Possíveis rumos para a taxa Selic

O resultado da reunião do Comitê de Política Monetária do Banco Central (BC) desta semana, o último encontro antes das eleições, não deverá causar surpresas. A previsão, praticamente unânime, é de manutenção da taxa Selic em 11% ao ano.

Sem pistas sobre as decisões do próximo governo a respeito da condução da política fiscal ou do ritmo de reajustes dos preços administrados, fica virtualmente impossível para o BC simular o comportamento da inflação.

Assim, qualquer decisão envolvendo alterações nos juros agora teria um forte componente especulativo. Por essa razão, os prognósticos apontam para estabilidade da Selic.

No entanto, mesmo considerando o atual cenário de incertezas, a aposta relevante para os investidores é tentar antecipar o comportamento dos juros nos próximos meses, após o resultado das eleições. Hoje, as avaliações são contraditórias.

As previsões variam conforme o peso que é dado a dois eventos possíveis, um internacional e outro local. Na frente externa, as análises partem das consequências da desvalorização do real devido ao aumento dos juros nos EUA. Na ênfase local, a questão está relacionada aos efeitos da continuidade da queda da atividade econômica no Brasil.

Se o Fed, banco central americano, der início à elevação dos juros nos próximos seis meses, é possível que haja uma interrupção do ingresso de capitais para o Brasil. Apesar do patamar recorde das reservas internacionais em moedas estrangeiras detidas pelo país, o equilíbrio do balanço de pagamentos é delicado.

O déficit das contas brasileiras com transações envolvendo os demais países do mundo nunca esteve tão elevado. A necessidade estrutural de divisas é da ordem de US$ 80 bilhões por ano.

Esse desequilíbrio tem sido confortavelmente financiado com a entrada de capitais no país. Tanto investimentos estrangeiros diretos em empresas quanto aplicações em carteiras formadas por títulos e valores mobiliários emitidos pelo governo e empresas brasileiras têm garantido o fechamento das contas externas.

Uma das principais razões para a atratividade dos investimentos no Brasil é a política monetária praticada nos Estados Unidos desde a crise financeira de 2009.

Para combater o fraco ritmo de criação de empregos na economia americana, o Fed vem mantendo os juros em patamar muito baixo. Além disso, a instituição possui um programa de recompra de títulos, o que injeta grande liquidez na economia mundial.

Com mais recursos líquidos disponíveis no mercado americano e remunerados com taxas extremamente baixas, a tendência é o aumento da procura por ativos com maior rendimento em outros lugares do globo. Os mercados emergentes, como o Brasil, têm atraído esses capitais.

Caso haja uma normalização da atuação do Fed, com a interrupção da recompra de títulos e o aumento dos juros, o temor é que o fluxo de recursos para os demais países do mundo possa ser interrompido. No Brasil, o efeito seria a elevação súbita do déficit externo, o que provocaria alta acentuada da cotação do dólar.

Nesse ambiente, o BC seria obrigado a elevar os juros para combater a inflação decorrente do repasse da desvalorização cambial para os preços internos. Além disso, a alta de juros teria por objetivo reduzir a demanda local por produtos estrangeiros.

O problema de apostar nessa visão é que a volta à normalidade da política monetária americana é uma pedra cantada há tempos, mas ainda sem perspectiva de se concretizar. Apesar do consenso de que os ajustes virão, o ritmo de criação de postos de trabalho nos Estados Unidos ainda continua lento e adia sistematicamente a decisão do Fed.

A visão alternativa é confiar na queda dos juros no Brasil devido a fatores locais. A economia brasileira caminha para a estagnação devido à percepção de que faltam oportunidades de investimentos rentáveis para o setor privado.

Além disso, o aumento do endividamento das famílias parece ter eliminado a possibilidade de crescimento via estímulo ao consumo. Neste ambiente, restaria pouco ao governo além de promover um equilíbrio das contas públicas para neutralizar as desconfianças e reduzir a inflação.

No atual debate político, as propostas para equilibrar os rumos da economia são imediatamente taxadas de neoliberais. Por essa razão, a explicação dos mecanismos que poderiam levar o Brasil a um patamar de crescimento mais sustentável com o ajuste das contas públicas não é suficientemente abordada.

É com essa incerteza que o investidor terá de conviver até o resultado das eleições.

Atualmente, os juros da Letra do Tesouro Nacional (LTN) com vencimento em janeiro de 2017 está em patamar acima da Selic. O papel tem taxa prefixada e está disponível para negociação no Tesouro Direto, sistema de venda de títulos públicos pela internet.

Selic

Se o cenário difícil no caso de mudança na política do Fed se confirmar, o investimento na LTN terá resultado ruim. Mas se os ajustes na economia brasileira acontecerem, o papel dará bons lucros. O ganho atual das aplicações atreladas ao CDI, referência para as operações de renda fixa, está confortavelmente acima da inflação. Mas a possibilidade de ganhar mais estimula a diversificação.

O rali da renda fixa em 2014

O indicador que mede o retorno dos títulos de renda fixa emitidos pelo Tesouro Nacional negociados no mercado secundário (IMA) acumula alta de 5,23% em 2014, até dia 16 de maio. No mesmo período, a variação do CDI foi de 3,70% e o Ibovespa subiu 4,79%.

A ótima rentabilidade neste ano contrasta com o péssimo retorno no ano passado. O desempenho em 2013 foi tão ruim que, pela primeira vez desde que começou a ser calculado, o IMA teve variação negativa em um período de janeiro a dezembro.

Os investidores que apostaram nos papéis do governo no ano passado amargaram prejuízos. Em alguns casos, conforme o prazo da aplicação, as perdas foram elevadas.

Um exemplo foram as NTN-Bs, corrigidas pelo IPCA. Mesmo com alta da inflação, os títulos tiveram desempenho sofrível. Os papéis com vencimento em 2035 com distribuição de rendimentos semestrais tiveram variação negativa de 19% de janeiro a dezembro de 2013. Os títulos de mesmo prazo, mas com pagamento de principal e juros apenas no resgate, negociados exclusivamente no Tesouro Direto, tiveram perdas ainda maiores: -32% no período.

Uma das consequências mais visíveis da queda de preço dos papéis foi a queda do retorno dos fundos de previdência. O que ocasionou a diminuição do fluxo de recursos para a modalidade.

A poupança foi a grande beneficiada em 2013. A captação recorde foi turbinada pelo desconforto de investidores com fundos de previdência, afetados indiretamente pelo menor retorno dos títulos públicos.

2014 promete ser diferente. E a rentabilidade dos ativos já começa a impactar o fluxo de aplicação e resgate das diferentes modalidades. Os fundos de previdência voltaram a captar de forma mais significativa e a poupança registrou o primeiro mês com resgates desde 2012.

O pano de fundo para a volta do otimismo com a renda fixa é a perspectiva de estabilidade da Selic. Depois das sucessivas altas dos juros, iniciadas na reunião do Copom de abril de 2013, tudo indica que o Banco Central (BC) deve interromper o ciclo de aumento da taxa básica.

A justificativa econômica é o fraco ritmo de expansão dos negócios. A inflação, apesar de continuar em nível elevado, não parece mostrar tendência de alta. A Copa do Mundo e a eleição também devem contribuir para moderar o ativismo do BC. A atual administração tem se destacado pela frequência com que promove alterações na taxa Selic. São raras as reuniões do Copom que decidem pela manutenção dos juros.

Além do encontro na semana que vem, a próxima reunião do Copom está marcada nos dias 15 e 16 de julho, logo após a final da Copa. As reuniões seguintes estão previstas para os dias 2 e 3 de setembro e 28 e 29 de outubro. O primeiro turno da eleição está marcado para 5 de outubro. Se necessário, o segundo turno ocorre dia 26 de outubro.

Dado o calendário esportivo e eleitoral, é pouco provável que o BC altere os juros nos encontros de julho, setembro e outubro. O cenário que se desenha é de Selic estável, economia desaquecida e inflação controlada.

A taxa dos papéis de renda fixa sofre influência dos juros de curto prazo e das expectativas. E o preço dos títulos, que determina a rentabilidade total, caminha na direção oposta.

Renda Fixa

Em dezembro de 2012, havia um otimismo generalizado e a projeção era de queda dos juros no longo prazo. A Selic estava em 7,25% ao ano, recorde de baixa. A NTN-B 2024 pagava rendimentos equivalentes a inflação mais 3,48% ao ano.

Os prefixados também apontavam para remunerações relativamente modestas para os padrões históricos do Brasil. Por exemplo, a Letra do Tesouro Nacional (LTN) com vencimento em 2016 era negociada com taxa de 8,25% ao ano. E o papel mais longo, a Nota Financeira do Tesouro da série F (NTN-F), com prazo de resgate em 2023, tinha remuneração de 9,18% ao ano.

Em dezembro de 2013 houve uma reviravolta em relação ao projetado um ano antes. Isso ocasionou a elevação generalizada dos juros. A NTN-B de 2024 passou a ser negociada com juros de 6,35% ao ano acima da inflação. A taxa da LTN 2016 subiu para 11,76% e a NTN-F 2023, para 12,26% ao ano. A Selic terminou 2013 em 10% ao ano.

Na época, a sensação de perda dos aplicadores contribuiu para o pessimismo generalizado, o que motivou a redução da demanda por novas emissões. Com menos procura pelos papéis do Tesouro, a solução foi o BC ampliar o escopo de atuação.

O volume de operações compromissadas realizadas pela autoridade monetária saltou de 17% do total da dívida pública em 2011 para 25% em 2013. Ainda hoje a relação continua nesse patamar.

Já a taxa de remuneração dos títulos públicos recuou em relação ao que era praticado em dezembro de 2013, com exceção da LTN 2016. No dia 16 de maio, o rendimento da NTN-B 2024 era de 6,25% e o da NTN-F 2023, de 12,26% ao ano.

Se, de fato, o BC interromper a alta da Selic e houver aumento da confiança em relação aos rumos da política econômica, as taxas dos títulos públicos podem recuar ainda mais. O momento parece propício para aplicações de renda fixa. Contudo, é importante que o investidor identifique a tolerância a perdas de capital, para evitar ser obrigado a vender as posições em períodos desfavoráveis.

Inflação alta ficou mais comum

A inflação superou o teto da meta de 6,5% ao ano em quatro dos últimos oito trimestres. É a primeira vez que isso ocorre desde 2005, quando o Banco Central passou a perseguir a taxa de 4,5% ao ano.

O último trimestre de cada ano e o primeiro do ano seguinte são, tradicionalmente, períodos em que a inflação é mais elevada. Isso ocorre porque uma série de reajustes sazonais dos preços de diversos produtos e serviços pressionam os índices.

Mais tarde, entre abril e setembro, o ritmo de aumento dos preços tende a diminuir. E o Banco Central acaba conseguindo manter a inflação abaixo do limite da meta.

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Para o investidor, a inflação é uma ameaça para a preservação do poder de compra do patrimônio acumulado. Principalmente quando a alta dos preços supera os juros das aplicações financeiras.

No quarto trimestre de 2012 e no primeiro trimestre de 2013 o governo ainda flertava com uma política econômica menos ortodoxa. No período, a inflação superou o rendimento da taxa Selic.

Recentemente, no quarto trimestre de 2013 e primeiro trimestre de 2014, o Banco Central voltou a adotar a política tradicional de juros altos. A decisão acabou proporcionando aos investidores retorno acima da inflação, antes do Imposto de Renda.

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A evolução recente da inflação preocupa. É praticamente consenso que medidas mais efetivas para conter o aumento dos preços não serão tomadas durante o período eleitoral.

A esperança é que a queda sazonal dos preços no período de abril a setembro seja suficiente para trazer a inflação de volta para a meta. Ficou mais importante acompanhar os comunicados do Banco Central porque, hoje, a tendência é de que os juros continuem subindo.

Mais duas altas de 0,5 para a Selic

A alta do dólar e o provável aumento do preço dos combustíveis irão pressionar a inflação. Como consequência, é possível que o Comitê de Política Monetária (Copom) promova mais dois ajustes de 0,5 ponto percentual na taxa Selic. Essa, pelo menos, é a sinalização dada pelas taxas das operações compromissadas de 90 dias realizadas pelo Banco Central (BC).

Nos negócios contratados durante a semana dos dias 5 a 9 de agosto, a indicação era de probabilidade de aproximadamente 50% para uma alta da taxa Selic de meio ponto percentual na reunião do Copom dos dias 9 e 10 de outubro. O cenário alternativo é de aumento menor, de 0,25 ponto percentual. 

Nas operações da semana seguinte, entre os dias 12 e 16 de agosto, as perspectivas do ajuste maior foram consolidadas. Agora parece haver consenso sobre a necessidade da alta de 0,5 ponto.

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O cenário básico, por enquanto, é de Selic a 9,5% ao ano no último trimestre de 2013.

Mais dois aumentos da Selic

Ações formais e informais do Banco Central sinalizam para mais duas altas da taxa Selic, a serem confirmadas após as reuniões do Comitê de Política Monetária (Copom) de agosto e outubro. A elevação de 0,5 ponto percentual ao fim do próximo encontro do Copom parece certa. A dúvida é sobre o aumento a ser decidido na reunião de outubro.

A taxa das das operações compromissadas realizadas pelo BC indicam 50% de chance de um aumento de 0,5 ponto percentual em outubro e a mesma probabilidade de alta mais moderada, de 0,25 ponto percentual. No fim do atual ciclo de aperto monetário, a Selic saltaria dos atuais 8,5% ao ano para a faixa entre 9,25% e 9,5% ao ano.

Esclarecimentos informais sobre as principais preocupações do BC, conforme relatados pelo repórter Cristiano Romero, do Valor, apontam para a redução da liquidez internacional e a possível redução dos estímulos monetários do Fed, o banco central americano. Nesse cenário, a pressão de maior desvalorização do Real frente ao dólar continuaria e os efeitos sobre a inflação seriam incertos.

A ação mais prudente para o BC, portanto, seria seguir com a elevação da Selic. Mesmo com os efeitos colaterais sobre a atividade econômica. Ao que tudo indica, o BC quer manter a diferença entre a Selic e a inflação no menor patamar possível.

A inflação acumulada em 12 meses no mês de agosto de 2013 chegou a 6,3%. No mesmo período do ano passado ela foi de 5,2%. O pior cenário para o BC é a inflação é a inflação ultrapassar o teto da meta de 6,5%, como aconteceu nos 12 meses  encerrados em agosto de 2011. Naquela época, para domar a inflação, o BC foi obrigado a levar a taxa Selic para 12,5% ao ano.

Ainda é preciso esforço para combater a inflação

IPCA em 12 meses e meta para a taxa Selic nos meses de agosto – em %

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Fonte: Banco Central

Resta saber se o BC terá ajuda das demais áreas do governo para conduzir o esforço de controle da alta dos preços.

Opções para estimar os rumos da taxa Selic

Previsões sobre a tendência das taxas de juros feitas por especialistas vinculados ao mercado financeiro quase sempre provocam reações extremadas. A crítica mais frequente é a falta de isenção na divulgação das análises.

A percepção é que, para qualquer instituição financeira, quanto maior os juros, melhor. Assim, as previsões de bancos e corretoras refletiriam, na verdade, o interesse de que as taxas fossem sempre mais altas.

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O fim dos juros baixos no Brasil?

Enquete do Valor com analistas ligados ao mercado financeiro mostra resultado surpreendente: apenas oito dos 35 especialistas consultados esperam que a taxa Selic esteja abaixo de 8,25% ao ano em dezembro de 2014, daqui a 20 meses. Hoje o juro básico é de 7,25% ao ano.

Analistas erram com frequência, mas as projeções são importantes para a coordenação das expectativas. Levantamento de Angela Bittencourt, João José de Oliveira e Lucinda Pinto aponta que a opinião mais frequente é a de que os juros não deverão subir no curto prazo. Em compensação, a maioria acredita que, após o início do ciclo de alta, o Banco Central irá manter as taxas elevadas por longo período.

 

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