Risco e incerteza nos investimentos

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O comitê de política monetária (Copom) inicia hoje a reunião para avaliar as perspectivas da economia brasileira e estabelecer, amanhã, a meta da taxa Selic que irá vigorar até setembro.

Nesses dias, os analistas do mercado ficam focados em prever o resultado do encontro, projetar a reação da bolsa e estimar o comportamento do dólar. A decisão do Banco Central tem o potencial de provocar uma série de ajustes no preço dos ativos financeiros.

Também no ambiente internacional os especialistas se esforçam para antecipar os movimentos. As discussões hoje têm envolvido o possível impacto do aumento da taxa de juros pelo Fed, o banco central americano, o potencial de recuperação dos países da zona do Euro e as consequências da eventual desaceleração da economia chinesa.

Mas, apesar de todas as ligações entre os diversos indicadores econômicos e o desempenho das aplicações financeiras serem minuciosamente analisadas, as projeções sobre os rendimentos são sistematicamente frustradas. Isso porque há uma incerteza inerente aos investimentos.

No início do século passado, o economista Frank Knight, que fez carreira na Universidade de Chicago, concluiu que a incerteza é parte integrante das atividades empresariais. Segundo a teoria, existe uma diferença entre risco e incerteza.

O risco é algo que pode ser medido em termos de probabilidades associadas para cada conjunto de resultados esperados. A incerteza está relacionada com as situações que empresários e executivos precisam administrar no dia a dia dos negócios.

Considere a indústria fonográfica nos anos 90. Para uma gravadora, o risco na época era que um determinado número de pessoas fizesse cópias piratas de CDs de tal forma a reduzir o volume total das vendas. Tratava-se de uma variável possível de ser estimada.

A incerteza do negócio ficou evidenciada quando novas tecnologias mudaram a forma de ouvir, compartilhar e distribuir música. Isso pegou de surpresa muitas empresas e acabou revolucionando a indústria.

Apesar de acontecer com certa frequência, o aparecimento de uma tecnologia revolucionária que liquida de uma vez com uma indústria é um caso relativamente raro. A maioria dos empresários e executivos precisa lidar com incertezas mais mundanas.

Na prática, para superar as adversidades, há um componente associado ao julgamento e à intuição que acaba exercendo papel decisivo para o sucesso dos negócios. Inegavelmente, bons gestores e alguma dose de sorte fazem diferença.

Portanto, por esse aspecto, a justificativa do lucro de uma companhia pode ser associada à melhor capacidade dos gestores em enfrentar as incertezas. Em termos genéricos, é possível concluir que, para manter os ganhos acima da média, é necessário tomar uma série de decisões arriscadas.

Do ponto de vista dos investimentos pessoais, a distinção entre risco e incerteza, conforme a teoria de Knight, traz algumas considerações relevantes. A consequência mais imediata é a justificativa para investir em ações de companhias negociadas em bolsa.

A oscilação diária do preço dos papéis é reflexo da imprevisibilidade do fluxo de caixa esperado da empresa. Mas se o lucro decorre das incertezas, a volatilidade, representada pelo sobe e desce dos preços, não é razão para afugentar o investidor.

Para compreender, imagine as ações como pequenas frações de grandes negócios promissores. O fato de outros investidores mudarem de opinião com frequência, aumentando ou reduzindo o valor da companhia, não é motivo para fazer você mudar a sua carteira.

A liquidez dos papéis nas bolsas pode ser vista como uma opção para você aumentar ou diminuir a sua participação na companhia, segundo sua conveniência. Essa é a filosofia de investimento de Warren Buffett, o investidor mais bem sucedido do mundo.

Em termos pragmáticos, se o investimento em ações está associado ao lucro obtido pelas companhias, o rendimento de uma carteira de renda variável tende a ser maior do que as aplicações em renda fixa. E a oscilação de curto prazo da cotação dos papéis acaba não tendo impacto sobre a rentabilidade no longo prazo.

Nos EUA, os números comprovam essa visão. Já no Brasil não ocorre o mesmo. O gráfico abaixo compara o retorno de alguns índices de referência para o período de dez anos compreendido entre 1º de julho de 2005 e 30 de junho de 2015, em bases anualizadas.

Os índices Barclays Short Treasury (Barclays ST), Barclays US Treasury 7-10 Yr (Barclays 7-10) e CRSP US Total Market (CRSP Total) medem, respectivamente, a rentabilidade de ativos de renda fixa de curto e médio prazo e de ações na bolsa americana. Os índices Barclays EM Brazil Fixed Rate (Barclays Brasil) e MSCI Brasil refletem o comportamento de ativos brasileiros de renda fixa e variável em dólar no mercado global e o CDI e o Ibovespa, a renda fixa e a bolsa no Brasil.

ArteIncerteza

Os números parecem sugerir duas conclusões. A primeira é que a incerteza na economia brasileira está tão grande que os juros acabam sendo muito altos. A segunda é que, tendo em vista o número de empresas listadas na bolsa local, nem todas as boas companhias têm capital aberto.

Manter em perspectiva a diferença entre risco e incerteza pode ajudar a selecionar gestores eficientes e a montar uma carteira rentável no longo prazo.

Meta fiscal menor implica dívida maior

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Um dos principais desafios do Brasil é ajustar o tamanho da dívida pública. A percepção é que o grau de endividamento atual do país é excessivamente elevado, o que gera, entre outros problemas, incertezas sobre a manutenção do grau de investimento concedido pelas agências internacionais de classificação de risco.

A ideia original da equipe econômica era ajustar as contas do governo com o objetivo de conseguir, pelo menos, um superávit fiscal suficientemente elevado para evitar o crescimento da dívida. Agora, com a revisão para baixo da meta fiscal, o propósito não será alcançado tão cedo.

A relação entre a dívida bruta do governo geral e o produto interno bruto (PIB) em maio de 2015 era de 62,5%. Para reduzir o indicador, seria preciso combinar o aumento do superávit primário com maior crescimento econômico e redução dos juros.

Entretanto, a necessidade de controlar a inflação forçou o Banco Central a elevar as taxas de juros. Isso provocou, como efeito colateral, o encarecimento do serviço da dívida pública.

Outra consequência do aumento da Selic foi tornar os financiamentos bancários mais escassos e onerosos, o que acabou aprofundando a recessão no país e fez desabar a arrecadação com impostos.

A alternativa para o governo seria ajustar o orçamento às novas condições econômicas, reduzindo despesas. No entanto, sem a possibilidade de reunir apoio político para justificar cortes de gastos, só restou à equipe econômica desistir da meta fiscal.

A consequência será o aumento da razão dívida pública e PIB. O gráfico abaixo relaciona superávit primário, no eixo horizontal, com a variação do estoque da dívida pública em períodos anuais. Cada ponto representa um ano desde 2007 até 2014 e os valores estão expressos como percentuais do PIB.

A reta inclinada indica a tendência da variação anual da dívida bruta de acordo com os diferentes patamares do superávit primário que foram registrados.

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O superávit primário foi maior do que 1,5% do PIB em sete dos últimos oito anos. No período total, a relação dívida/PIB recuou em relação ao ano anterior em quatro oportunidades e subiu em outras quatro.

O ano de 2010 contabilizou a maior queda da relação dívida/PIB, de -7,54 pontos percentuais. O superávit primário foi de 2,62% do PIB.

Já 2014 foi o ano de maior crescimento da relação dívida/PIB, com alta de 5,63 pontos percentuais. O déficit primário foi de -0,59% do PIB.

Com um superávit primário da ordem de 0,1% do PIB para 2015, conforme a nova estimativa da equipe econômica, a expectativa é de uma elevação da relação dívida/PIB em torno de 4 pontos percentuais, considerando a relação histórica. O aumento pode ser ainda maior caso a retração do PIB seja muito grande e o custo da dívida fique muito alto.

O ajuste do endividamento do setor público continuará sendo um ponto de vulnerabilidade para o equilíbrio da economia.

Com Levy, crescimento da dívida aumenta

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Até agora o ministro da fazenda Joaquim Levy não tem sido bem sucedido na tarefa de promover um ajuste fiscal suficientemente amplo para reduzir o ritmo de crescimento da dívida pública – um dos principais pontos de vulnerabilidade da economia brasileira –, conforme apontou reportagem do Valor em 01/07/2015.

Nos 12 meses encerrados em dezembro de 2014, a taxa de elevação da dívida bruta do governo geral foi de 18,4%. Em maio, o indicador aumentou para 22,2%, o maior percentual da série histórica desde que a metodologia de 2008 foi adotada.

O gráfico abaixo ilustra a evolução do aumento da dívida bruta em períodos de 12 meses.

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A dívida líquida do governo geral, uma conta em que são deduzidos, principalmente, as disponibilidades do governo federal aplicadas no Banco Central (BC) e os créditos junto ao BNDES, registrou um controle pouco mais efetivo. A taxa de aumento caiu de 14,8% nos 12 meses encerrados em dezembro para 13,3% no mesmo período terminado em maio de 2015.

Apesar do resultado positivo, o gráfico abaixo mostra que a taxa de crescimento da dívida líquida ainda está próxima das máximas históricas.

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Por ora, o freio para o crescimento da dívida líquida permanece concentrado na acumulação de ativos do governo. O ritmo da elevação das disponibilidades no BC e do montante aplicado no BNDES, também considerando períodos de 12 meses, subiu de praticamente zero em dezembro de 2014 para 20% em maio de 2015, conforme representado no gráfico a seguir.

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Os números revelam a dificuldade do governo para implantar o ajuste fiscal. E é um sinal de alerta para a eficácia da condução da política econômica.

Uma ajuda humana na hora de investir

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Ao longo dos anos, os investidores foram sendo forçados a adaptar a forma como se relacionam com as instituições financeiras. Por muito tempo, nas propagandas, o gerente da conta era apresentado como alguém que acreditava em você, apoiava seus negócios e sabia de suas necessidades. Além disso, era anunciado como uma pessoa com a capacidade de escolher os investimentos certos para você realizar os projetos de vida.

Conforme a apresentação de José Luiz Tavares, no 8º Congresso Anbima de Fundos de Investimento, no passado o gerente poderia ser considerado, praticamente, um amigo. Mas, com o avanço da tecnologia e a necessidade de aumentar a produtividade, houve mudanças significativas na forma de negociação das operações bancárias.

Hoje os bancos priorizam o relacionamento direto com os clientes, sem intermediações, por meio dos caixas eletrônicos, do computador e do celular. O aumento da quantidade e complexidade dos produtos e serviços oferecidos, somado com a necessidade de lidar com uma maior quantidade de correntistas, deixou para trás a promessa do “supergerente”.

As propagandas das instituições financeiras passaram a enfatizar a capacidade tecnológica. E os aspectos emocionais do relacionamento
ficam, quando muito, restritos aos “emojis”, os ideogramas de origem japonesa usados para expressar sentimentos nas redes sociais.

Em recente passagem pelo Brasil, Brett King, considerado um futurista dos bancos, deu uma entrevista para Luciana Seabra, do Valor. Para o especialista, em 10 anos o país poderá ter metade das agências bancárias de hoje. Mesmo considerando a perspectiva do aumento da quantidade de brasileiros que vão demandar serviços financeiros.

A premissa é que as pessoas não querem perder tempo. Se tudo puder ser resolvido com o celular ou por vídeo conferência, não há necessidade de um encontro olho no olho.

Para King, é perfeitamente possível substituir o contato direto com os clientes pela utilização da tecnologia. No caso específico dos investimentos financeiros, os algoritmos poderiam fazer a alocação mais eficiente, desde que o investidor tivesse noção clara da expectativa de retorno e da propensão ao risco.

O problema é que nem sempre nossas decisões são tomadas com o único objetivo de maximizar o lucro. E o que é pior, muitas vezes nossas escolhas são diferentes conforme a situação.

Richard Thaler, um dos pioneiros da economia comportamental, idealizou um conflito que chamou de “humanos” contra “econs”. No mundo ideal, todos agiriam racionalmente e seriam capazes de tomar decisões acertadas, a despeito da complexidade do tema. Para exemplificar, considere que você precisa definir a parcela de renda a ser
poupada periodicamente para complementar sua aposentadoria no futuro.

Um excesso de poupança comprometeria seu orçamento atual e implicaria cortes desnecessários de gastos, diminuindo sua satisfação corrente. Em contrapartida, uma atitude mais relaxada pode gerar um déficit na aposentadoria.

Para resolver esse conflito, o procedimento racional seria estimar o valor presente dos gastos esperados no futuro e descontá-lo a determinada taxa de juros, que fosse equivalente à remuneração dos seus investimentos. Thaler argumenta que um “econ” faria essa conta sem maiores dificuldades.

Entretanto, para um humano todo esse processo seria muito mais complicado. Mesmo que programas automatizados para facilitar a coleta dos dados e resolver os cálculos estivessem prontamente acessíveis, é provável que a maioria das pessoas desejasse conversar mais detalhadamente sobre o assunto com um outro humano.

Um complicador adicional é que na impossibilidade de resolver uma situação difícil, nossa tendência é usar atalhos mentais. E aí as escolhas podem sofrer um viés.

Para ilustrar, considere uma circunstância em que é preciso tomar decisões com base na probabilidade de ocorrência de um determinado evento. Um “econ” pagaria R$ 10 por uma aposta que tivesse 10% de chance de render R$ 100. Se a probabilidade fosse de 90% de faturar R$ 100, o “econ” avaliaria a aposta em R$ 90.

ValorEscolha

Já um humano tomaria decisões diferentes. Estudos comportamentais indicam que, em média, as pessoas pagariam R$ 18 por um bilhete de loteria com prêmio de R$ 100, mesmo sabendo que a chance de ganhar é de apenas 10%. O prazer de ganhar R$ 100 justificaria o otimismo com a aposta.

Estranhamente, as mesmas experiências apontam que a maioria das pessoas estaria disposta a aceitar até R$ 70 por uma aposta com 90% de chance de ganhar R$ 100. Isso porque os 10% de chance de ficar sem nada seriam um risco intolerável.

Nas finanças pessoais, esse tipo de viés pode causar prejuízos desnecessários. Se você não é um “econ”, talvez valha a pena continuar conversando com humanos capazes de ajudar nas decisões de investimento. Mesmo que não possa mais contar com os “supergerentes” do passado.

A batalha para estabilizar a inflação em 2016

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O Banco Central (BC) estima que a inflação em 2015 fechará o ano em 9%. O motivo para o estouro da meta – fixada em 4,5% – foi um duplo ajuste de preços relativos, que passou fora do alcance do radar da autoridade monetária.

Pelo diagnóstico do BC, os principais responsáveis pela alta expressiva dos índices de preço neste ano foram os aumentos das tarifas administradas pelo governo e dos bens e serviços vinculados ao mercado externo, que seguem a cotação do dólar. Para 2016, passados os efeitos desses reajustes, a projeção oficial é que a inflação caia para 4,8%.

As estimativas dos técnicos do governo estão mais otimistas do que a dos especialistas do setor privado. De acordo com o Relatório Trimestral de Inflação (RTI) de junho de 2015, o cenário do mercado financeiro considera inflação média de 9,1% em 2015 e de 5,1% em 2016.

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O que tem desorientado os analistas é a evolução dos preços livres, que subiram 6,8% nos 12 meses encerrados em maio. O BC, entretanto, avalia que o ritmo de aumentos neste segmento não é preocupante e tende a cair, na medida em que a política monetária continue restritiva.

A principal preocupação é evitar que os efeitos da alta dos preços em 2015 influencie a inflação nos anos seguintes. Para tanto, o BC promete manter a vigilância. Na linguagem comum, significa que os juros continuarão elevados até que o cenário mais otimista projetado pelos técnicos do governo seja compartilhado por todos os demais analistas.

Hoje a Selic está em 13,75% ao ano e a expectativa é de, pelo menos, mais um aumento na próxima reunião do Comitê de Política Monetária (Copom) no fim de julho. Isso apesar da queda acentuada do crescimento da economia.

Nos modelos do BC, o chamado “hiato do produto” – a diferença entre a produção potencial e a efetivamente verificada – exerce um papel fundamental para o controle da expectativa da inflação futura. A queda da atividade econômica é um efeito colateral dos ajustes para frear o aumento dos preços.

O que tem agravado a recessão, na visão do diretor Luiz Awazu, que fez a apresentação do RTI, são os eventos não econômicos. Eles provocaram uma queda forte do investimento e atenuaram a abertura do hiato do produto. Aparentemente, a referência é ao conturbado ambiente político.

Essa pode ser a explicação para o BC continuar mantendo os juros elevados, apesar da queda acentuada da economia.

Educação financeira sob demanda

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Em 5 de outubro de 2011 esta coluna abordou os resultados de um estudo a respeito da riqueza das famílias. A conclusão era que pessoas com maior conhecimento sobre finanças pessoais conseguem acumular mais patrimônio ao longo da vida porque planejam a aposentadoria de forma mais eficiente e desenvolvem melhor a capacidade para escolher investimentos mais rentáveis.

Se a educação financeira tem implicação direta sobre a melhor situação econômica dos indivíduos, parece ser um passo natural o estímulo para criar e desenvolver programas a fim de massificar o conhecimento dos temas mais básicos para um bom planejamento financeiro pessoal. Especialmente no Brasil, onde o ambiente econômico é sempre volátil e o acesso a informações de qualidade, difícil.

Na semana passada, no entanto, reportagem de Luciana Seabra, do Valor, detalhou as descobertas de três Ph.D.s que desafiaram o senso comum e resolveram medir os resultados dos programas de educação financeira no mundo. Os números foram surpreendentes.

Segundo a avaliação dos especialistas, as análises estatísticas revelam que o impacto das diversas ações para disseminar o conhecimento sobre finanças pessoais entre a população é pequeno. Na média, as intervenções para promover a alfabetização financeira explicam apenas 0,1% da mudança de comportamento daqueles que participaram de algum dos programas.

A conclusão é que iniciativas genéricas não funcionam para os indivíduos que, na maioria das vezes, buscam soluções pontuais para resolver problemas específicos o que faz sentido, principalmente considerando a crescente complexidade e variedade dos produtos financeiros à disposição.

Um exemplo são os fundos de previdência. No passado, o complemento da aposentadoria do funcionário era garantido pela empresa em que trabalhava, por meio de planos de pensão na forma de benefício definido. Esses esquemas possuem mecanismo simples. Ao atingir determinada idade e após certo tempo de contribuição para o fundo de pensão administrado pela companhia, o valor da aposentadoria do empregado era proporcional aos últimos salários recebidos.

A principal vantagem é o conforto de poder prever um certo padrão após a vida profissional ativa. Todavia, devido a uma série de questões, esses arranjos foram mudando. E hoje, na prática, as empresas substituíram os antigos planos de benefício definido pelos de contribuição definida.

Na nova modalidade, em vez de vincular o valor da aposentadoria aos últimos salários, o montante é resultado da combinação entre as contribuições feitas ao longo dos anos e a rentabilidade das aplicações. Assim, uma série de produtos financeiros foi criada, tais como PGBLs e VGBLs, duas modalidades vinculadas a um plano de previdência.

Um erro comum dos participantes de PGBLs e VGBLs é achar que a contribuição mensal, calculada à época da contratação do plano, será suficiente para garantir a retirada esperada na aposentadoria. Invariavelmente, cálculos feitos na contratação do plano consideram premissas que podem perder a validade.

É preciso reavaliar continuamente a evolução da rentabilidade da aplicação, acompanhar os custos do plano e pesquisar opções melhores. Isso requer um esforço constante. Certamente, desenvolver a noção de que a necessidade de poupar é fundamental para um futuro mais confortável é importante do ponto de vista do planejamento financeiro.

Mas, avaliar continuamente a adequação dos produtos financeiros demanda conhecimentos muito específicos. Além disso, segundo os estudos, o investidor está sujeito a dois tipos de viés: cognitivo e emocional.

Os programas de educação do investidor podem funcionar para resolver questões associadas ao viés cognitivo, às falhas no processamento da informação. Já o viés emocional deve ser abordado de forma diferente. Um exemplo é a resistência para investir em ações. Em muitos casos o temor é de perder todo o capital. Esse é um problema de desconhecimento de como funciona o mercado financeiro e dos benefícios da diversificação.

Se o potencial investidor em bolsa tiver acesso aos números de rentabilidade do Ibovespa, poderá avaliar, em perspectiva, o pior momento do indicador e o tempo que foi necessário para recuperar as perdas em uma carteira balanceada, com 20% em bolsa e 80% em renda fixa, por exemplo. Mas, se a resistência de investir em bolsa estiver associada ao sofrimento de uma pessoa próxima que perdeu uma fortuna em ações com apostas alavancadas, o aspecto emocional tem impacto maior.

De forma geral, a dor da perda supera o prazer do ganho, o que induz ao conservadorismo. Mas em algumas situações, quando o prejuízo é iminente, a tentação natural é dobrar as apostas. O gráfico abaixo mostra como funcionam as decisões quando o assunto envolve perdas e ganhos.

PerdasGanhos

Os estudos mostram que, apesar de relevante, o potencial de generalização dos temas relacionados a finanças pessoais é pequeno. Do ponto de vista pragmático, o caminho do investidor parece ser menos o de palestras genéricas e mais o de consultas individuais para abordar pontos específicos.

O desafio de virar o jogo rapidamente

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Diversos erros na condução da economia foram cometidos no primeiro mandato da presidente Dilma e resultaram na atual difícil situação por que passa o país. Atualmente convivemos com juros altos, inflação elevada e nível de atividade em baixa.

A nova equipe econômica diagnosticou que é preciso cortar gastos do governo e aumentar a receita com impostos para reequilibrar as contas públicas. O principal objetivo das novas medidas é diminuir a taxa de crescimento do estoque de títulos públicos em circulação e, assim, a relação entre o total da dívida do Tesouro e o PIB.

A esperança é que um governo mais enxuto, comprometido em executar apenas gastos compatíveis com a arrecadação corrente,
poderia restabelecer a confiança de empresários e consumidores. No renovado cenário, a inflação recuaria e interromperia a queda do
poder de compra da população.

Isso poderia viabilizar, num futuro não tão distante, a queda dos juros e, como consequência, estimularia novamente o consumo. Provavelmente essa situação ideal detonaria uma nova rodada de investimentos nas atividades produtivas.

No passado, o excesso de manipulação das contas públicas por meio de artifícios que ficaram conhecidos como “contabilidade criativa” e “pedaladas fiscais” foi um importante fator que contribuiu para minar a credibilidade do governo para estabelecer metas e prioridades. Além disso, a combinação entre o estímulo dos gastos das famílias e a perspectiva de desvalorização do real não funcionou como esperado. O objetivo era criar um ambiente favorável à indústria nacional, o que não aconteceu.

Um dos efeitos colaterais da política implementada no passado foi o aumento do déficit das contas externas. Os dados mais recentes divulgados pelo Banco Central (BC), conforme a metodologia da sexta edição do manual de balanço de pagamentos e posição de investimento internacional (BPM6), apontam para um déficit recorde de mais de US$ 50 bilhões na balança comercial e de serviços nos últimos 12 meses.

O desafio da atual equipe econômica é refazer a orientação anterior o mais rapidamente possível para evitar que o país entre em crise. Mas existem diversos obstáculos. Para começar, é preciso encontrar um substituto para o principal motor da política que combinava expansão do crédito e redução forçada dos juros.

A ilusão de que esse arranjo era uma fonte inesgotável de crescimento econômico estimulou um certo descaso com as reais necessidades de investimentos na infraestrutura da economia brasileira.

Adicionalmente, é fundamental encontrar uma saída para reduzir os incentivos setoriais sem causar grandes impactos sociais. E, finalmente, é imperativo cuidar dos efeitos dos reajustes dos preços administrados pelo governo, tais como energia elétrica e combustíveis, que foram represados anteriormente.

Para o investidor, o principal reflexo das incertezas atuais é o fato de as taxas de juros prefixadas para prazos longos ainda continuarem em nível elevado, na faixa de 13% ao ano. No Tesouro Direto, sistema de negociação de títulos públicos pela internet, papéis prefixados com vencimento em 2017 e 2018 continuam sendo negociados com taxa semelhante ao que era praticado no começo de 2014.

Significa que, mesmo com o aumento da taxa Selic em seis pontos percentuais no longo período que vai de abril de 2013 até hoje, as medidas adotadas pelo governo ainda não convenceram os investidores de que a tendência da inflação é para baixo. Caso a expectativa fosse de queda dos índices de preços, os juros dos papéis mais longos estariam menores.

De todos os indicadores coletados pelo BC e divulgados no boletim Focus, o que tem causado maiores preocupações é a projeção para o PIB. O gráfico abaixo mostra a mediana das expectativas para o crescimento da economia desde 2011. A linha azul indica a evolução das projeções para o ano corrente. A linha laranja mostra as previsões para o ano seguinte.

ExpectPIB

No início de 2011, a mediana das estimativas para a expansão do PIB do ano era de 4,5%. Na mesma época, a mediana das projeções para 2012 também estava em 4,5%. Ao longo do ano as projeções são revistas. Em dezembro, a expectativa passou a indicar crescimento de 2,9% para 2011 e de 3,4% para 2012.

O ponto preocupante é que, sistematicamente, as projeções para crescimento econômico estão sendo revistas para baixo. Hoje os especialistas esperam contração de 1% no PIB em 2015 e crescimento de 1% em 2016. As projeções são um reflexo da dificuldade do governo em implantar uma política econômica consistente com o crescimento de longo prazo.

As divergências políticas imediatas acabam, invariavelmente, favorecendo ações incompatíveis com as reformas necessárias para fazer a economia deslanchar. Entretanto, mesmo com a atual desconfiança de parte do governo em relação às propostas do ministro Joaquim Levy, a expectativa é que o aprofundamento da recessão torne os ajustes mais fáceis de serem postos em prática. Assim, investir em títulos prefixados não parece uma opção ruim, apesar dos riscos.

Se houver um mínimo de consenso sobre a necessidade de tirar o país da recessão, os ajustes tendem a ser mais rápidos.

A promessa do ajuste fiscal

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O crescimento da dívida pública interna foi de 20% nos últimos 12 meses. O estoque de papéis no mercado, somado com as operações compromissadas do Banco Central (BC), atingiu o impressionante valor de R$ 3,2 trilhões em março deste ano.

Reduzir o atual ritmo de aumento do endividamento parece ser a prioridade do ajuste fiscal proposto pelo ministro da Fazenda, Joaquim Levy. Se o setor público for capaz de equilibrar receitas e despesas, a necessidade de financiamento irá cair e a dívida poderá se estabilizar, ainda que em nível elevado.

O equilíbrio fiscal é importante porque, quanto menor a relação entre o passivo do governo e o tamanho da economia do país, maior será a confiança dos investidores nos títulos públicos em circulação. Atualmente a dívida bruta do governo representa 65,5% do PIB.

Em termos mais pragmáticos, o menor endividamento possui impacto positivo para a avaliação do Brasil nas análises elaboradas pelas agências internacionais de classificação de risco. O pior que pode acontecer no curto prazo é o rebaixamento da nota.

Isso porque, do ponto de vista do investidor estrangeiro, há dois principais indicadores que justificam as aplicações no país. Um deles é o grau de investimento e o outro, o montante de reservas internacionais, atualmente próximas a US$ 370 bilhões.

Os estrangeiros carregam mais de R$ 400 bilhões em títulos públicos e são responsáveis por cerca de 50% do movimento de ações na Bovespa. Eventual piora do risco-país, combinada com uma deterioração acentuada das contas externas, pode detonar um reposicionamento das carteiras e causar impactos significativos na economia local.

A situação exige cautela. Em audiência pública na Câmara dos Deputados, Levy alertou para a possibilidade de estarmos vivenciando o fim de um ciclo de alta do preço das commodities no mercado internacional. A consequência para o país poderia ser a redução do fluxo de entrada de dólares provenientes das exportações de matérias primas.

Em contrapartida, explicou Levy, desde meados de 2008, quando o Brasil atingiu o grau de investimento, houve aumento significativo do volume de investimentos estrangeiros diretos – o que ajudou a consolidar a confortável posição em reservas internacionais detidas atualmente.

Em linhas gerais, Levy explicou que o ajuste fiscal defendido pelo governo envolve corte de alguns benefícios sociais, eliminação de desonerações tributárias e aumento de impostos. A promessa é preparar o país para um novo cenário econômico.

Mas, dado o atual clima de disputa política, o maior risco enfrentado pelo Ministério da Fazenda é acirrar um ambiente de falta de cooperação entre BC e governo. Os diretores da autoridade monetária e os políticos recorrentemente divergem sobre a responsabilidade dos ajustes.

Com a inflação anualizada beirando 12% ao ano, o Comitê de Política Monetária (Copom) tem promovido uma série de ajustes na taxa Selic. Os juros básicos saíram do patamar de 11% ao ano, que vigorou até 29 de outubro do ano passado, para os atuais 13,25% ao ano.

Esse aumento provocou uma saraivada de críticas dos políticos, especialmente porque os ajustes da Selic foram interrompidos no período eleitoral. O questionamento mais contundente envolve a falta de empenho do BC em agir para eliminar todo o surto inflacionário.

Segundo o argumento, se o Copom não tivesse interrompido a alta de juros durante o intervalo, que começou em abril de 2014 e foi até o término do período eleitoral, o custo do ajuste hoje seria mais baixo.

Disputas entre políticos e o BC não são novidade. A diferença é que, no passado, havia um árbitro no Executivo para resolver as divergências. Hoje, as soluções dos conflitos envolvem duras negociações. A promessa do ministro Levy é que o esforço presente será recompensado no futuro. Mas, por enquanto, os mercados apontam que os benefícios ainda estão distantes.

Os gráficos abaixo ilustram a curva de juros em dois momentos diferentes, usando como parâmetros o resultado dos leilões de títulos públicos realizados pelo Tesouro. A linha azul tem como base os papéis comercializados nos dias 5 e 10 de março de 2015 e a linha laranja indica o resultado das vendas efetuadas nos dias 22 e 30 de abril. O painel da esquerda compara as curvas dos títulos prefixados. O da direita, por sua vez, mostra as taxas dos papéis indexados à inflação.

ArteAjusteFiscal

Entre março e abril, houve um deslocamento para cima na curva de juros dos títulos prefixados, indicando uma deterioração nas expectativas. A Letra do Tesouro Nacional (LTN) para julho de 2017, por exemplo, foi arrematada no leilão de 5 de março com juros médios de 13,11% ao ano. Na venda de 30 de abril, o mesmo papel foi vendido com taxa média de 13,33%.

Já em relação aos títulos indexados ao IPCA houve inversão das curvas. A Nota do Tesouro Nacional da série B (NTN-B) para maio de 2023 foi vendida no leilão de 10 de março com taxa de 6,48% ao ano. O mesmo papel em 22 de abril pagou juros de 6,32% ao ano.

As próximas semanas serão fundamentais para avaliar a habilidade do ministro Levy em construir um consenso a respeito do ajuste fiscal. Nesse meio tempo, as apostas no mercado de juros estão abertas.

Lições de um prejuízo bilionário

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A saga que envolveu a divulgação do balanço auditado da Petrobras mostrou duas importantes lições aos investidores.

A primeira é que a corrupção custa muito mais caro do que o valor desembolsado com as propinas. A segunda é que se o governo não acredita no mercado de capitais, a estratégia mais prudente é evitar comprar papéis de companhias estatais.

A Petrobras reconheceu baixa contábil de R$ 6 bilhões referente a “gastos capitalizados indevidamente”. Tratam-se de valores superfaturados, estimados a partir das investigações da operação “lava-jato” e que ocasionou a prisão de uma série de diretores da empresa.

Além disso, foram feitas provisões adicionais de R$ 45 bilhões em virtude, principalmente, das “perdas decorrentes de problemas de planejamento de projetos”. A motivação para esses erros de avaliação parece estar fortemente correlacionada com os atos de corrupção praticados em alguns setores da companhia.

No fim, a conta da má gestão apresentada pela nova administração aos acionistas da Petrobras ultrapassou R$ 50 bilhões. O prejuízo em 2014 foi de R$ 22 bilhões, um recorde para as empresas de capital aberto e que justifica a queda de 40% no valor de mercado da companhia no ano passado.

Os números finalmente revelados no balanço foram uma má notícia para os acionistas. E sugerem que a nova administração terá muito trabalho para recolocar a companhia no ritmo de crescimento rentável e sustentável.

Entretanto, a face mais negativa de todo o episódio foi o aparente descaso dos últimos governos com a robustez do mercado de capitais.

Diversos dos atuais acionistas da Petrobras compraram ações no âmbito do antigo Programa Nacional de Desestatização, que tinha por objetivo vender participações em companhias detidas pelo BNDES. Os pequenos investidores podiam comprar os papéis usando parte dos recursos depositados no Fundo de Garantia do Tempo de Serviço (FGTS).

Depois das ofertas públicas de Petrobras e Vale, esse programa foi abandonado. Outra ideia era estimular a diversificação, incentivando a transferência de recursos para carteiras compostas por maior variedade de ativos. Esse objetivo também ficou pelo caminho.

Mais tarde, outro baque. A estrutura da operação de capitalização da Petrobras, na qual o governo diluiu os acionista minoritários sem participar com o dinheiro necessário para financiar a expansão da empresa,  gerou ressentimentos e desconfiança.

Devido ao balanço ruim, é possível que ocorra o fechamento do mercado internacional para captações da Petrobras. Para suprir essa lacuna de caixa, o governo pode voltar a acenar para o mercado de capitais local.

Um dos caminhos é a Petrobras oferecer debêntures de infraestrutura, isentas de Imposto de Renda. Todavia, dado o histórico recente, é recomendável que o investidor mantenha a cautela.

BNDES cola no mercado de capitais

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Em tempos de ajuste fiscal, o governo busca uma solução para equilibrar a necessidade de financiamento de longo prazo do setor produtivo brasileiro com a urgência de reduzir o montante dos subsídios embutidos nos empréstimos do BNDES corrigidos pela TJLP, atualmente em 6% ao ano.

O custo da dívida pública federal foi de 12,62% ao ano acumulado de 12 meses, segundo relatório de fevereiro do Tesouro Nacional. Como as taxas dos empréstimos do BNDES são substancialmente menores, essa defasagem gera prejuízos.

A solução mais simples para equacionar o déficit do Tesouro decorrente de operações com empréstimos subsidiados do BNDES seria elevar a TJLP. Mas isso elevaria os custos financeiros das empresas que já contrataram financiamentos com o banco.

No atual ambiente de negócios, o aumento da taxa poderia elevar substancialmente o risco de renegociações ou calotes no balanço do BNDES. Insistir no reajuste da TJLP não é uma estratégia promissora para o Ministério da Fazenda.

A impossibilidade de aumentar muito os juros do estoque dos empréstimos contratados e as exigências de manter os desembolsos das linhas de crédito para expansão das atividades empresariais sem pressionar as contas públicas geram um dilema para os administradores da economia.

Ao que tudo indica, foi esse o cenário que estimulou o governo a buscar uma parceria com o setor financeiro, ao vincular o acesso às novas linhas subsidiadas do BNDES à captação de recursos com títulos de dívida, como debêntures.

A empresa interessada no financiamento contrataria diretamente com o BNDES apenas parte do montante necessário para viabilizar o projeto de investimentos. Os recursos remanescentes seriam canalizados via operações no mercado de capitais.

Em 30 dias as regras, serão detalhadas. A expectativa é que os bancos privados assumam papel de assessores das companhias, intermediando a venda dos títulos de longo prazo junto a potenciais investidores.

Com a nova fórmula, a tendência é que o custo de capital dos novos projetos suba comparativamente à situação anterior, quando eram financiados majoritariamente por empréstimos subsidiados.

Contudo, além de reduzir o problema do déficit fiscal causado pelos financiamentos do BNDES, a diversidade de fontes de recursos para as empresas poderia crescer, garantindo um fluxo contínuo de investimentos no longo prazo. Esse parece ser o arcabouço geral das medidas e pode significar uma oportunidade para investidores.

Concretamente, hoje as debêntures incentivadas no âmbito da Lei 12.431, usadas para captar recursos voltados para projetos de infraestrutura, já representam alternativa realista de diversificação da base de financiadores. Relatório da Anbima, a associação que representa as instituições financeiras, indica que ocorreram seis emissões no ano passado, movimentando volume financeiro de R$ 3,3 bilhões.

Desse total, o montante de R$ 2,4 bilhões foi subscrito por 12,5 mil investidores pessoas físicas. A aplicação média foi de R$ 192 mil. A base efetiva de clientes pode ser menor, já que um mesmo aplicador pode ter comprado debêntures de vários emissores. Segundo dados dos anúncios de encerramento das ofertas, cada emissão atraiu de 1,2 mil a 2 mil investidores.

O principal interesse dos aplicadores tem sido a remuneração atrelada ao IPCA, sem a incidência do Imposto de Renda sobre os rendimentos. Mas é importante ressaltar que o investidor fica sujeito a riscos.

Um deles é o preço de mercado dos títulos, que varia em relação ao valor de aquisição corrigido pela taxa de juros mais inflação, a chamada curva do papel. Como as debêntures incentivadas possuem prazo longo, é preciso atenção às oscilações.

A duração média dos títulos, considerando o fluxo de caixa de todos os recebimentos, supera 48 meses. Assim, o investidor que quer se aproveitar do retorno das debêntures incentivadas precisa ter paciência para aguardar o vencimento ou esperar o melhor momento para vender o papel.

O exemplo das debêntures emitidas pela GRU Airport – Concessionária do Aeroporto Internacional de Guarulhos. ilustra isso. No gráfico abaixo, a linha amarela representa o preço unitário (PU) do título corrigido pela curva de IPCA + 6,4% ao ano. É o valor contábil da aplicação do investidor.

Chassi

Já a linha azul clara representa o valor inicial da debênture corrigida pela variação do CDI, representando o custo de oportunidade. E a linha azul escura indica o preço de mercado conforme divulgado no site “www.debentures.com.br “. É o valor do título caso o investidor decida vender o papel.

É possível constatar que o valor contábil do título superou o custo de oportunidade no intervalo entre a integralização, em 29 de outubro de 2014, e 8 de abril de 2015. No entanto, o preço de mercado oscilou violentamente no período.

Outros riscos que merecem atenção estão relacionados com a solidez do negócio, a qualidade das garantias e a capacidade gerencial dos sócios e administradores.

O caso das debêntures incentivadas serve para ilustrar o potencial de oportunidades do novo arcabouço de financiamentos do BNDES para os investidores. São mudanças que valem ser acompanhadas.