de crédito a juros baixos.

A justificativa para as medidas adotadas é a tendência das instituições financeiras de cortar linhas de financiamento para companhias e consumidores em momentos de retração econômica. Nessas situações, o temor da inadimplência estimula os bancos a dificultarem a renovação dos contratos.

Se os bancos centrais dos países desenvolvidos não agissem, a consequência seria o agravamento da recessão, tornando mais difícil a recuperação da economia global.

Mas alguns especialistas apontam problemas com a estratégia que vem sendo seguida. O principal temor é que a atual política de afrouxamento monetário acabe provocando o aumento da inflação nos países desenvolvidos.

Como consequência, para controlar a inevitável alta de preços no futuro, os bancos centrais necessariamente teriam que voltar a elevar os juros. Os analistas mais ortodoxos argumentam que o resultado da atual política seria apenas o adiamento dos problemas.

Os mais pessimistas apontam, ainda, para os riscos decorrentes da excessiva valorização dos títulos públicos e das ações negociadas nos países desenvolvidos.

Isso porque o efeito colateral da maior quantidade de dinheiro disponível na economia mundial foi o aumento da demanda por títulos de renda fixa e ações. A procura maior provocou aumento do preço dos ativos.

No mercado de renda fixa, o aumento do preço dos títulos implica redução do rendimento corrente da aplicação para os novos investidores. Esse fato pode ser constatado por meio da análise dos diversos índices Barclays, uma empresa especializada em cálculos de indicadores de mercado.

Por exemplo, em janeiro de 2014 o rendimento médio de um título do governo americano com prazo de vencimento variando entre cinco e sete anos era de 1,86% ao ano, segundo o índice Barclays US Treasury 5-7 anos Yield. Em julho de 2016 o rendimento para quem comprava o papel havia caído para 1,18% ao ano.

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A contrapartida é que a valorização do título aumentou o retorno do investidor que já tinha o título. O ganho total do índice Barclays US Treasury 5-7 anos TR, que inclui os juros recebidos e a apreciação do papel, no período compreendido entre janeiro de 2014 e julho de 2016 foi de 4,89% ao ano.

Portanto, mesmo em um ambiente de queda dos juros de curto prazo a níveis recordes de baixa, a aplicação em títulos de renda fixa de países desenvolvidos proporcionou um retorno expressivo. O mesmo aconteceu no mercado acionário.

O excesso de liquidez patrocinado pelos bancos centrais provocou uma corrida para compra de ativos reais, especialmente ações negociadas nos Estados Unidos. Entre janeiro de 2014 e julho de 2016, o S&P 500, um dos principais indicadores de desempenho do mercado americano, subiu 24%.

A tecnologia ajudou os investidores em países desenvolvidos a tirar vantagem da alta do preços dos ativos. Por exemplo, hoje em dia o investidor pode atrelar as aplicações em um ETF (fundo negociado em bolsa, na sigla em inglês) ao cartão de crédito. Dessa forma, o pagamento da fatura pode ser efetuado automaticamente com a baixa das aplicações.

Isso pode ser feito com qualquer tipo de aplicação. Como consequência, muitos investidores reduziram radicalmente a proporção do caixa e dos ativos atrelados aos juros de curto prazo nas carteiras.

A tecnologia, o temor com o possível aumento da inflação no futuro e a percepção da excessiva valorização dos mercados desenvolvidos têm estimulado o investimento em ativos alternativos. Entre as opções disponíveis estão as commodities e ações de empresas negociadas em mercados emergentes.

Especificamente para o mercado brasileiro, o atual ambiente mundial é favorável à especulação com a queda do real em relação ao dólar e a aposta na alta do Ibovespa. Os motivos tem pouca relação com os fundamentos da economia do país. É possível lucrar no curto prazo, mas é preciso cautela.

Recessão reduz expectativa de inflação e mercado reage

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Os investidores com aplicações em títulos públicos com taxas prefixadas acumulam rendimento no ano ao redor de 8,57% até o dia 8 de abril de 2016. Esse é o ganho até o momento do IRF-M, índice que acompanha o desempenho de uma cesta de papéis prefixados emitidos pelo Tesouro Nacional.

No mesmo período, a variação acumulada das taxas dos Certificados de Depósitos Interfinanceiros (CDI) foi de 3,58%. Já a rentabilidade dos títulos públicos indexados ao IPCA foi de 5,61%, conforme o indicador IMA-B. O Ibovespa teve rendimento de 16,02% e o dólar registrou queda de 5,89%.

São números marcantes, pois o cenário base no começo do ano era de que o Banco Central (BC) iria continuar aumentando a taxa Selic para tentar reduzir a inflação. O aumento dos juros de curto prazo, na maior parte das vezes, implica prejuízo para os detentores de títulos prefixados de longo prazo.

Portanto, o maior rendimento das aplicações prefixadas surpreendeu, pois não era o que a maioria dos analistas e gestores de recursos projetava.

A deterioração da situação econômica brasileira, com queda acentuada da produção, redução do consumo e aumento rápido das taxas de desemprego foram os fatores que influenciaram o comportamento dos indicadores de mercado.

Em termos pragmáticos, houve diminuição da expectativa da inflação para 2016. O reflexo foi a interrupção dos reajustes para cima das projeções que vinham sendo feitas pelos analistas consultados pelo BC e divulgadas regularmente no boletim Focus.

Em agosto de 2015 a mediana das estimativas apontava que o Índice Nacional de Preços ao Consumidor Amplo (IPCA) ficaria em 5,5% em 2016. No fim do ano, a projeção tinha aumentado para 6,8%.

Em fevereiro de 2016 ocorreu o ponto mais alto da série, quando a mediana das expectativas alcançou 7,62%. Desde então, em função do cenário ruim da economia, as projeções começaram a ser revistas e, hoje, apontam para inflação de 7,14% no ano.

Outra maneira de estimar a inflação futura é comparar a diferença entre as taxas de juros dos títulos prefixados com a parcela prefixada da remuneração dos papéis indexados ao IPCA.

No jargão do mercado brasileiro, o cálculo é chamado de inflação implícita. Para os operadores internacionais, o indicador é conhecido como ponto de equilíbrio da inflação.

O conceito parte da premissa de que os mercados são eficientes. Sendo assim, seria indiferente para o investidor aplicar no título prefixado ou no papel indexado à inflação, porque a remuneração final de ambos seria a mesma.

A explicação para o fato de a inflação implícita oscilar diariamente também é amparada por considerações teóricas. Isso ocorreria porque novas informações vão sendo incorporadas regularmente nas análises e, por isso, afetam as projeções de maneira constante.

Um exemplo prático pode ser obtido ao se contrapor a remuneração da Letra do Tesouro Nacional (LTN) com vencimento em janeiro de 2019 e os juros da Nota do Tesouro Nacional da série B – Principal (NTNB-P) com resgate em maio de 2019. Essa diferença está ilustrada pela linha laranja do gráfico.

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A mediana das expectativas de inflação para 2016, conforme divulgadas pelo BC está indicada pela linha azul. Os dados abrangem o período desde janeiro de 2016.

No começo de 2016, a remuneração da LTN era de 15,77% ao ano. O rendimento da NTNB-P era de IPCA + 7,23% ao ano. A diferença, em termos de juros compostos, entre a taxa da LTN e da NTNB-P era de 7,96% ao ano.

Teoricamente, os números significam que o IPCA no período deveria ser de 7,96% ao ano para que a aplicação na NTNB-P tivesse o mesmo rendimento do investimento na LTN.

Na mesma data, a projeção dos analistas para a inflação em 2016 era menor, de 6,92%. Significa, então, que a expectativa dos operadores de mercado dada pelo cálculo da inflação implícita indicava que a inflação iria aumentar nos anos de 2017 e 2018.

Mais recentemente houve uma inversão. Os cálculos, agora, apontam para inflação implícita média de 6,79% ao ano até 2018. Os analistas, por sua vez, projetam IPCA de 7,14% para 2016.

Se o cenário de mercado for confirmado, a inflação em 2017 e 2018 será mais baixa do que a atual. O que, estrategicamente, favorece as aplicações em títulos prefixados.

No entanto, dado o ambiente político, é importante agir com prudência. Os conceitos de mercados eficientes que embasam os cálculos consideram um mínimo de estabilidade na governabilidade do país.

As difíceis escolhas para o ano de 2016

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O ano começou com queda no preço das commodities, dúvidas em relação ao crescimento das principais economias do mundo e aumento global do custo do crédito.

No Brasil, continuam as incertezas ocasionadas pela frágil situação política do governo, o desequilíbrio das contas públicas e as previsões de mais um ano de forte retração econômica. O cenário para as aplicações financeiras em 2016 é desanimador.

Nesse ambiente, parece natural a fuga e a consequente desvalorização das opções mais arriscadas. A preferência tem sido pelos investimentos de renda fixa indexados tanto aos juros de curto prazo quanto à inflação e ao dólar.

A demanda por papéis prefixados é baixa e o próprio Tesouro Nacional, sensível ao clima geral de aversão a riscos, adequou a estratégia nos leilões de títulos da dívida pública. Concretamente, houve um aumento da venda de Letras Financeiras do Tesouro (LFT), papéis vinculados à taxa básica de juros (Selic).

Na renda variável, a esperança é que a cotação das ações das companhias brasileiras tenham chegado a preços tão depreciados que justificariam compras especulativas. Entretanto, aceitar essa aposta implica conviver com variações extremas no valor de mercado do investimento.

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Para enfrentar a turbulência, as alternativas mais seguras continuam sendo os títulos públicos federais ou papéis emitidos por bancos de primeira linha. A contrapartida são os maiores custos e comissões, que acabam afetando a rentabilidade final da aplicação.

Investimentos em papéis de bancos de segunda linha, mesmo que dentro do limite de garantia do Fundo Garantidor de Crédito (FGC), devem ser encarados com cautela. O excesso de remuneração em relação às opções mais conservadoras pode não ser suficientemente elevado para compensar os riscos envolvidos.

Em relação aos indexadores, a escolha da variação do certificado de depósitos interfinanceiros (CDI) continua sendo a mais pragmática. Em que pese o encolhimento do mercado interbancário, o CDI ainda é o mais relevante índice de correção dos ativos financeiros.

A diferença entre o indexador e a Selic é acompanhada com lupa pelas autoridades e profissionais do mercado. Apesar de possível, não é provável que seja tolerado uma diferença muito grande entre as duas taxas sem que haja algum tipo de correção de rumo.

Uma opção a ser considerada é a indexação ao Índice Nacional de Preços ao Consumidor Amplo (IPCA), o indicador oficial de inflação. Houve recentemente um aumento da demanda por esses títulos, que trouxe como reflexo a redução da parcela prefixada da taxa, o chamado cupom.

Para exemplificar, considere a Nota do Tesouro Nacional da série B (NTN-B) com vencimento em 15 de maio de 2019. O papel está disponível para compra no Tesouro Direto, o sistema de negociação de títulos públicos via internet administrado pelo Tesouro Nacional.

Em meados de dezembro do ano passado, o título era negociado com taxa de IPCA mais 7,6% ao ano. No fim de janeiro a taxa caiu para IPCA mais 6,2% ao ano.

O comportamento reflete a redução da diferença entre o CDI e a inflação. A expectativa anterior era de que o Banco Central continuaria subindo a taxa básica de juros para forçar uma queda mais acentuada dos índices de preço. A nova sinalização do Comitê de Política Econômica (Copom) é de que isso não irá acontecer.

A variação do CDI nos últimos 12 meses foi de 13,34%. Se nada mudar, a tendência é que a taxa se aproxime do patamar atual da Selic, congelada em 14,25% ao ano.

A inflação em 12 meses, por sua vez, está em 10,67%. A previsão atual dos analistas é de que caia para perto de 8% ao ano. O resultado é que a diferença esperada entre uma aplicação indexada ao CDI e a expectativa do IPCA é de 5,8% ao ano.

Ao escolher a NTN-B, o investidor garante remuneração da inflação e pouco mais de 6% ao ano. A contrapartida é a necessidade de alongar a aplicação até 2019.

Um risco pouco provável, mas que começa a preocupar certos investidores, é a possibilidade de algum tipo de alteração mais radical nas regras das aplicações financeiras. O argumento é que, para equilibrar as contas governamentais, será inevitável alguma espécie de redução compulsória no valor da dívida pública.

O fato de as estatísticas mais recentes apontarem para um crescimento expressivo da dívida bruta do setor público alimentam esse tipo de especulação. A esperança, no entanto, é que as autoridades tenham um mínimo de habilidade para encaminhar a resolução deste problema.

Por enquanto, o único consenso é que, fora os fundos de investimento que cobram mais de 4% ao ano de taxa de administração, a caderneta de poupança manterá o posto de pior aplicação na renda fixa.

Copom afeta estrutura de juros

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Em termos concretos, a decisão do comitê de política monetária do Banco Central (Copom) de manter a taxa Selic em 14,25% ao ano ocasionou um aumento da diferença entre as taxas de juros de longo e curto prazo. No jargão, houve aumento da inclinação da curva de juros.

Para visualizar, considere o gráfico abaixo. Os três pontos assinalados na linha azul correspondem à taxa de juros (medida no eixo vertical) e o vencimento (medido no eixo horizontal) das LTNs vendidas pelo Tesouro Nacional no dia 10 de dezembro de 2015.

Os quadrados na linha vermelha do gráfico mostram as LTNs vendidas em 7 de janeiro de 2016. E as marcas na linha verde sinalizam as taxas do leilão do Tesouro ocorrido no dia 21 de janeiro de 2016, após o Copom.

É possível visualizar que a linha verde é mais inclinada, em relação ao eixo horizontal, do que a linha azul.

Inclinação da curva

Relação entre juros e prazo de vencimento das LTNs

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Fonte: Tesouro Nacional

Outra maneira de avaliar a inclinação da curva de juros é calcular a diferença entre a taxa da LTN mais longa e a da mais curta, conforme indicado no gráfico abaixo.

Tamanho da inclinação

Diferença de taxas entre vencimentos diferentes

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Fonte: Tesouro Nacional

No dia 21 de janeiro o rendimento da LTN mais longa era de 16,81% ao ano e a mais curta tinha taxa de 14,54% ao ano. No dia 10 de dezembro, a LTN longa rendia 15,96% ao ano e a curta 15,42% ao ano.

O fato em si de a curva de juros estar mais ou menos inclinada não tem tanta importância. O ruim são as alterações frequentes, porque implica perdas e ganhos elevados nas diferentes posições detidas pelos participantes do mercado financeiro.

O investidor deve interpretar a atual estrutura de juros como um aumento do risco. Apostar em papéis prefixados de longo prazo pode proporcionar ganhos maiores em relação aos de curto prazo. Mas é preciso que, de fato, a inflação convirja para a meta, conforme o esperado pelo Banco Central.

A batalha para estabilizar a inflação em 2016

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O Banco Central (BC) estima que a inflação em 2015 fechará o ano em 9%. O motivo para o estouro da meta – fixada em 4,5% – foi um duplo ajuste de preços relativos, que passou fora do alcance do radar da autoridade monetária.

Pelo diagnóstico do BC, os principais responsáveis pela alta expressiva dos índices de preço neste ano foram os aumentos das tarifas administradas pelo governo e dos bens e serviços vinculados ao mercado externo, que seguem a cotação do dólar. Para 2016, passados os efeitos desses reajustes, a projeção oficial é que a inflação caia para 4,8%.

As estimativas dos técnicos do governo estão mais otimistas do que a dos especialistas do setor privado. De acordo com o Relatório Trimestral de Inflação (RTI) de junho de 2015, o cenário do mercado financeiro considera inflação média de 9,1% em 2015 e de 5,1% em 2016.

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O que tem desorientado os analistas é a evolução dos preços livres, que subiram 6,8% nos 12 meses encerrados em maio. O BC, entretanto, avalia que o ritmo de aumentos neste segmento não é preocupante e tende a cair, na medida em que a política monetária continue restritiva.

A principal preocupação é evitar que os efeitos da alta dos preços em 2015 influencie a inflação nos anos seguintes. Para tanto, o BC promete manter a vigilância. Na linguagem comum, significa que os juros continuarão elevados até que o cenário mais otimista projetado pelos técnicos do governo seja compartilhado por todos os demais analistas.

Hoje a Selic está em 13,75% ao ano e a expectativa é de, pelo menos, mais um aumento na próxima reunião do Comitê de Política Monetária (Copom) no fim de julho. Isso apesar da queda acentuada do crescimento da economia.

Nos modelos do BC, o chamado “hiato do produto” – a diferença entre a produção potencial e a efetivamente verificada – exerce um papel fundamental para o controle da expectativa da inflação futura. A queda da atividade econômica é um efeito colateral dos ajustes para frear o aumento dos preços.

O que tem agravado a recessão, na visão do diretor Luiz Awazu, que fez a apresentação do RTI, são os eventos não econômicos. Eles provocaram uma queda forte do investimento e atenuaram a abertura do hiato do produto. Aparentemente, a referência é ao conturbado ambiente político.

Essa pode ser a explicação para o BC continuar mantendo os juros elevados, apesar da queda acentuada da economia.