A promessa do ajuste fiscal

O crescimento da dívida pública interna foi de 20% nos últimos 12 meses. O estoque de papéis no mercado, somado com as operações compromissadas do Banco Central (BC), atingiu o impressionante valor de R$ 3,2 trilhões em março deste ano.

Reduzir o atual ritmo de aumento do endividamento parece ser a prioridade do ajuste fiscal proposto pelo ministro da Fazenda, Joaquim Levy. Se o setor público for capaz de equilibrar receitas e despesas, a necessidade de financiamento irá cair e a dívida poderá se estabilizar, ainda que em nível elevado.

O equilíbrio fiscal é importante porque, quanto menor a relação entre o passivo do governo e o tamanho da economia do país, maior será a confiança dos investidores nos títulos públicos em circulação. Atualmente a dívida bruta do governo representa 65,5% do PIB.

Em termos mais pragmáticos, o menor endividamento possui impacto positivo para a avaliação do Brasil nas análises elaboradas pelas agências internacionais de classificação de risco. O pior que pode acontecer no curto prazo é o rebaixamento da nota.

Isso porque, do ponto de vista do investidor estrangeiro, há dois principais indicadores que justificam as aplicações no país. Um deles é o grau de investimento e o outro, o montante de reservas internacionais, atualmente próximas a US$ 370 bilhões.

Os estrangeiros carregam mais de R$ 400 bilhões em títulos públicos e são responsáveis por cerca de 50% do movimento de ações na Bovespa. Eventual piora do risco-país, combinada com uma deterioração acentuada das contas externas, pode detonar um reposicionamento das carteiras e causar impactos significativos na economia local.

A situação exige cautela. Em audiência pública na Câmara dos Deputados, Levy alertou para a possibilidade de estarmos vivenciando o fim de um ciclo de alta do preço das commodities no mercado internacional. A consequência para o país poderia ser a redução do fluxo de entrada de dólares provenientes das exportações de matérias primas.

Em contrapartida, explicou Levy, desde meados de 2008, quando o Brasil atingiu o grau de investimento, houve aumento significativo do volume de investimentos estrangeiros diretos – o que ajudou a consolidar a confortável posição em reservas internacionais detidas atualmente.

Em linhas gerais, Levy explicou que o ajuste fiscal defendido pelo governo envolve corte de alguns benefícios sociais, eliminação de desonerações tributárias e aumento de impostos. A promessa é preparar o país para um novo cenário econômico.

Mas, dado o atual clima de disputa política, o maior risco enfrentado pelo Ministério da Fazenda é acirrar um ambiente de falta de cooperação entre BC e governo. Os diretores da autoridade monetária e os políticos recorrentemente divergem sobre a responsabilidade dos ajustes.

Com a inflação anualizada beirando 12% ao ano, o Comitê de Política Monetária (Copom) tem promovido uma série de ajustes na taxa Selic. Os juros básicos saíram do patamar de 11% ao ano, que vigorou até 29 de outubro do ano passado, para os atuais 13,25% ao ano.

Esse aumento provocou uma saraivada de críticas dos políticos, especialmente porque os ajustes da Selic foram interrompidos no período eleitoral. O questionamento mais contundente envolve a falta de empenho do BC em agir para eliminar todo o surto inflacionário.

Segundo o argumento, se o Copom não tivesse interrompido a alta de juros durante o intervalo, que começou em abril de 2014 e foi até o término do período eleitoral, o custo do ajuste hoje seria mais baixo.

Disputas entre políticos e o BC não são novidade. A diferença é que, no passado, havia um árbitro no Executivo para resolver as divergências. Hoje, as soluções dos conflitos envolvem duras negociações. A promessa do ministro Levy é que o esforço presente será recompensado no futuro. Mas, por enquanto, os mercados apontam que os benefícios ainda estão distantes.

Os gráficos abaixo ilustram a curva de juros em dois momentos diferentes, usando como parâmetros o resultado dos leilões de títulos públicos realizados pelo Tesouro. A linha azul tem como base os papéis comercializados nos dias 5 e 10 de março de 2015 e a linha laranja indica o resultado das vendas efetuadas nos dias 22 e 30 de abril. O painel da esquerda compara as curvas dos títulos prefixados. O da direita, por sua vez, mostra as taxas dos papéis indexados à inflação.

ArteAjusteFiscal

Entre março e abril, houve um deslocamento para cima na curva de juros dos títulos prefixados, indicando uma deterioração nas expectativas. A Letra do Tesouro Nacional (LTN) para julho de 2017, por exemplo, foi arrematada no leilão de 5 de março com juros médios de 13,11% ao ano. Na venda de 30 de abril, o mesmo papel foi vendido com taxa média de 13,33%.

Já em relação aos títulos indexados ao IPCA houve inversão das curvas. A Nota do Tesouro Nacional da série B (NTN-B) para maio de 2023 foi vendida no leilão de 10 de março com taxa de 6,48% ao ano. O mesmo papel em 22 de abril pagou juros de 6,32% ao ano.

As próximas semanas serão fundamentais para avaliar a habilidade do ministro Levy em construir um consenso a respeito do ajuste fiscal. Nesse meio tempo, as apostas no mercado de juros estão abertas.

Tempo para definição dos objetivos

O momento é de cautela. Se os novos gestores da política econômica tiverem êxito, a inflação em 2015 irá cair, a cotação do dólar subirá para perto dos R$ 3 e o crescimento econômico será significativamente superior ao do ano passado.

No eventual cenário em que tudo dará certo, o investidor pode ganhar com as aplicações em títulos públicos de longo prazo, investimentos indexados à variação cambial e em ações de companhias com atuação nos setores com resposta mais rápida às variações do ciclo econômico.

Mas existe um problema. O consenso, hoje, é de que não existe um conjunto de medidas capaz de garantir, com segurança, o resultado mais favorável para o desempenho da economia. E algumas metas do governo podem se tornar conflitantes.

Arte Rumo

Apesar de toda a boa vontade com a nova equipe dos ministérios da Fazenda e do Planejamento, a readequação das políticas que levaram à queda das atividades produtivas e ao desequilíbrio das contas fiscais e externas é um processo que tende a demorar. E se as pressões políticas para resultados imediatos forem grandes, é possível que ocorram frequentes mudanças de rota.

Portanto, a contrapartida de potenciais ganhos a longo prazo com o eventual sucesso da nova política econômica é a perspectiva de muita oscilação na cotação diária dos ativos financeiros.

Para evitar esse desconforto, a melhor proteção para o sobe e desce dos mercados nos momentos de incertezas está nos títulos de renda fixa atrelados aos juros de curto prazo. Papéis privados indexados ao Certificado de Depósitos Interfinanceiros (CDI) e títulos públicos vinculados à taxa Selic cumprem a função de garantir o valor das aplicações conforme as condições momentâneas.

Algumas modalidades, tais como as Letras de Crédito Imobiliário (LCIs) ou as Letras de Crédito do Agronegócio (LCAs), possuem a vantagem adicional da isenção do imposto de renda (IR). Mas é preciso cautela.

Se empresas privadas ficarem inadimplentes, os papéis emitidos estarão sujeitos a reestruturações do fluxo de pagamentos. Ou até mesmo calotes. Conhecer e entender o significado das avaliações de risco de crédito e da nota atribuída ao emissor do papel pode ajudar a evitar eventuais prejuízos.

Cenário econômico recessivo é prejudicial para as atividades empresariais. Especialmente se o peso da dívida e dos pagamentos com os encargos de empréstimos forem grandes.

Os títulos públicos, pelo menos em teoria, não correm o risco de reescalonamentos. No entanto, é possível que os custos para a execução das transações, cobrados pelos intermediários financeiros, acabem diminuindo a rentabilidade total da operação. Encontrar instituições com despesas de corretagem atrativas é fundamental para aumentar a lucratividade.

Mas se a preocupação for preservar os investimentos em relação à inflação, as melhores opções são as aplicações indexadas ao Índice Nacional de Preços ao Consumidor Amplo (IPCA). Também nesse caso existem as alternativas com títulos privados ou públicos. E, novamente, é preciso cautela com a qualidade dos emissores.

Um cuidado adicional com os papéis indexados à inflação é adequar o prazo de vencimento com o objetivo da aplicação. Os títulos com previsão de resgate em período relativamente curto – de até quatro anos, por exemplo – tendem a oscilar menos e a oferecer maior proteção do que os de longo prazo.

Títulos com previsão de resgate acima de cinco anos apresentam grandes oscilações nos momentos de incerteza. E podem gerar prejuízos se forem vendidos no meio do caminho.

Uma opção que também não pode ser descartada é travar o atual ganho prefixado por determinado período. Principalmente considerando que as taxas de juros praticadas estão em patamar elevado.

A partir da análise das variações da taxa Selic que ocorreram no passado, parece ser uma aposta relativamente segura garantir ganhos de dois dígitos nas operações de renda fixa. Especialmente para o prazo de cerca de dois anos.

Na renda variável, ao que tudo indica, será mais comum nos depararmos com retornos extremos para ações de diferentes companhias. O processo de ajuste da economia brasileira, a queda dos preços das commodities e a normalização da política monetária americana são fatores que terão impactos diferentes sobre os negócios das empresas listadas na BM&FBovespa.

Para fazer as escolhas corretas, será fundamental avaliar os detalhes do desempenho operacional de cada companhia. Os relatórios de análise das corretoras podem ser uma excelente fonte de informação.

Alternativamente, uma solução é escolher fundos de investimento de gestores com comprovado histórico de acerto em suas decisões.

As possibilidades para 2015 são grandes. O fundamental para atingir sucesso nos investimentos é definir, antes de mais nada, objetivos estratégicos.

Para tanto, é importante combinar as necessidades individuais com o cenário macroeconômico, mantendo um determinado nível de precaução para o caso de as projeções se afastarem muito da rota que foi originalmente traçada.

Riscos e incertezas no segundo mandato

A reeleição da presidente Dilma praticamente eliminou as chances de mudanças mais drásticas na condução da política econômica. O cenário mais provável é de continuidade no modo de enfrentar os obstáculos que vêm resultando em inflação consistentemente acima do centro da meta. E que combinam, também, com o baixo crescimento econômico.

Ações mais ativistas e erráticas, tais como a insistência nos financiamentos com taxas subsidiadas patrocinados por bancos públicos, intervenções no mercado cambial e utilização da regulamentação para estimular ou frear o desenvolvimento de determinados setores, ao que tudo indica, continuarão sendo os principais instrumentos de gestão da economia.

Esse é o cenário com maior probabilidade de prevalecer. Mesmo que o novo ministro da Fazenda tenha bom trânsito entre profissionais do mercado financeiro e empresários. Não é, necessariamente, um ambiente ruim para os negócios. Há exemplos positivos e negativos da eficiência do intervencionismo governamental para estimular o crescimento.

No Brasil dos anos 70, a ação do Estado estimulou uma onda de investimentos que provocou o aumento do Produto Interno Bruto (PIB) em ritmo acelerado. No fim da década de 80 e começo dos anos 90, todavia, o excesso de regulamentação, o descontrole das contas públicas e a situação caótica das finanças das empresas estatais foram os principais motivos para as sucessivas crises financeiras.

O cenário mais provável é que as medidas econômicas do segundo mandato não causem nem um aumento acelerado no ritmo de expansão da economia nem uma crise de grandes proporções, não no curto prazo.

A nova equipe irá assumir pressionada para mostrar resultados o mais rapidamente possível. Mas, jogando com as mesmas peças, será difícil mudar o jogo em curto espaço de tempo.

Mesmo na hipótese, pouco provável, de uma guinada mais liberal do governo, o ajuste da economia levará tempo. Uma política que envolvesse um ordenamento mais drástico das contas públicas e um amplo programa de atração do capital privado para financiar investimentos em infraestrutura demoraria certo período para produzir resultados.

É provável que uma série de experiências sejam feitas até que um novo rumo seja definido. Uma consequência concreta desse cenário, e que os investidores devem ficar preparados, é o aumento do risco dos ativos financeiros.

A tendência é que decisões políticas tenham impacto relevante sobre a rentabilidade das aplicações. Uma nova regulamentação do governo ou ações para conter uma crise na base aliada podem significar estímulos não previstos, que serão incorporados aos preços.

O principal desafio dos poupadores é administrar o efeito do aumento das incertezas sobre a carteira de investimentos. Uma possibilidade é o aumento da correlação do retorno entre as diversas modalidades de investimento. A alta ou a queda do dólar, das ações, dos juros e da inflação tendem a seguir trajetórias paralelas.

O ambiente dificulta a diversificação. A ideia tradicional de escolher aplicações que possam subir ou cair em diferentes situações, isoladamente, perde apelo. Quando a tendência é de todos os ativos seguirem na mesma direção, o mais prudente é elevar o grau de conservadorismo. A preferência por liquidez dos investimentos, redução do prazo das aplicações e indexação da carteira são atitudes defensivas e parecem perfeitamente justificáveis no atual momento.

O foco de curto prazo do governo é o controle das expectativas para a inflação. Essa foi a sinalização dada pelo BC ao aumentar em 0,25 ponto a taxa Selic na primeira reunião do Comitê de Política Monetária (Copom) após a eleição.

Tendo em vista o discurso político da presidente Dilma sobre a independência do BC ao longo da campanha, é muito provável que o principal objetivo do governo hoje seja o de ancorar, novamente, as projeções para o aumento do IPCA. Desde 2011, a mediana das previsões para a inflação do ano, apurada pelo BC no começo de cada ano, fica acima do centro da meta de 4,5%. O gráfico abaixo ilustra a evolução dessas estimativas.

ProjecoesIPCA

Com as projeções para o IPCA sistematicamente em patamar relativamente elevado, as expectativas, em cada começo de ano, são de que o BC aumente os juros em algum momento. Isso acaba desestimulando os investimentos produtivos e aumentando o grau de conservadorismo dos empreendedores.

Essa situação justifica o baixo crescimento econômico nos anos recentes, mesmo com a taxa recorde de desemprego, todas as facilidades dos empréstimos subsidiados e demais estímulos.

Como a perspectiva daqui para frente é de reajuste nos preços administrados, incluindo combustíveis, energia elétrica e tarifas de transporte público, as projeções para a inflação tendem a continuar altas. A alternativa de postergar os reajustes parece fora de questão, tendo em vista os efeitos no déficit público e nas contas das empresas estatais.

Portanto, mantido o arcabouço do sistema de metas de inflação, a tendência é de novos aumentos da taxa Selic. Até que haja uma clara definição dos rumos da política econômica, o mais prudente é evitar os riscos.