As difíceis escolhas para o ano de 2016

O ano começou com queda no preço das commodities, dúvidas em relação ao crescimento das principais economias do mundo e aumento global do custo do crédito.

No Brasil, continuam as incertezas ocasionadas pela frágil situação política do governo, o desequilíbrio das contas públicas e as previsões de mais um ano de forte retração econômica. O cenário para as aplicações financeiras em 2016 é desanimador.

Nesse ambiente, parece natural a fuga e a consequente desvalorização das opções mais arriscadas. A preferência tem sido pelos investimentos de renda fixa indexados tanto aos juros de curto prazo quanto à inflação e ao dólar.

A demanda por papéis prefixados é baixa e o próprio Tesouro Nacional, sensível ao clima geral de aversão a riscos, adequou a estratégia nos leilões de títulos da dívida pública. Concretamente, houve um aumento da venda de Letras Financeiras do Tesouro (LFT), papéis vinculados à taxa básica de juros (Selic).

Na renda variável, a esperança é que a cotação das ações das companhias brasileiras tenham chegado a preços tão depreciados que justificariam compras especulativas. Entretanto, aceitar essa aposta implica conviver com variações extremas no valor de mercado do investimento.

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Para enfrentar a turbulência, as alternativas mais seguras continuam sendo os títulos públicos federais ou papéis emitidos por bancos de primeira linha. A contrapartida são os maiores custos e comissões, que acabam afetando a rentabilidade final da aplicação.

Investimentos em papéis de bancos de segunda linha, mesmo que dentro do limite de garantia do Fundo Garantidor de Crédito (FGC), devem ser encarados com cautela. O excesso de remuneração em relação às opções mais conservadoras pode não ser suficientemente elevado para compensar os riscos envolvidos.

Em relação aos indexadores, a escolha da variação do certificado de depósitos interfinanceiros (CDI) continua sendo a mais pragmática. Em que pese o encolhimento do mercado interbancário, o CDI ainda é o mais relevante índice de correção dos ativos financeiros.

A diferença entre o indexador e a Selic é acompanhada com lupa pelas autoridades e profissionais do mercado. Apesar de possível, não é provável que seja tolerado uma diferença muito grande entre as duas taxas sem que haja algum tipo de correção de rumo.

Uma opção a ser considerada é a indexação ao Índice Nacional de Preços ao Consumidor Amplo (IPCA), o indicador oficial de inflação. Houve recentemente um aumento da demanda por esses títulos, que trouxe como reflexo a redução da parcela prefixada da taxa, o chamado cupom.

Para exemplificar, considere a Nota do Tesouro Nacional da série B (NTN-B) com vencimento em 15 de maio de 2019. O papel está disponível para compra no Tesouro Direto, o sistema de negociação de títulos públicos via internet administrado pelo Tesouro Nacional.

Em meados de dezembro do ano passado, o título era negociado com taxa de IPCA mais 7,6% ao ano. No fim de janeiro a taxa caiu para IPCA mais 6,2% ao ano.

O comportamento reflete a redução da diferença entre o CDI e a inflação. A expectativa anterior era de que o Banco Central continuaria subindo a taxa básica de juros para forçar uma queda mais acentuada dos índices de preço. A nova sinalização do Comitê de Política Econômica (Copom) é de que isso não irá acontecer.

A variação do CDI nos últimos 12 meses foi de 13,34%. Se nada mudar, a tendência é que a taxa se aproxime do patamar atual da Selic, congelada em 14,25% ao ano.

A inflação em 12 meses, por sua vez, está em 10,67%. A previsão atual dos analistas é de que caia para perto de 8% ao ano. O resultado é que a diferença esperada entre uma aplicação indexada ao CDI e a expectativa do IPCA é de 5,8% ao ano.

Ao escolher a NTN-B, o investidor garante remuneração da inflação e pouco mais de 6% ao ano. A contrapartida é a necessidade de alongar a aplicação até 2019.

Um risco pouco provável, mas que começa a preocupar certos investidores, é a possibilidade de algum tipo de alteração mais radical nas regras das aplicações financeiras. O argumento é que, para equilibrar as contas governamentais, será inevitável alguma espécie de redução compulsória no valor da dívida pública.

O fato de as estatísticas mais recentes apontarem para um crescimento expressivo da dívida bruta do setor público alimentam esse tipo de especulação. A esperança, no entanto, é que as autoridades tenham um mínimo de habilidade para encaminhar a resolução deste problema.

Por enquanto, o único consenso é que, fora os fundos de investimento que cobram mais de 4% ao ano de taxa de administração, a caderneta de poupança manterá o posto de pior aplicação na renda fixa.

Copom afeta estrutura de juros

Em termos concretos, a decisão do comitê de política monetária do Banco Central (Copom) de manter a taxa Selic em 14,25% ao ano ocasionou um aumento da diferença entre as taxas de juros de longo e curto prazo. No jargão, houve aumento da inclinação da curva de juros.

Para visualizar, considere o gráfico abaixo. Os três pontos assinalados na linha azul correspondem à taxa de juros (medida no eixo vertical) e o vencimento (medido no eixo horizontal) das LTNs vendidas pelo Tesouro Nacional no dia 10 de dezembro de 2015.

Os quadrados na linha vermelha do gráfico mostram as LTNs vendidas em 7 de janeiro de 2016. E as marcas na linha verde sinalizam as taxas do leilão do Tesouro ocorrido no dia 21 de janeiro de 2016, após o Copom.

É possível visualizar que a linha verde é mais inclinada, em relação ao eixo horizontal, do que a linha azul.

Inclinação da curva

Relação entre juros e prazo de vencimento das LTNs

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Fonte: Tesouro Nacional

Outra maneira de avaliar a inclinação da curva de juros é calcular a diferença entre a taxa da LTN mais longa e a da mais curta, conforme indicado no gráfico abaixo.

Tamanho da inclinação

Diferença de taxas entre vencimentos diferentes

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Fonte: Tesouro Nacional

No dia 21 de janeiro o rendimento da LTN mais longa era de 16,81% ao ano e a mais curta tinha taxa de 14,54% ao ano. No dia 10 de dezembro, a LTN longa rendia 15,96% ao ano e a curta 15,42% ao ano.

O fato em si de a curva de juros estar mais ou menos inclinada não tem tanta importância. O ruim são as alterações frequentes, porque implica perdas e ganhos elevados nas diferentes posições detidas pelos participantes do mercado financeiro.

O investidor deve interpretar a atual estrutura de juros como um aumento do risco. Apostar em papéis prefixados de longo prazo pode proporcionar ganhos maiores em relação aos de curto prazo. Mas é preciso que, de fato, a inflação convirja para a meta, conforme o esperado pelo Banco Central.

A batalha para estabilizar a inflação em 2016

O Banco Central (BC) estima que a inflação em 2015 fechará o ano em 9%. O motivo para o estouro da meta – fixada em 4,5% – foi um duplo ajuste de preços relativos, que passou fora do alcance do radar da autoridade monetária.

Pelo diagnóstico do BC, os principais responsáveis pela alta expressiva dos índices de preço neste ano foram os aumentos das tarifas administradas pelo governo e dos bens e serviços vinculados ao mercado externo, que seguem a cotação do dólar. Para 2016, passados os efeitos desses reajustes, a projeção oficial é que a inflação caia para 4,8%.

As estimativas dos técnicos do governo estão mais otimistas do que a dos especialistas do setor privado. De acordo com o Relatório Trimestral de Inflação (RTI) de junho de 2015, o cenário do mercado financeiro considera inflação média de 9,1% em 2015 e de 5,1% em 2016.

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O que tem desorientado os analistas é a evolução dos preços livres, que subiram 6,8% nos 12 meses encerrados em maio. O BC, entretanto, avalia que o ritmo de aumentos neste segmento não é preocupante e tende a cair, na medida em que a política monetária continue restritiva.

A principal preocupação é evitar que os efeitos da alta dos preços em 2015 influencie a inflação nos anos seguintes. Para tanto, o BC promete manter a vigilância. Na linguagem comum, significa que os juros continuarão elevados até que o cenário mais otimista projetado pelos técnicos do governo seja compartilhado por todos os demais analistas.

Hoje a Selic está em 13,75% ao ano e a expectativa é de, pelo menos, mais um aumento na próxima reunião do Comitê de Política Monetária (Copom) no fim de julho. Isso apesar da queda acentuada do crescimento da economia.

Nos modelos do BC, o chamado “hiato do produto” – a diferença entre a produção potencial e a efetivamente verificada – exerce um papel fundamental para o controle da expectativa da inflação futura. A queda da atividade econômica é um efeito colateral dos ajustes para frear o aumento dos preços.

O que tem agravado a recessão, na visão do diretor Luiz Awazu, que fez a apresentação do RTI, são os eventos não econômicos. Eles provocaram uma queda forte do investimento e atenuaram a abertura do hiato do produto. Aparentemente, a referência é ao conturbado ambiente político.

Essa pode ser a explicação para o BC continuar mantendo os juros elevados, apesar da queda acentuada da economia.

A promessa do ajuste fiscal

O crescimento da dívida pública interna foi de 20% nos últimos 12 meses. O estoque de papéis no mercado, somado com as operações compromissadas do Banco Central (BC), atingiu o impressionante valor de R$ 3,2 trilhões em março deste ano.

Reduzir o atual ritmo de aumento do endividamento parece ser a prioridade do ajuste fiscal proposto pelo ministro da Fazenda, Joaquim Levy. Se o setor público for capaz de equilibrar receitas e despesas, a necessidade de financiamento irá cair e a dívida poderá se estabilizar, ainda que em nível elevado.

O equilíbrio fiscal é importante porque, quanto menor a relação entre o passivo do governo e o tamanho da economia do país, maior será a confiança dos investidores nos títulos públicos em circulação. Atualmente a dívida bruta do governo representa 65,5% do PIB.

Em termos mais pragmáticos, o menor endividamento possui impacto positivo para a avaliação do Brasil nas análises elaboradas pelas agências internacionais de classificação de risco. O pior que pode acontecer no curto prazo é o rebaixamento da nota.

Isso porque, do ponto de vista do investidor estrangeiro, há dois principais indicadores que justificam as aplicações no país. Um deles é o grau de investimento e o outro, o montante de reservas internacionais, atualmente próximas a US$ 370 bilhões.

Os estrangeiros carregam mais de R$ 400 bilhões em títulos públicos e são responsáveis por cerca de 50% do movimento de ações na Bovespa. Eventual piora do risco-país, combinada com uma deterioração acentuada das contas externas, pode detonar um reposicionamento das carteiras e causar impactos significativos na economia local.

A situação exige cautela. Em audiência pública na Câmara dos Deputados, Levy alertou para a possibilidade de estarmos vivenciando o fim de um ciclo de alta do preço das commodities no mercado internacional. A consequência para o país poderia ser a redução do fluxo de entrada de dólares provenientes das exportações de matérias primas.

Em contrapartida, explicou Levy, desde meados de 2008, quando o Brasil atingiu o grau de investimento, houve aumento significativo do volume de investimentos estrangeiros diretos – o que ajudou a consolidar a confortável posição em reservas internacionais detidas atualmente.

Em linhas gerais, Levy explicou que o ajuste fiscal defendido pelo governo envolve corte de alguns benefícios sociais, eliminação de desonerações tributárias e aumento de impostos. A promessa é preparar o país para um novo cenário econômico.

Mas, dado o atual clima de disputa política, o maior risco enfrentado pelo Ministério da Fazenda é acirrar um ambiente de falta de cooperação entre BC e governo. Os diretores da autoridade monetária e os políticos recorrentemente divergem sobre a responsabilidade dos ajustes.

Com a inflação anualizada beirando 12% ao ano, o Comitê de Política Monetária (Copom) tem promovido uma série de ajustes na taxa Selic. Os juros básicos saíram do patamar de 11% ao ano, que vigorou até 29 de outubro do ano passado, para os atuais 13,25% ao ano.

Esse aumento provocou uma saraivada de críticas dos políticos, especialmente porque os ajustes da Selic foram interrompidos no período eleitoral. O questionamento mais contundente envolve a falta de empenho do BC em agir para eliminar todo o surto inflacionário.

Segundo o argumento, se o Copom não tivesse interrompido a alta de juros durante o intervalo, que começou em abril de 2014 e foi até o término do período eleitoral, o custo do ajuste hoje seria mais baixo.

Disputas entre políticos e o BC não são novidade. A diferença é que, no passado, havia um árbitro no Executivo para resolver as divergências. Hoje, as soluções dos conflitos envolvem duras negociações. A promessa do ministro Levy é que o esforço presente será recompensado no futuro. Mas, por enquanto, os mercados apontam que os benefícios ainda estão distantes.

Os gráficos abaixo ilustram a curva de juros em dois momentos diferentes, usando como parâmetros o resultado dos leilões de títulos públicos realizados pelo Tesouro. A linha azul tem como base os papéis comercializados nos dias 5 e 10 de março de 2015 e a linha laranja indica o resultado das vendas efetuadas nos dias 22 e 30 de abril. O painel da esquerda compara as curvas dos títulos prefixados. O da direita, por sua vez, mostra as taxas dos papéis indexados à inflação.

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Entre março e abril, houve um deslocamento para cima na curva de juros dos títulos prefixados, indicando uma deterioração nas expectativas. A Letra do Tesouro Nacional (LTN) para julho de 2017, por exemplo, foi arrematada no leilão de 5 de março com juros médios de 13,11% ao ano. Na venda de 30 de abril, o mesmo papel foi vendido com taxa média de 13,33%.

Já em relação aos títulos indexados ao IPCA houve inversão das curvas. A Nota do Tesouro Nacional da série B (NTN-B) para maio de 2023 foi vendida no leilão de 10 de março com taxa de 6,48% ao ano. O mesmo papel em 22 de abril pagou juros de 6,32% ao ano.

As próximas semanas serão fundamentais para avaliar a habilidade do ministro Levy em construir um consenso a respeito do ajuste fiscal. Nesse meio tempo, as apostas no mercado de juros estão abertas.

Tempo para definição dos objetivos

O momento é de cautela. Se os novos gestores da política econômica tiverem êxito, a inflação em 2015 irá cair, a cotação do dólar subirá para perto dos R$ 3 e o crescimento econômico será significativamente superior ao do ano passado.

No eventual cenário em que tudo dará certo, o investidor pode ganhar com as aplicações em títulos públicos de longo prazo, investimentos indexados à variação cambial e em ações de companhias com atuação nos setores com resposta mais rápida às variações do ciclo econômico.

Mas existe um problema. O consenso, hoje, é de que não existe um conjunto de medidas capaz de garantir, com segurança, o resultado mais favorável para o desempenho da economia. E algumas metas do governo podem se tornar conflitantes.

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Apesar de toda a boa vontade com a nova equipe dos ministérios da Fazenda e do Planejamento, a readequação das políticas que levaram à queda das atividades produtivas e ao desequilíbrio das contas fiscais e externas é um processo que tende a demorar. E se as pressões políticas para resultados imediatos forem grandes, é possível que ocorram frequentes mudanças de rota.

Portanto, a contrapartida de potenciais ganhos a longo prazo com o eventual sucesso da nova política econômica é a perspectiva de muita oscilação na cotação diária dos ativos financeiros.

Para evitar esse desconforto, a melhor proteção para o sobe e desce dos mercados nos momentos de incertezas está nos títulos de renda fixa atrelados aos juros de curto prazo. Papéis privados indexados ao Certificado de Depósitos Interfinanceiros (CDI) e títulos públicos vinculados à taxa Selic cumprem a função de garantir o valor das aplicações conforme as condições momentâneas.

Algumas modalidades, tais como as Letras de Crédito Imobiliário (LCIs) ou as Letras de Crédito do Agronegócio (LCAs), possuem a vantagem adicional da isenção do imposto de renda (IR). Mas é preciso cautela.

Se empresas privadas ficarem inadimplentes, os papéis emitidos estarão sujeitos a reestruturações do fluxo de pagamentos. Ou até mesmo calotes. Conhecer e entender o significado das avaliações de risco de crédito e da nota atribuída ao emissor do papel pode ajudar a evitar eventuais prejuízos.

Cenário econômico recessivo é prejudicial para as atividades empresariais. Especialmente se o peso da dívida e dos pagamentos com os encargos de empréstimos forem grandes.

Os títulos públicos, pelo menos em teoria, não correm o risco de reescalonamentos. No entanto, é possível que os custos para a execução das transações, cobrados pelos intermediários financeiros, acabem diminuindo a rentabilidade total da operação. Encontrar instituições com despesas de corretagem atrativas é fundamental para aumentar a lucratividade.

Mas se a preocupação for preservar os investimentos em relação à inflação, as melhores opções são as aplicações indexadas ao Índice Nacional de Preços ao Consumidor Amplo (IPCA). Também nesse caso existem as alternativas com títulos privados ou públicos. E, novamente, é preciso cautela com a qualidade dos emissores.

Um cuidado adicional com os papéis indexados à inflação é adequar o prazo de vencimento com o objetivo da aplicação. Os títulos com previsão de resgate em período relativamente curto – de até quatro anos, por exemplo – tendem a oscilar menos e a oferecer maior proteção do que os de longo prazo.

Títulos com previsão de resgate acima de cinco anos apresentam grandes oscilações nos momentos de incerteza. E podem gerar prejuízos se forem vendidos no meio do caminho.

Uma opção que também não pode ser descartada é travar o atual ganho prefixado por determinado período. Principalmente considerando que as taxas de juros praticadas estão em patamar elevado.

A partir da análise das variações da taxa Selic que ocorreram no passado, parece ser uma aposta relativamente segura garantir ganhos de dois dígitos nas operações de renda fixa. Especialmente para o prazo de cerca de dois anos.

Na renda variável, ao que tudo indica, será mais comum nos depararmos com retornos extremos para ações de diferentes companhias. O processo de ajuste da economia brasileira, a queda dos preços das commodities e a normalização da política monetária americana são fatores que terão impactos diferentes sobre os negócios das empresas listadas na BM&FBovespa.

Para fazer as escolhas corretas, será fundamental avaliar os detalhes do desempenho operacional de cada companhia. Os relatórios de análise das corretoras podem ser uma excelente fonte de informação.

Alternativamente, uma solução é escolher fundos de investimento de gestores com comprovado histórico de acerto em suas decisões.

As possibilidades para 2015 são grandes. O fundamental para atingir sucesso nos investimentos é definir, antes de mais nada, objetivos estratégicos.

Para tanto, é importante combinar as necessidades individuais com o cenário macroeconômico, mantendo um determinado nível de precaução para o caso de as projeções se afastarem muito da rota que foi originalmente traçada.

Riscos e incertezas no segundo mandato

A reeleição da presidente Dilma praticamente eliminou as chances de mudanças mais drásticas na condução da política econômica. O cenário mais provável é de continuidade no modo de enfrentar os obstáculos que vêm resultando em inflação consistentemente acima do centro da meta. E que combinam, também, com o baixo crescimento econômico.

Ações mais ativistas e erráticas, tais como a insistência nos financiamentos com taxas subsidiadas patrocinados por bancos públicos, intervenções no mercado cambial e utilização da regulamentação para estimular ou frear o desenvolvimento de determinados setores, ao que tudo indica, continuarão sendo os principais instrumentos de gestão da economia.

Esse é o cenário com maior probabilidade de prevalecer. Mesmo que o novo ministro da Fazenda tenha bom trânsito entre profissionais do mercado financeiro e empresários. Não é, necessariamente, um ambiente ruim para os negócios. Há exemplos positivos e negativos da eficiência do intervencionismo governamental para estimular o crescimento.

No Brasil dos anos 70, a ação do Estado estimulou uma onda de investimentos que provocou o aumento do Produto Interno Bruto (PIB) em ritmo acelerado. No fim da década de 80 e começo dos anos 90, todavia, o excesso de regulamentação, o descontrole das contas públicas e a situação caótica das finanças das empresas estatais foram os principais motivos para as sucessivas crises financeiras.

O cenário mais provável é que as medidas econômicas do segundo mandato não causem nem um aumento acelerado no ritmo de expansão da economia nem uma crise de grandes proporções, não no curto prazo.

A nova equipe irá assumir pressionada para mostrar resultados o mais rapidamente possível. Mas, jogando com as mesmas peças, será difícil mudar o jogo em curto espaço de tempo.

Mesmo na hipótese, pouco provável, de uma guinada mais liberal do governo, o ajuste da economia levará tempo. Uma política que envolvesse um ordenamento mais drástico das contas públicas e um amplo programa de atração do capital privado para financiar investimentos em infraestrutura demoraria certo período para produzir resultados.

É provável que uma série de experiências sejam feitas até que um novo rumo seja definido. Uma consequência concreta desse cenário, e que os investidores devem ficar preparados, é o aumento do risco dos ativos financeiros.

A tendência é que decisões políticas tenham impacto relevante sobre a rentabilidade das aplicações. Uma nova regulamentação do governo ou ações para conter uma crise na base aliada podem significar estímulos não previstos, que serão incorporados aos preços.

O principal desafio dos poupadores é administrar o efeito do aumento das incertezas sobre a carteira de investimentos. Uma possibilidade é o aumento da correlação do retorno entre as diversas modalidades de investimento. A alta ou a queda do dólar, das ações, dos juros e da inflação tendem a seguir trajetórias paralelas.

O ambiente dificulta a diversificação. A ideia tradicional de escolher aplicações que possam subir ou cair em diferentes situações, isoladamente, perde apelo. Quando a tendência é de todos os ativos seguirem na mesma direção, o mais prudente é elevar o grau de conservadorismo. A preferência por liquidez dos investimentos, redução do prazo das aplicações e indexação da carteira são atitudes defensivas e parecem perfeitamente justificáveis no atual momento.

O foco de curto prazo do governo é o controle das expectativas para a inflação. Essa foi a sinalização dada pelo BC ao aumentar em 0,25 ponto a taxa Selic na primeira reunião do Comitê de Política Monetária (Copom) após a eleição.

Tendo em vista o discurso político da presidente Dilma sobre a independência do BC ao longo da campanha, é muito provável que o principal objetivo do governo hoje seja o de ancorar, novamente, as projeções para o aumento do IPCA. Desde 2011, a mediana das previsões para a inflação do ano, apurada pelo BC no começo de cada ano, fica acima do centro da meta de 4,5%. O gráfico abaixo ilustra a evolução dessas estimativas.

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Com as projeções para o IPCA sistematicamente em patamar relativamente elevado, as expectativas, em cada começo de ano, são de que o BC aumente os juros em algum momento. Isso acaba desestimulando os investimentos produtivos e aumentando o grau de conservadorismo dos empreendedores.

Essa situação justifica o baixo crescimento econômico nos anos recentes, mesmo com a taxa recorde de desemprego, todas as facilidades dos empréstimos subsidiados e demais estímulos.

Como a perspectiva daqui para frente é de reajuste nos preços administrados, incluindo combustíveis, energia elétrica e tarifas de transporte público, as projeções para a inflação tendem a continuar altas. A alternativa de postergar os reajustes parece fora de questão, tendo em vista os efeitos no déficit público e nas contas das empresas estatais.

Portanto, mantido o arcabouço do sistema de metas de inflação, a tendência é de novos aumentos da taxa Selic. Até que haja uma clara definição dos rumos da política econômica, o mais prudente é evitar os riscos.