Os cuidados para escolher um fundo de ações

Nos últimos 24 meses, de abril de 2015 até março de 2017, o rendimento do Ibovespa foi de 27%. No entanto, a trajetória do índice no período foi marcada por altos e baixos expressivos.

No pior momento, entre maio de 2015 e janeiro de 2016, o indicador chegou a registrar perdas de 28%. Depois, iniciou um intervalo de seis meses de ganhos até julho de 2016 que resultou na reversão dos prejuízos acumulados anteriormente. Desde então foram cinco meses de fechamento no território positivo e três no negativo.

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O investidor em fundos de ações também vivenciou essas mesmas oscilações, mas em graus diferentes conforme a estratégia de gestão de cada carteira. Numa situação ideal, o investidor deseja o maior retorno possível em relação ao Ibovespa, mas com o menor desvio em comparação ao indicador.

No jargão de mercado, a parcela do retorno do fundo que é superior ao Ibovespa é chamado de retorno excedente. E na terminologia em inglês, também usada como jargão, o desvio da rentabilidade do fundo em relação ao Ibovespa – ou outro parâmetro de referência – é chamado de “tracking error”. Esse cálculo é a diferença média entre a rentabilidade diária do fundo e o indicador de desempenho da carteira em determinado período de tempo.

Do ponto de vista pragmático, para manter uma carteira de ações atrelada ao Ibovespa basta ao gestor replicar o índice. Se a participação de cada título em relação ao patrimônio do fundo for exatamente igual à composição do indicador, a rentabilidade de ambos será a mesma. Os fundos indexados adotam esse tipo de gestão.

No entanto, a estratégia de replicar o Ibovespa tem o inconveniente de tornar difícil superar o indicador. O “tracking error” seria zero, mas o retorno excedente do fundo em relação ao Ibovespa também seria inexistente. Poderia até ser negativo, caso a taxa de administração fosse excessivamente alta.

No outro extremo, o gestor de um fundo ativo poderia apostar todas as fichas em uma única ação, que nem mesmo fizesse parte do Ibovespa, e esperar que aquela companhia tivesse desempenho acima do indicador. A despeito do resultado obtido, a contrapartida da estratégia é a concentração do risco. Como consequência, o desvio da rentabilidade do fundo em relação ao Ibovespa, medido pelo “tracking error”, será elevado.

A maioria dos fundos com gestão ativa opera num meio termo entre esses dois extremos. O objetivo é equilibrar a busca pelo máximo retorno excedente com o menor “tracking error” possível.

As estratégias de gestão ativa mais utilizadas, e de certa forma as mais sólidas, envolvem aumentar ou reduzir o peso de determinadas ações ou setores em relação ao índice de referência. Para definir as participações específicas das empresas na carteira do fundo, pode-se adotar métodos qualitativos ou quantitativos.

Nos métodos qualitativos, o comitê de investimento da empresa de gestão de recursos define uma alocação estratégica conforme a visão de consenso dos especialistas. A partir daí os gestores possuem a liberdade para executar as alocações táticas, pinçando os papéis potencialmente mais rentáveis conforme as oportunidades de mercado.

Já os métodos quantitativos envolvem a análise estatística do desempenho das ações e a decomposição do retorno esperado em diversos “fatores”. Os principais fatores usados são a qualidade da companhia, o valor relativo da empresa em relação aos concorrentes e o momento da cotação do papel em relação ao histórico de negócios.

O histórico de uma amostra de 258 fundos de ações entre os de maiores patrimônio e quantidade de cotistas obtida a partir do sistema Morningstar Direct revela que, no período de baixa do Ibovespa, entre maio de 2015 e janeiro de 2016, 50 carteiras tiveram perdas superiores ao indicador. E 208 conseguiram implantar uma estratégia que amenizasse os prejuízos e caíram menos do que o Ibovespa.

Mas nem a agressividade nem a cautela na gestão explicam o desempenho dos fundos no período completo de dois anos. Entre as 50 carteiras que tiveram queda mais acentuada que o Ibovespa no intervalo de baixa, dez superaram o Ibovespa no período total. E entre as 208 que tiveram queda menor que o indicador, 99 conseguiram reverter o conservadorismo e superaram o Ibovespa.

O que as análises indicam é que tão importante quanto avaliar o desempenho passado, é fundamental que o investidor entenda a estratégia de investimento do fundo de ações que escolheu e tenha confiança de que é consistente no longo prazo.

O limite da paciência do investidor

Ações são para o longo prazo, mantenha a estratégia que foi decidida no planejamento original e evite negociar nos momentos de forte turbulência para reduzir as chances de prejuízos. Essas são algumas das recomendações mais frequentemente oferecidas aos investidores pelos profissionais da área financeira.

O problema é que, em muitas ocasiões, a calma excessiva pode ocasionar perdas. Ou fazer com que você deixe escapar oportunidades de lucro. Manter uma posição além do tempo ideal ou demorar para identificar uma reviravolta reduz a rentabilidade da carteira.

Em apresentação na conferência sobre investimentos promovida pela Morningstar, no fim de junho em Chicago, Jeremy Grantham, um dos fundadores da gestora de recursos GMO, explicou a maneira como o mercado dá voltas e como isso é capaz de afetar a estratégia do investidor.

Para Grantham, existe um ciclo que começa no momento em que é formado uma espécie de consenso sobre a direção futura do preço dos ativos. Nesse instante, mesmo que de forma inconsciente, os investidores passam a desenvolver um comportamento de manada.

Citando Keynes, o gestor explica que a sabedoria universal indica ser melhor para a reputação fracassar junto com o mercado do que vencer contra ele. Essa característica da psicologia dos aplicadores é tema de amplos estudos em finanças comportamentais. O prazer de evitar uma perda decorrente de uma aposta equivocada é grande. Mas a dor de não comprar a ação que dobrou de preço, quando você sabe que todos os seus conhecidos investiram, é maior.

Assim, é mais confortável manter em carteira um ativo que todos têm do que correr o risco de ficar fora de uma boa oportunidade. Na pior das hipóteses, se a aposta der errada, é cômodo saber que muitos estarão na mesma situação.

A consequência do comportamento de manada é a distorção do preço dos ativos, que passam a ficar acima (ou abaixo) do que seria considerado como o valor justo, levando-se em conta todos os aspectos teóricos e práticos que envolvem a avaliação dos negócios.

Oportunidades, então, começam a aparecer. Ao avaliar as ações de uma empresa após uma alta expressiva, um investidor mais detalhista poderia identificar que o valor de mercado da companhia passou a ser maior do que o custo de reposição de todos os ativos contabilizados no balanço.

Idealmente, existiria a possibilidade de o proprietário da empresa vender suas ações na bolsa e, com os recursos, construir uma nova fábrica para concorrer com a antiga empresa. Como prêmio adicional, embolsaria a diferença.

No jargão financeiro, a venda de um ativo em um mercado específico e a compra de bem igual ou semelhante em uma outra transação por preço mais baixo é chamado de arbitragem. Se o processo puder ser repetido inúmeras vezes, é uma fábrica de fazer dinheiro.

Os investidores estão sempre atrás de oportunidades de arbitragens. A mera constatação de que o valor de mercado de uma companhia está acima do custo de reposição é suficiente para desencadear um processo de queda dos preços.

O inverso também acontece. Se for mais vantajoso comprar as ações de uma empresa negociada em bolsa do que construir uma nova fábrica, os investimentos no setor produtivo tendem a secar e o preço dos papéis das companhias em operação podem subir.

Por trás do ajuste ocasionado pelas possibilidades de arbitragens está a noção de que é questão de tempo para que as cotações cheguem ao valor justo. A premissa é que, uma vez identificada uma tendência para o preço dos ativos, em algum momento o valor de mercado será corrigido.

Mas não há como estimar o prazo para o acerto dos desequilíbrios. As bolhas financeiras e os períodos de depressão podem durar mais do que o inicialmente esperado.

O principal desafio para os gestores profissionais, então, é administrar a paciência do investidor. Mesmo que as posições da carteira sejam solidamente justificadas pelas análises dos especialistas, a tolerância a perdas do aplicador costuma ser pequena.
  
Para os administradores de recursos, o temor é que a paciência dos clientes  atinja o limite antes da maturação das estratégias que foram colocadas em prática. Isso provocaria uma onda de saques dos fundos com desempenho ruim e forçaria muitos profissionais a abandonar a atividade de gestão de ativos.

Grantham chama essa possibilidade de “risco de carreira”. Cientes dessa possibilidade, os próprios gestores mudariam as aplicações das carteiras e contribuiriam para o recomeço do ciclo de comportamento de manada.

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Para o investidor, é importante manter o equilíbrio entre a paciência e a agonia. Conhecer as estratégias de investimento que estão sendo adotadas pelos administradores da carteira é um primeiro passo para embasar as decisões de maneira mais rentável.

Conhecer o ciclo do mercado e tentar antecipar os prováveis desdobramentos também podem evitar surpresas desagradáveis. É fundamental ainda conferir se o desempenho do gestor está em linha com as decisões que foram informadas.

Esses cuidados do investidor são particularmente importantes nessa época de incertezas políticas e econômicas.

Uma bolsa sem a alta frequência

Imagine que você seja obrigado a estabelecer preços de compra e venda para uma determinada ação. Mas com o agravante de não ter nenhuma convicção se é melhor montar uma carteira com esse ativo ou se desfazer da posição.

Sem saber ao certo o valor de mercado do papel e pressionado para definir cotações, você decide comprar por R$ 21 e vender por R$ 22. Em seguida, alguém aparece para negociar e propõe um intervalo mais apertado: compra a R$ 21,10 e venda a R$ 21,40. Você desconfia. E reformula sua faixa de cotações. Agora você compra a R$ 21,35 e vende a R$ 21,75.

Se, de fato, o seu parceiro de negócios tiver interesse na ação, é provável que feche a transação no preço da sua oferta, a R$ 21,75. Nesse caso, ele economizaria R$ 0,25 ante a cotação original e você ganharia R$ 0,25 em relação ao ponto médio entre compra e venda. É uma transação boa para ambos.

Mas agora você tem um problema, pois vendeu uma ação que não tem ideia se tem potencial para subir ou se está fadada a cair. É preciso eliminar esse risco. Felizmente para você há investidores que também não conseguem acompanhar o ritmo de mudanças das cotações. Para muitos, a última informação é que o preço de compra da ação é R$ 21,10 e o de venda, R$ 21,40, conforme apregoou seu parceiro.

Para eliminar o risco da sua posição, basta então entrar em contato com um desses investidores retardatários e comprar o papel a R$ 21,40. E embolsar a diferença de R$ 0,35 entre o preço que você conseguiu vender e comprar o título.

Agora, imagine que toda essa interação pudesse ser feita por computador no intervalo de milionésimo de segundo. O número de negócios aumentaria muito e os lucros cresceriam de forma exponencial. Esse é o mundo das transações de alta frequência (HFT, na sigla em inglês), conforme abordado por Michael Lewis no seu mais recente livro, Flash Boys, ainda sem tradução no Brasil.

Lewis se especializou em explicar para o leitor comum como funcionam as engrenagens do sistema financeiro. No caso das transações de alta frequência, a complexidade é ainda maior. Até mesmo os grandes gestores de recursos do planeta deixaram de entender exatamente o caminho percorrido por suas ordens de compra e venda de ações. A sensação passou a ser de que alguém sempre consegue antecipar a intenção do gestor e lucrar com a transação.

O mercado americano é muito fragmentado. O investidor pode escolher negociar ações em diversas bolsas ou nos chamados “”dark pools””, estruturas próprias administradas por grandes instituições financeiras. O argumento é que a fragmentação aumenta a liberdade de escolha e estimula a competição. No Brasil, existe apenas uma bolsa de valores, que possui monopólio virtual sobre as negociações.

Porém, tanto a fragmentação quanto o monopólio podem provocar distorções. No mercado americano, operações de arbitragem de cotações entre as diversas bolsas passaram a gerar lucros expressivos para um pequeno grupo de especialistas.

Como os negócios com ações acontecem hoje em intervalos de tempo menores do que um piscar de olhos, sofisticados algoritmos capazes de reconhecer e identificar padrões de comportamento de mercado passaram a ser ferramentas essenciais. Poucos conseguem desenvolver esses programas.

A infraestrutura física para os negócios também virou uma barreira importante. Cabos de fibra ótica conectados às diversas estações de negociação e computadores funcionando no mesmo ambiente das bolsas passaram a fazer parte do kit básico dos corretores mais bem sucedidos. É um investimento que custa caro.

Mas a tecnologia não é tudo. Ao retratar a saga de Brad Katsuyama para criar a IEX, uma bolsa dedicada aos interesses dos investidores, conforme material publicitário, Lewis consegue desmistificar de maneira muito crua as estratégias de alta frequência.

Para o sucesso dos negócios, é fundamental que haja alinhamento de interesses entre os intermediários e as bolsas. Nesse caso, o objetivo é depenar os investidores mais desavisados.

As estruturas das ordens de compra e venda tornaram-se incrivelmente complexas e passaram a ser negociadas com cada bolsa para atender interesses específicos dos especialistas de alta frequência. No fim das contas, o objetivo é tentar antecipar movimentos de mercado para dar uma vantagem aos mais favorecidos.

Outra forma de incentivo instigante é o pagamento pelo fluxo de ordens. De forma simplificada, é uma negociação semelhante à que acontece envolvendo a administração da folha de pagamento de servidores públicos e privados no Brasil, entre bancos e prefeituras ou empresas. Os bancos aceitam pagar para prestar o serviço porque estimam que conseguirão algum lucro com a operação, explorando as oportunidades de negócio com a nova base de clientes.

No Brasil, o volume de transações na BM&FBovespa cresce a 8% ao ano desde 2007. Os negócios podem aumentar se as transações de alta frequência forem estimuladas. Por ora, a bolsa parece tentar conciliar o interesse de operadores de alta frequência com o de investidores comuns. A questão é acompanhar até quando não ocorrerá algum tipo de conflito.

BMF

É difícil superar a Poupança

A captação líquida da caderneta de poupança continua batendo recordes e o comportamento dos aplicadores tem surpreendido, principalmente aqueles que possuem acesso a uma maior variedade de produtos financeiros. E muitos arriscam explicações para o fenômeno.

Parcela dos leitores do Valor, a julgar pelos comentários sobre as reportagens, acredita que o persistente interesse pela tradicional modalidade é resultado da baixa educação financeira. O argumento é que a popularidade da poupança não seria tão grande se as pessoas tivessem maior entendimento sobre as alternativas de investimento mais complexas.

Com base no diagnóstico, os leitores sugerem carteiras, com diferentes graus de risco, para quem quiser sair da caderneta e aumentar a rentabilidade dos investimentos. As opções incluem títulos do Tesouro Direto e ações.

No entanto, é preciso cautela. A análise mais detalhada dos números mostra que conseguir ganhos superiores à caderneta é tarefa tão simples.

Até outubro deste ano, por exemplo, a rentabilidade acumulada da poupança, de acordo com as novas regras de remuneração dos depósitos, foi de 4,80%. O certificado de depósito interfinanceiro (CDI) – o principal indexador das aplicações de renda fixa – rendeu 6,47% e a Letra Financeira do Tesouro (LFT), papel do governo atrelado à taxa Selic, subiu 6,49%.

A Nota do Tesouro Nacional da série B Principal (NTNB-Principal) – título público corrigido pela inflação – teve um momento ruim e acabou registrando prejuízo de 13,25% no período.

Os indicadores, porém, não levam em conta os custos operacionais das aplicações financeiras. Considerando despesas de 1% ao ano com taxas de administração ou corretagem e deduzindo o valor do Imposto de Renda (IR) sobre os rendimentos, nenhuma das aplicações mencionadas ganha da poupança. O rendimento líquido do papel indexado ao CDI cai para 4,51% e a LFT diminui para 4,53%.

Uma objeção a essa comparação é o prazo da análise, muito reduzido. Se for considerado um período um pouco mais longo, de quatro anos por exemplo, a rentabilidade da poupança atingiu 30,10% enquanto a aplicação atrelada ao CDI variou 33,36%, considerando custos administrativos e IR.

Os papéis públicos tiveram desempenho ainda melhor. A LFT rendeu 33,70% e a NTNB-Principal quase o dobro, com ganhos de 61,45%, ambos líquidos de custos.

Na época, no entanto, o patamar de juros era mais alto. Quanto maior a taxa Selic, menos vantajosa é a aplicação na caderneta.

Outra possibilidade é comparar o desempenho da poupança com uma carteira de ações concentrada, por exemplo, em oito empresas dos setores financeiro, de energia elétrica e minerais não metálicos. A ideia é selecionar uma boa combinação de papéis, correr mais risco e conseguir maior retorno.

Se os investimentos fossem igualmente distribuídos em papéis da AES Tietê, Cemig, Banco do Brasil, Bradesco, Itaú, Pine, Cielo e Eternit, conforme sugestão de um leitor, essa carteira hipotética estaria contabilizando lucro bruto de 15,46% no ano. Em quatro anos, a rentabilidade bruta seria de 89%. Mesmo com custos, confortavelmente acima da poupança.

O problema é manter o sangue frio para administrar as perdas momentâneas, que podem ser altas. Olhando retrospectivamente, a situação é sempre mais confortável.

A tabela abaixo mostra o desempenho das ações mencionadas no período entre 31 de dezembro de 2012 a 31 de outubro de 2013. A AES Tietê ON, por exemplo, acumula rentabilidade de 2,43% no ano.

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O pior momento do papel ocorreu entre os dias 2 de janeiro e 25 de março e 2013, quando caiu 16,5%. A recuperação para o preço de 2 de janeiro ocorreu apenas em 15 de maio, 90 dias úteis após o fundo do poço. 

Outro exemplo é BB ON, que tem valorização de 26,29% no ano. No pior momento, entre os dias 12 de abril e 3 de julho, o papel caiu 27,20% e somente recuperou o nível máximo anterior após 126 dias úteis. Ter a capacidade de manter o papel por todo esse período exige convicção e determinação.

No longo prazo as perdas máximas podem ser até maiores, como mostra o quadro a seguir.

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Para ganhar da poupança em tempos de juros menores, é preciso acesso aos bons produtos de investimento, capacidade financeira para manter os recursos indisponíveis por certo tempo, convicção sobre as apostas e alguma dose de sorte. Além de um nível básico de educação financeira.

A falta de pelo menos um desses ingredientes talvez explique a opção pela caderneta e os sucessivos recordes de captação.