Riscos e incertezas no segundo mandato

A reeleição da presidente Dilma praticamente eliminou as chances de mudanças mais drásticas na condução da política econômica. O cenário mais provável é de continuidade no modo de enfrentar os obstáculos que vêm resultando em inflação consistentemente acima do centro da meta. E que combinam, também, com o baixo crescimento econômico.

Ações mais ativistas e erráticas, tais como a insistência nos financiamentos com taxas subsidiadas patrocinados por bancos públicos, intervenções no mercado cambial e utilização da regulamentação para estimular ou frear o desenvolvimento de determinados setores, ao que tudo indica, continuarão sendo os principais instrumentos de gestão da economia.

Esse é o cenário com maior probabilidade de prevalecer. Mesmo que o novo ministro da Fazenda tenha bom trânsito entre profissionais do mercado financeiro e empresários. Não é, necessariamente, um ambiente ruim para os negócios. Há exemplos positivos e negativos da eficiência do intervencionismo governamental para estimular o crescimento.

No Brasil dos anos 70, a ação do Estado estimulou uma onda de investimentos que provocou o aumento do Produto Interno Bruto (PIB) em ritmo acelerado. No fim da década de 80 e começo dos anos 90, todavia, o excesso de regulamentação, o descontrole das contas públicas e a situação caótica das finanças das empresas estatais foram os principais motivos para as sucessivas crises financeiras.

O cenário mais provável é que as medidas econômicas do segundo mandato não causem nem um aumento acelerado no ritmo de expansão da economia nem uma crise de grandes proporções, não no curto prazo.

A nova equipe irá assumir pressionada para mostrar resultados o mais rapidamente possível. Mas, jogando com as mesmas peças, será difícil mudar o jogo em curto espaço de tempo.

Mesmo na hipótese, pouco provável, de uma guinada mais liberal do governo, o ajuste da economia levará tempo. Uma política que envolvesse um ordenamento mais drástico das contas públicas e um amplo programa de atração do capital privado para financiar investimentos em infraestrutura demoraria certo período para produzir resultados.

É provável que uma série de experiências sejam feitas até que um novo rumo seja definido. Uma consequência concreta desse cenário, e que os investidores devem ficar preparados, é o aumento do risco dos ativos financeiros.

A tendência é que decisões políticas tenham impacto relevante sobre a rentabilidade das aplicações. Uma nova regulamentação do governo ou ações para conter uma crise na base aliada podem significar estímulos não previstos, que serão incorporados aos preços.

O principal desafio dos poupadores é administrar o efeito do aumento das incertezas sobre a carteira de investimentos. Uma possibilidade é o aumento da correlação do retorno entre as diversas modalidades de investimento. A alta ou a queda do dólar, das ações, dos juros e da inflação tendem a seguir trajetórias paralelas.

O ambiente dificulta a diversificação. A ideia tradicional de escolher aplicações que possam subir ou cair em diferentes situações, isoladamente, perde apelo. Quando a tendência é de todos os ativos seguirem na mesma direção, o mais prudente é elevar o grau de conservadorismo. A preferência por liquidez dos investimentos, redução do prazo das aplicações e indexação da carteira são atitudes defensivas e parecem perfeitamente justificáveis no atual momento.

O foco de curto prazo do governo é o controle das expectativas para a inflação. Essa foi a sinalização dada pelo BC ao aumentar em 0,25 ponto a taxa Selic na primeira reunião do Comitê de Política Monetária (Copom) após a eleição.

Tendo em vista o discurso político da presidente Dilma sobre a independência do BC ao longo da campanha, é muito provável que o principal objetivo do governo hoje seja o de ancorar, novamente, as projeções para o aumento do IPCA. Desde 2011, a mediana das previsões para a inflação do ano, apurada pelo BC no começo de cada ano, fica acima do centro da meta de 4,5%. O gráfico abaixo ilustra a evolução dessas estimativas.

ProjecoesIPCA

Com as projeções para o IPCA sistematicamente em patamar relativamente elevado, as expectativas, em cada começo de ano, são de que o BC aumente os juros em algum momento. Isso acaba desestimulando os investimentos produtivos e aumentando o grau de conservadorismo dos empreendedores.

Essa situação justifica o baixo crescimento econômico nos anos recentes, mesmo com a taxa recorde de desemprego, todas as facilidades dos empréstimos subsidiados e demais estímulos.

Como a perspectiva daqui para frente é de reajuste nos preços administrados, incluindo combustíveis, energia elétrica e tarifas de transporte público, as projeções para a inflação tendem a continuar altas. A alternativa de postergar os reajustes parece fora de questão, tendo em vista os efeitos no déficit público e nas contas das empresas estatais.

Portanto, mantido o arcabouço do sistema de metas de inflação, a tendência é de novos aumentos da taxa Selic. Até que haja uma clara definição dos rumos da política econômica, o mais prudente é evitar os riscos.

Inflação irá subir, mas tende a seguir menor do que os juros

Ser for repetido o padrão histórico recente, os próximos seis meses serão de inflação elevada e juros altos. Um cenário ruim, mas conhecido.

A variação do Índice Nacional de Preços ao Consumidor Amplo (IPCA) é normalmente maior no período que abrange o último trimestre do ano e os primeiros três meses do ano seguinte. E um pouco mais baixa entre o segundo e o terceiro trimestre de cada ano.

As barras azuis do gráfico abaixo mostram as épocas do ano em que a inflação é mais baixa. E as barras vermelhas indicam quando ela é mais alta. Os intervalos são de seis meses e as taxas foram anualizadas.

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O pico mais recente da inflação ocorreu entre o quarto trimestre de 2010 e o primeiro trimestre de 2011. O IPCA subiu 9,66% ao ano e coincidiu com o período de transição entre os governos Lula e Dilma.

A reação para controlar a inflação foi aumentar os juros. Em outubro de 2010, a taxa Selic estava em 10,75% ao ano. Em janeiro de 2011, a taxa básica subiu para 11,25% ao ano e começou um ciclo de alta. Atingiu o ponto máximo de 12,50% ao ano no intervalo entre meados de julho e o fim de agosto de 2011.

As aplicações financeiras indexadas ao CDI renderam 10,82% ao ano nesse período de IPCA alto. Para os investidores, o resultado foi um ganho real (acima da inflação) de pouco mais de um ponto percentual, antes do Imposto de Renda.

O padrão de remuneração dos investimentos de baixo risco no Brasil tem sido o de garantir juros maiores do que a inflação. A exceção foram os seis meses compreendidos entre outubro de 2012 e março de 2013, quando o IPCA foi equivalente a 8,11% ao ano.

A taxa Selic da época foi, na maior parte do tempo, fixada em 7,25% ao ano, o recorde de baixa. As aplicações indexadas ao CDI, por sua vez, renderam 6,79% ao ano. Menos, portanto, do que a inflação.

Aquele foi, também, um período crítico para a administração da economia. Avaliando retrospectivamente, o governo Dilma teve que desistir da ênfase nas medidas consideradas mais intervencionistas e acabou sendo forçado a aceitar a política tradicional de elevação da taxa Selic.

Para os investidores, a consequência foi o ganho real das aplicações no período entre outubro de 2013 e março de 2014. Enquanto a inflação atingiu o equivalente a 8,71% ao ano, a remuneração dos investimentos financeiros indexados ao CDI foi de 9,76% ao ano.

Os últimos seis meses registraram variação do IPCA de 4,82% ao ano. Nos próximos seis meses a previsão, virtualmente unânime, é de que a inflação será maior.

O atual patamar da taxa Selic em 11% ao ano parece garantir aos investidores que as aplicações financeiras irão render mais do que a inflação. Pelo menos no horizonte de dois trimestres.

Depois disso, tudo irá depender do novo governo eleito e da política econômica que será adotada.

O rali da renda fixa em 2014

O indicador que mede o retorno dos títulos de renda fixa emitidos pelo Tesouro Nacional negociados no mercado secundário (IMA) acumula alta de 5,23% em 2014, até dia 16 de maio. No mesmo período, a variação do CDI foi de 3,70% e o Ibovespa subiu 4,79%.

A ótima rentabilidade neste ano contrasta com o péssimo retorno no ano passado. O desempenho em 2013 foi tão ruim que, pela primeira vez desde que começou a ser calculado, o IMA teve variação negativa em um período de janeiro a dezembro.

Os investidores que apostaram nos papéis do governo no ano passado amargaram prejuízos. Em alguns casos, conforme o prazo da aplicação, as perdas foram elevadas.

Um exemplo foram as NTN-Bs, corrigidas pelo IPCA. Mesmo com alta da inflação, os títulos tiveram desempenho sofrível. Os papéis com vencimento em 2035 com distribuição de rendimentos semestrais tiveram variação negativa de 19% de janeiro a dezembro de 2013. Os títulos de mesmo prazo, mas com pagamento de principal e juros apenas no resgate, negociados exclusivamente no Tesouro Direto, tiveram perdas ainda maiores: -32% no período.

Uma das consequências mais visíveis da queda de preço dos papéis foi a queda do retorno dos fundos de previdência. O que ocasionou a diminuição do fluxo de recursos para a modalidade.

A poupança foi a grande beneficiada em 2013. A captação recorde foi turbinada pelo desconforto de investidores com fundos de previdência, afetados indiretamente pelo menor retorno dos títulos públicos.

2014 promete ser diferente. E a rentabilidade dos ativos já começa a impactar o fluxo de aplicação e resgate das diferentes modalidades. Os fundos de previdência voltaram a captar de forma mais significativa e a poupança registrou o primeiro mês com resgates desde 2012.

O pano de fundo para a volta do otimismo com a renda fixa é a perspectiva de estabilidade da Selic. Depois das sucessivas altas dos juros, iniciadas na reunião do Copom de abril de 2013, tudo indica que o Banco Central (BC) deve interromper o ciclo de aumento da taxa básica.

A justificativa econômica é o fraco ritmo de expansão dos negócios. A inflação, apesar de continuar em nível elevado, não parece mostrar tendência de alta. A Copa do Mundo e a eleição também devem contribuir para moderar o ativismo do BC. A atual administração tem se destacado pela frequência com que promove alterações na taxa Selic. São raras as reuniões do Copom que decidem pela manutenção dos juros.

Além do encontro na semana que vem, a próxima reunião do Copom está marcada nos dias 15 e 16 de julho, logo após a final da Copa. As reuniões seguintes estão previstas para os dias 2 e 3 de setembro e 28 e 29 de outubro. O primeiro turno da eleição está marcado para 5 de outubro. Se necessário, o segundo turno ocorre dia 26 de outubro.

Dado o calendário esportivo e eleitoral, é pouco provável que o BC altere os juros nos encontros de julho, setembro e outubro. O cenário que se desenha é de Selic estável, economia desaquecida e inflação controlada.

A taxa dos papéis de renda fixa sofre influência dos juros de curto prazo e das expectativas. E o preço dos títulos, que determina a rentabilidade total, caminha na direção oposta.

Renda Fixa

Em dezembro de 2012, havia um otimismo generalizado e a projeção era de queda dos juros no longo prazo. A Selic estava em 7,25% ao ano, recorde de baixa. A NTN-B 2024 pagava rendimentos equivalentes a inflação mais 3,48% ao ano.

Os prefixados também apontavam para remunerações relativamente modestas para os padrões históricos do Brasil. Por exemplo, a Letra do Tesouro Nacional (LTN) com vencimento em 2016 era negociada com taxa de 8,25% ao ano. E o papel mais longo, a Nota Financeira do Tesouro da série F (NTN-F), com prazo de resgate em 2023, tinha remuneração de 9,18% ao ano.

Em dezembro de 2013 houve uma reviravolta em relação ao projetado um ano antes. Isso ocasionou a elevação generalizada dos juros. A NTN-B de 2024 passou a ser negociada com juros de 6,35% ao ano acima da inflação. A taxa da LTN 2016 subiu para 11,76% e a NTN-F 2023, para 12,26% ao ano. A Selic terminou 2013 em 10% ao ano.

Na época, a sensação de perda dos aplicadores contribuiu para o pessimismo generalizado, o que motivou a redução da demanda por novas emissões. Com menos procura pelos papéis do Tesouro, a solução foi o BC ampliar o escopo de atuação.

O volume de operações compromissadas realizadas pela autoridade monetária saltou de 17% do total da dívida pública em 2011 para 25% em 2013. Ainda hoje a relação continua nesse patamar.

Já a taxa de remuneração dos títulos públicos recuou em relação ao que era praticado em dezembro de 2013, com exceção da LTN 2016. No dia 16 de maio, o rendimento da NTN-B 2024 era de 6,25% e o da NTN-F 2023, de 12,26% ao ano.

Se, de fato, o BC interromper a alta da Selic e houver aumento da confiança em relação aos rumos da política econômica, as taxas dos títulos públicos podem recuar ainda mais. O momento parece propício para aplicações de renda fixa. Contudo, é importante que o investidor identifique a tolerância a perdas de capital, para evitar ser obrigado a vender as posições em períodos desfavoráveis.

Renda fixa pode oscilar como a bolsa

De janeiro a julho deste ano, a inflação oficial medida pelo IPCA chegou a 3,2%. Em termos anualizados, foi equivalente a 5,5% ao ano, um ponto percentual acima do centro da meta. No mesmo período, quem buscou proteção apostando nas NTN-Bs, papéis de longo prazo indexados ao IPCA e disponíveis no Tesouro Direto, o sistema de negociação de títulos públicos pela internet, viu o valor da aplicação diminuir em até 18%, dependendo do vencimento do papel. O Ibovespa, o principal índice para a bolsa, caiu 21%.

A perda com as aplicações em NTN-Bs em patamar semelhante à observada na renda variável, após sete meses do investimento inicial, não era o desfecho esperado pelos investidores. Principalmente em um ambiente que combinava inflação com tendência de alta e queda de juros reais.

Em vez de proporcionar refúgio contra os efeitos do aumento dos preços e eventuais ganhos devido à melhora do ambiente econômico, o investimento em NTN-Bs gerou prejuízos desconcertantes. O mau desempenho dos títulos também afetou a rentabilidade das aplicações em fundos de investimento e planos de previdência.

Como são obrigados a reconhecer o valor dos ativos pelos respectivos preços de mercado, o retorno de muitos fundos acabou sendo sofrível. Diversas carteiras tiveram rendimento inferior à tradicional caderneta de poupança.

A reversão do excesso de otimismo com os rumos da economia brasileira, que apontava para um patamar de juros reais de longo prazo mais baixo, e a possibilidade de mudanças na forma de condução da política monetária do Fed explicam o mau desempenho das NTN-Bs no período.

Durante anos, a contrapartida para a estabilidade dos preços no Brasil foi a política de juros nominais excessivamente elevados. Desde 31 de agosto de 2011, no entanto, o Banco Central (BC) passou a reduzir constantemente a taxa Selic. Após um surpreendente corte de meio ponto, o juro foi sendo diminuído gradativamente até o patamar mínimo de 7,25% ao ano.

Mesmo com a inflação consistentemente acima do centro da meta, o discurso das autoridades econômicas apontava para uma nova matriz macroeconômica, na qual os juros reais seriam mais baixos. Isso estimulou o alongamento do prazo das aplicações financeiras de renda fixa pelos investidores, especialmente as NTN-Bs, que ofereciam juros atrativos.

A partir do segundo trimestre deste ano, no entanto, a perspectiva mudou e o BC voltou a adotar a tradicional política de aumento dos juros para combater inflação. Como consequência, os juros das NTN-Bs voltaram a subir, e os papéis tiveram desvalorização. Nos títulos de renda fixa, aumento de taxas implica redução do valor de mercado do papel, causando prejuízos imediatos para os detentores da aplicação.

No âmbito externo, a possibilidade de o Fed reduzir o programa de recompra mensal de títulos, que foi adotado para estimular a retomada da economia americana, teve como efeito aumento de juros em todo o mundo. Com menor demanda, o preço dos papéis caiu e a taxa de retorno aumentou. As NTN-Bs no Brasil também sofreram o impacto com as especulações sobre a decisão do Fed.

O ponto principal para os investidores em títulos do Tesouro é incorporar a noção de que papéis de longo prazo, mesmo com rendimento indexado à inflação, podem apresentar fortes oscilações. É preciso definir com clareza o objetivo do investimento e estar preparado para a volatilidade. E, eventualmente, aproveitar as oportunidades de compra e venda que podem aparecer no curto prazo.