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Tempo para definição dos objetivos

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O momento é de cautela. Se os novos gestores da política econômica tiverem êxito, a inflação em 2015 irá cair, a cotação do dólar subirá para perto dos R$ 3 e o crescimento econômico será significativamente superior ao do ano passado.

No eventual cenário em que tudo dará certo, o investidor pode ganhar com as aplicações em títulos públicos de longo prazo, investimentos indexados à variação cambial e em ações de companhias com atuação nos setores com resposta mais rápida às variações do ciclo econômico.

Mas existe um problema. O consenso, hoje, é de que não existe um conjunto de medidas capaz de garantir, com segurança, o resultado mais favorável para o desempenho da economia. E algumas metas do governo podem se tornar conflitantes.

Arte Rumo

Apesar de toda a boa vontade com a nova equipe dos ministérios da Fazenda e do Planejamento, a readequação das políticas que levaram à queda das atividades produtivas e ao desequilíbrio das contas fiscais e externas é um processo que tende a demorar. E se as pressões políticas para resultados imediatos forem grandes, é possível que ocorram frequentes mudanças de rota.

Portanto, a contrapartida de potenciais ganhos a longo prazo com o eventual sucesso da nova política econômica é a perspectiva de muita oscilação na cotação diária dos ativos financeiros.

Para evitar esse desconforto, a melhor proteção para o sobe e desce dos mercados nos momentos de incertezas está nos títulos de renda fixa atrelados aos juros de curto prazo. Papéis privados indexados ao Certificado de Depósitos Interfinanceiros (CDI) e títulos públicos vinculados à taxa Selic cumprem a função de garantir o valor das aplicações conforme as condições momentâneas.

Algumas modalidades, tais como as Letras de Crédito Imobiliário (LCIs) ou as Letras de Crédito do Agronegócio (LCAs), possuem a vantagem adicional da isenção do imposto de renda (IR). Mas é preciso cautela.

Se empresas privadas ficarem inadimplentes, os papéis emitidos estarão sujeitos a reestruturações do fluxo de pagamentos. Ou até mesmo calotes. Conhecer e entender o significado das avaliações de risco de crédito e da nota atribuída ao emissor do papel pode ajudar a evitar eventuais prejuízos.

Cenário econômico recessivo é prejudicial para as atividades empresariais. Especialmente se o peso da dívida e dos pagamentos com os encargos de empréstimos forem grandes.

Os títulos públicos, pelo menos em teoria, não correm o risco de reescalonamentos. No entanto, é possível que os custos para a execução das transações, cobrados pelos intermediários financeiros, acabem diminuindo a rentabilidade total da operação. Encontrar instituições com despesas de corretagem atrativas é fundamental para aumentar a lucratividade.

Mas se a preocupação for preservar os investimentos em relação à inflação, as melhores opções são as aplicações indexadas ao Índice Nacional de Preços ao Consumidor Amplo (IPCA). Também nesse caso existem as alternativas com títulos privados ou públicos. E, novamente, é preciso cautela com a qualidade dos emissores.

Um cuidado adicional com os papéis indexados à inflação é adequar o prazo de vencimento com o objetivo da aplicação. Os títulos com previsão de resgate em período relativamente curto – de até quatro anos, por exemplo – tendem a oscilar menos e a oferecer maior proteção do que os de longo prazo.

Títulos com previsão de resgate acima de cinco anos apresentam grandes oscilações nos momentos de incerteza. E podem gerar prejuízos se forem vendidos no meio do caminho.

Uma opção que também não pode ser descartada é travar o atual ganho prefixado por determinado período. Principalmente considerando que as taxas de juros praticadas estão em patamar elevado.

A partir da análise das variações da taxa Selic que ocorreram no passado, parece ser uma aposta relativamente segura garantir ganhos de dois dígitos nas operações de renda fixa. Especialmente para o prazo de cerca de dois anos.

Na renda variável, ao que tudo indica, será mais comum nos depararmos com retornos extremos para ações de diferentes companhias. O processo de ajuste da economia brasileira, a queda dos preços das commodities e a normalização da política monetária americana são fatores que terão impactos diferentes sobre os negócios das empresas listadas na BM&FBovespa.

Para fazer as escolhas corretas, será fundamental avaliar os detalhes do desempenho operacional de cada companhia. Os relatórios de análise das corretoras podem ser uma excelente fonte de informação.

Alternativamente, uma solução é escolher fundos de investimento de gestores com comprovado histórico de acerto em suas decisões.

As possibilidades para 2015 são grandes. O fundamental para atingir sucesso nos investimentos é definir, antes de mais nada, objetivos estratégicos.

Para tanto, é importante combinar as necessidades individuais com o cenário macroeconômico, mantendo um determinado nível de precaução para o caso de as projeções se afastarem muito da rota que foi originalmente traçada.

O cenário internacional para 2015

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Possíveis consequências da baixa do preço do petróleo, efeitos da forte desvalorização da moeda da Rússia e impactos causados pela perspectiva do aumento dos juros pelo Fed, o banco central americano. Esses são os pilares para a construção dos diferentes cenários para os investimentos em 2015.

No mercado internacional, o leque de preocupações dos analistas é grande. E nos diversos eventos voltados para  a comunidade de consultores financeiros, com o objetivo de discutir a alocação mais eficiente para as carteiras dos clientes, a recomendação é a diversificação.

Tendo em vista o atual volume de incertezas, em algumas situações pode ser fundamental partir da análise global das principais tendências sócio-econômicas para definir as melhores aplicações. Por exemplo, no seminário promovido pela Morningstar, uma provedora de serviços de análises de investimentos, a apresentação começou pela discussão de temas mais amplos.

Segundo os especialistas da empresa, a queda do ritmo de crescimento da população nos países desenvolvidos, a tendência de aumento do número de pessoas trabalhando em casa, o crescimento do comércio eletrônico e a desaceleração econômica da China são assuntos para ficar no radar dos investidores.

A premissa é que o aumento da população economicamente ativa é um fator fundamental para a expansão do Produto Interno Bruto (PIB). Quando a quantidade de trabalhadores cresce menos, é preciso aumentar drasticamente a produtividade para manter o mesmo ritmo de incremento do PIB.

Pelo raciocínio, empresas mais eficientes e com atuação nos setores com maiores chances de desenvolver e incorporar os ganhos de produtividade ao processo produtivo tendem a ser mais rentáveis no longo prazo.

A tendência de aumento do trabalho em casa e a expansão do comércio eletrônico, por sua vez, podem ocasionar a diminuição da necessidade do espaço físico de escritórios, lojas e agências bancárias. Isso tende a gerar impactos no mercado imobiliário.

E a desaceleração do ritmo de crescimento da China pode significar a redução da taxa de aumento da demanda por commodities, com impacto nos preços. A eventual queda nas cotações dos produtos básicos traria consequências diferentes para as economias dos países produtores e consumidores de matéria prima.

Nesse último caso e avaliando os efeitos nos mercados emergentes, a gestora de recursos T. Rowe Price estima que Coréia, México e a própria China, por serem economias com características de prestação de serviço para os países desenvolvidos, tendem a ser favorecidos por um eventual ciclo de baixa no preço das commodities. Isso porque o custo das importações dos produtos básicos ficaria mais barato.

Em contrapartida, prossegue a avaliação, Brasil, Indonésia e Rússia, poderiam enfrentar dificuldades, já que a pauta de exportação é fundamentada em matérias primas.

Um tema comum que acompanha as diversas análises dos especialistas é a constatação de que, nos últimos anos, o desempenho do mercado de ações dos Estados Unidos tem sido muito superior ao dos demais países do mundo. Para a T. Rowe Price, a justificativa para a diferença de índices tais como o S&P 500 em relação aos similares em outros países é o melhor desempenho operacional das empresas americanas.

O argumento é que as companhias nos Estados Unidos registraram aumento de lucros nos anos recentes, o que explica os preços mais elevados que os investidores passaram a avaliar os papéis.

A comparação do desempenho do S&P 500 com o índice ACWI ex-US, que acompanha cerca de 6.000 ações negociadas em 22 países desenvolvidos (com a exceção dos Estados Unidos) e em 23 mercados emergentes dá uma dimensão do domínio do mercado americano. Desde 2010 a rentabilidade acumulada do S&P 500 foi de 15,7% ao ano, em comparação ao aumento de 4,9% ao ano do ACWI ex-US.

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No entanto, a Bianco Research, casa independente de análise estratégica, aponta para fato curioso. Na média, o crescimento econômico mundial foi superior ao dos Estados Unidos naquele
período. O que justificaria, na verdade, o excelente desempenho do mercado americano teria sido a política monetária expansionista do Fed.

Portanto, com a esperada elevação dos juros nos Estados Unidos, é muito provável que ocorram ajustes nos preços dos ativos. Na renda fixa, o J.P. Morgan Asset Management estima impactos diferentes, conforme o prazo médio dos títulos em carteira, o risco de crédito e o setor de atuação da companhia emissora dos papéis.

Para os especialistas da empresa de gestão de recursos, o mais importante é os investidores evitarem operações “PIPO”. O acrônimo em inglês significa “pânico na entrada (“in”) e pânico na saída (“out”)”.

O conselho é controlar as emoções e evitar comprar em momentos de alta dos mercados e vender na baixa. Manter uma estratégia de longo prazo é fundamental para evitar as armadilhas comportamentais relacionadas ao sobe e desce das cotações.

Um aspecto relevante, especialmente para o investidor brasileiro, é a observação da T. Rowe Price sobre os momentos diferentes que vivem os bancos centrais dos diversos países.

Se, ao que tudo indica, o Fed parece estar próximo de iniciar um ciclo de alta que pode derrubar o valor dos títulos com determinados prazos de vencimento, em outros países, como o Brasil, a situação pode ser oposta. É importante observar que alguns bancos centrais estão em ciclos diferentes de ajuste da política monetária, com consequências distintas para o preço dos ativos financeiros.

Manter uma perspectiva internacional pode proporcionar aos investidores melhor alocação de recursos, mesmo considerando apenas as alternativas disponíveis no mercado brasileiro.

Esperando por Joaquim Levy

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A confirmação do novo ministro da Fazenda sinaliza uma significativa mudança no rumo da política econômica do governo Dilma. Mas os desafios da nova equipe são grandes.

Para os investidores, o atual ambiente demanda cautela. Enquanto as novas medidas não forem implementadas e os resultados avaliados, é mais prudente administrar as emoções e concentrar a carteira em aplicações de baixo risco e prazo curto.

Os números atuais da economia brasileira são ruins. O crescimento econômico é baixo, o déficit público é alto, a inflação vem se mantendo acima do centro da meta, o desequilíbrio das transações com o exterior é elevado e o volume recorde de aplicações em operações compromissadas começa a atrapalhar a rolagem da dívida pública.

Não é uma situação catastrófica, mas está longe de ser um ambiente confortável. O lado positivo é que o Brasil tem profissionais experientes para enfrentar conjunturas difíceis, como é o caso do futuro ministro Joaquim Levy.

O ajuste inevitável em períodos de descontrole da economia é uma combinação que envolve cortes de gastos públicos, aumento de impostos e elevação dos juros. Quando a receita dá certo, a cotação do dólar tende a cair e os títulos públicos longos podem registrar expressiva valorização.

Os índices das ações da bolsa de valores e o preço dos imóveis costumam demorar mais tempo para se recuperar. O intervalo depende da intensidade dos ajustes e da credibilidade da equipe do governo.

Mas há contrapartidas, especialmente no curto prazo, na forma da redução do nível de atividade e da geração de empregos. Isso porque a lucratividade das empresas fica menor em um cenário de juros mais altos e maior taxação.

O grande trunfo do governo Dilma, e que em larga medida garantiu a reeleição, é o baixo desemprego. A disputa por trabalhadores tem proporcionado seguidos aumentos do salário médio acima da inflação.

Esse fato, somado à maior facilidade para obter crédito pessoal, criou um ambiente que vinha garantido a expansão do consumo das famílias em ritmo acelerado. A campanha da presidente foi hábil em capturar esse sentimento da população e conseguiu um bom contraponto aos resultados macroeconômicos ruins.

Agora, passada a disputa eleitoral, o momento é de correção de rumos. Os dados mais recentes sobre o Produto Interno Bruto (PIB), divulgados na semana passada pelo Instituto Brasileiro de Economia e Estatística (IBGE), mostram novos sinais que indicam o completo esgotamento do antigo modelo.

Um dos principais motores da popularidade da presidente Dilma, o consumo das famílias cresceu 1,5% no acumulado dos últimos quatro trimestres encerrados em setembro de 2014, comparado ao mesmo período do ano anterior. É a menor taxa desde 2004.

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O resultado do PIB parece ter sido a pá de cal sobre as discussões a respeito da eficácia da atual política de incentivos governamentais discricionários, intervenções setoriais e crédito subsidiado. Ao que tudo indica, a anunciada guinada na maneira de conduzir a economia está embasada no consenso de que a insistência na fórmula antiga poderia levar a uma crise de grandes proporções.

Daí a justificativa para a mudança dos gestores da política econômica, apesar de todo o violento discurso ao longo da campanha contra banqueiros e economistas neoliberais.

Sem dúvida, a nova política econômica teria mais credibilidade se estivesse sendo implantada por um novo governo, com orientação ideológica. Será preciso, então, mais esforço para conciliar o discurso da presidente Dilma com a prática imposta pelo Ministério da Fazenda.

Mesmo considerando as incoerências políticas, a reviravolta da posição do governo já repercutiu positivamente sobre os preços dos ativos, em especial nos mercados de renda fixa e câmbio. Os juros das Notas do Tesouro Nacional com taxas prefixadas ou indexadas à inflação caíram bastante nos últimos dias.

Mas ainda é muito cedo para cravar uma tendência. Um questionamento legítimo é imaginar se as novas orientações são apenas uma postura tática para enfrentar uma conjuntura mais difícil ou significa realmente uma reorientação estratégica das ações do governo. Essa dúvida só vai ser esclarecida com o tempo.

Uma primeira indicação da nova postura foi dada pelo Banco Central ao aumentar a taxa Selic logo na primeira semana após a reeleição. Outro aumento está previsto para esta semana. Mas é fundamental complementar as ações da política monetária com o ajuste fiscal que vem sendo preparado pela nova equipe econômica.

A combinação de juros altos com déficit fiscal é a receita para descontrole inflacionário, queda do valor de mercado dos títulos públicos e desvalorização cambial – o inverso do cenário atualmente imaginado. Assim, é prudente manter a paciência. Apostar no controle de risco e aproveitar as altas taxas de juros de curto prazo parecem ser as opções adequadas.

Se efetivamente a inflação cair e a situação econômica melhorar, novas oportunidades de investimento podem aparecer.

Riscos e incertezas no segundo mandato

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A reeleição da presidente Dilma praticamente eliminou as chances de mudanças mais drásticas na condução da política econômica. O cenário mais provável é de continuidade no modo de enfrentar os obstáculos que vêm resultando em inflação consistentemente acima do centro da meta. E que combinam, também, com o baixo crescimento econômico.

Ações mais ativistas e erráticas, tais como a insistência nos financiamentos com taxas subsidiadas patrocinados por bancos públicos, intervenções no mercado cambial e utilização da regulamentação para estimular ou frear o desenvolvimento de determinados setores, ao que tudo indica, continuarão sendo os principais instrumentos de gestão da economia.

Esse é o cenário com maior probabilidade de prevalecer. Mesmo que o novo ministro da Fazenda tenha bom trânsito entre profissionais do mercado financeiro e empresários. Não é, necessariamente, um ambiente ruim para os negócios. Há exemplos positivos e negativos da eficiência do intervencionismo governamental para estimular o crescimento.

No Brasil dos anos 70, a ação do Estado estimulou uma onda de investimentos que provocou o aumento do Produto Interno Bruto (PIB) em ritmo acelerado. No fim da década de 80 e começo dos anos 90, todavia, o excesso de regulamentação, o descontrole das contas públicas e a situação caótica das finanças das empresas estatais foram os principais motivos para as sucessivas crises financeiras.

O cenário mais provável é que as medidas econômicas do segundo mandato não causem nem um aumento acelerado no ritmo de expansão da economia nem uma crise de grandes proporções, não no curto prazo.

A nova equipe irá assumir pressionada para mostrar resultados o mais rapidamente possível. Mas, jogando com as mesmas peças, será difícil mudar o jogo em curto espaço de tempo.

Mesmo na hipótese, pouco provável, de uma guinada mais liberal do governo, o ajuste da economia levará tempo. Uma política que envolvesse um ordenamento mais drástico das contas públicas e um amplo programa de atração do capital privado para financiar investimentos em infraestrutura demoraria certo período para produzir resultados.

É provável que uma série de experiências sejam feitas até que um novo rumo seja definido. Uma consequência concreta desse cenário, e que os investidores devem ficar preparados, é o aumento do risco dos ativos financeiros.

A tendência é que decisões políticas tenham impacto relevante sobre a rentabilidade das aplicações. Uma nova regulamentação do governo ou ações para conter uma crise na base aliada podem significar estímulos não previstos, que serão incorporados aos preços.

O principal desafio dos poupadores é administrar o efeito do aumento das incertezas sobre a carteira de investimentos. Uma possibilidade é o aumento da correlação do retorno entre as diversas modalidades de investimento. A alta ou a queda do dólar, das ações, dos juros e da inflação tendem a seguir trajetórias paralelas.

O ambiente dificulta a diversificação. A ideia tradicional de escolher aplicações que possam subir ou cair em diferentes situações, isoladamente, perde apelo. Quando a tendência é de todos os ativos seguirem na mesma direção, o mais prudente é elevar o grau de conservadorismo. A preferência por liquidez dos investimentos, redução do prazo das aplicações e indexação da carteira são atitudes defensivas e parecem perfeitamente justificáveis no atual momento.

O foco de curto prazo do governo é o controle das expectativas para a inflação. Essa foi a sinalização dada pelo BC ao aumentar em 0,25 ponto a taxa Selic na primeira reunião do Comitê de Política Monetária (Copom) após a eleição.

Tendo em vista o discurso político da presidente Dilma sobre a independência do BC ao longo da campanha, é muito provável que o principal objetivo do governo hoje seja o de ancorar, novamente, as projeções para o aumento do IPCA. Desde 2011, a mediana das previsões para a inflação do ano, apurada pelo BC no começo de cada ano, fica acima do centro da meta de 4,5%. O gráfico abaixo ilustra a evolução dessas estimativas.

ProjecoesIPCA

Com as projeções para o IPCA sistematicamente em patamar relativamente elevado, as expectativas, em cada começo de ano, são de que o BC aumente os juros em algum momento. Isso acaba desestimulando os investimentos produtivos e aumentando o grau de conservadorismo dos empreendedores.

Essa situação justifica o baixo crescimento econômico nos anos recentes, mesmo com a taxa recorde de desemprego, todas as facilidades dos empréstimos subsidiados e demais estímulos.

Como a perspectiva daqui para frente é de reajuste nos preços administrados, incluindo combustíveis, energia elétrica e tarifas de transporte público, as projeções para a inflação tendem a continuar altas. A alternativa de postergar os reajustes parece fora de questão, tendo em vista os efeitos no déficit público e nas contas das empresas estatais.

Portanto, mantido o arcabouço do sistema de metas de inflação, a tendência é de novos aumentos da taxa Selic. Até que haja uma clara definição dos rumos da política econômica, o mais prudente é evitar os riscos.

Ministro da Fazenda biônico

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A esperança do mercado financeiro é que a presidente Dilma acate as sugestões e nomeie um ministro da Fazenda comprometido em seguir uma determinada cartilha. Idealmente, a missão seria controlar as contas públicas e manter o grau de investimento do país, conforme os critérios das agências de “rating”.

É uma aposta arriscada. Como as demandas sociais são maiores do que a oferta de recursos, a tendência é de que o restante do governo fique sempre contrário às determinações da Fazenda. Para administrar os conflitos, o novo ministro precisaria ter superpoderes.

Um importante teste sobre a disposição do governo para enfrentar os problemas ocorrerá na reunião do Comitê de Política Monetária (Copom) do Banco Central (BC) desta semana.

Os integrantes do Copom possuem dados mostrando que a economia brasileira não vai bem. Existe excesso de recursos investidos no curto prazo e incertezas a respeito do equilíbrio entre o ritmo do crescimento do consumo e a capacidade de aumento da oferta de produtos e serviços.

O ambiente justificaria, ao menos, uma discussão sobre a conveniência de subir os juros para debelar a ameaça do aumento ainda maior da inflação. Especialmente considerando as atuais incertezas na condução da política econômica.

A despeito da decisão final sobre o patamar da taxa Selic, seria importante conhecer a opinião dos membros do Copom sobre a perspectiva da economia. A percepção de independência do BC em relação ao governo sairia fortalecida.

Na atual circunstância, a solução para preencher o Ministério da Fazenda parece ser desenvolver uma espécie de robô, insensível aos argumentos das demais áreas do governo. Seria programado apenas para equilibrar o orçamento.

Ou voltar atrás e manter no cargo o ministro Mantega, que possui um histórico comprovado de jogo de cintura e flexibilidade para enfrentar situações difíceis.

Perigo é a “desconstrução” das agências de risco

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Definida a reeleição da presidente Dilma, o próximo passo é conhecer as ideias novas do governo novo. Enquanto um conjunto de medidas coerentes para lidar com os atuais desafios do país não for anunciado, as oscilações da bolsa, juros e câmbio tendem a continuar fortes.

É um ambiente difícil para administrar os investimentos pessoais. Nessa altura, o melhor cenário seria o governo afirmar que tem como objetivo manter a classificação de grau de investimento concedido pelas agências de risco internacionais. Com isso, poderia ser mantida uma certa racionalidade nos negócios, apesar do esperado aumento do sobe e desce das cotações.

No entanto, se tiver início uma campanha de “desconstrução” das agências visando minimizar os efeitos de um eventual rebaixamento da nota da economia brasileira, o panorama muda. O sinal seria de aposta redobrada na política econômica heterodoxa, cujos resultados foram ruins.

O crescimento econômico do Brasil é baixo, a inflação ultrapassou o teto da meta e o déficit em transações correntes do balanço de pagamentos é elevado. O rumo atual precisa ser corrigido.

A entrada de recursos externos no Brasil pela via dos investimentos estrangeiros diretos (IED) tem possibilitado financiar a saída de recursos do país. Isso ajuda a manter o atual patamar de reservas internacionais em torno de US$ 270 bilhões, descontadas as operações com swaps do Banco Central.

O gráfico abaixo mostra que é razoável supor que existe uma relação entre o fluxo de IED e as notas do Brasil concedidas pelas agências de risco.

A linha azul indica o montante de entrada de recursos de IED em intervalos de 12 meses, em bilhões de dólares. A linha vermelha mostra a nota de risco do Brasil atribuída pela agência Standard and Poor’s (S&P). A classificação BBB- é o piso para o grau de investimento.

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Nos últimos anos o Brasil tem recebido cerca de US$ 60 bilhões por ano de investimentos estrangeiros, apesar do clima negativo da economia internacional. Essa entrada de recursos externos tem garantido uma certa estabilidade para o país.

Manter a classificação de risco com o objetivo de facilitar o financiamento das contas externas significa adotar políticas mais tradicionais, em muitos casos opostas ao que vem sendo realizado pelo atual governo Dilma.

A guinada é uma questão de tempo. O melhor cenário para os investidores é que seja feita rapidamente.

Os investimentos depois das eleições

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O fim da disputa eleitoral tem potencial para estimular mudanças nas atuais preferências dos investidores. Na renda fixa, existe grande probabilidade de que o tradicional conforto desapareça. Investimentos com liquidez imediata ou rendimentos com isenção fiscal, atrelados aos juros de curto prazo e com ganhos superiores à inflação não são sustentáveis numa economia equilibrada. A conta para o país simplesmente não fecha.

Logo, a alternativa para tentar manter o retorno no caso da queda dos juros seria ampliar o prazo do investimento. Ou, então, aplicar em fundos com estilos de gestão adaptados ao novo ambiente, especialmente se a economia brasileira ingressar num novo ciclo de desenvolvimento.

Na bolsa, a especulação de curto prazo com os papéis do “kit eleições”, formado por ações de estatais e bancos, está com os dias contados. Outras estratégias, tais como a aposta no desempenho de companhias com melhores perspectivas de crescimento das receitas e dos lucros, tendem a ocupar o espaço.

Num cenário otimista, para suprir as novas demandas dos investidores por aplicações diferenciadas, ofertas públicas de ações e outras operações com títulos e valores mobiliários ficariam mais frequentes. E a diversificação poderia ter lugar de destaque nos portfólios, desde que os riscos fossem corretamente identificados.

No entanto, apesar do potencial clima de otimismo com o fim do período eleitoral, não se pode descartar a chance de as coisas darem errado. Uma possibilidade é o próximo governo ser obrigado a fazer um ajuste mais forte e simultâneo no balanço de pagamentos e nas contas públicas. Nesse caso, a consequência seria uma combinação de alta do dólar, crescimento econômico baixo e inflação acima do atual patamar. Os melhores investimento financeiros nesse cenário são, necessariamente, diferentes.

Ao que tudo indica, a melhor alocação para os investimentos nos próximos meses dependerá da forma como o futuro governo, independentemente do vencedor da eleição de domingo, irá promover os ajustes na economia brasileira. Nessa altura da corrida presidencial, já ficou claro que as políticas efetivas dos candidatos só serão conhecidas com o passar do tempo.

A contrapartida é que o atual ambiente gerou muitas incertezas. A reação dos investidores para conviver com esse clima foi o aumento das posições em aplicações com liquidez imediata.

Reportagem de Angela Bittencourt e Lucinda Pinto, do Valor, ilustra esse fato, destacando o aumento do volume de operações compromissadas do Banco Central. Estima-se que o atual montante de aplicações junto ao BC é de R$ 920 bilhões, ou 20% do PIB. É um recorde histórico.

Uma das funções do BC é regular a liquidez do sistema financeiro. As operações entre a autoridade monetária e os bancos são comuns e servem para dar previsibilidade às atividades bancárias.

O excesso de recursos do sistema financeiro estacionado no BC é sintoma de falta de confiança. A remuneração dos bancos poderia ser maior se os valores estivessem aplicados em operações de empréstimos ou em títulos públicos ou privados.

O atual período eleitoral é marcado por sinais contraditórios. Por exemplo, apesar do excesso de recursos aplicados no curto prazo, os juros se mantêm em patamar relativamente estável. A Selic está em 11% ao ano desde a reunião do Copom do início do mês de abril. Ainda mais relevante é observar o comportamento da diferença entre as taxas das Notas do Tesouro Nacional (NTN), considerando os títulos prefixados (série F), e os papéis indexados à inflação (NTN-B série B), ambos com vencimento acima de cinco anos.

A relação entre os juros prefixados da NTN-F com vencimento em janeiro de 2021 e a remuneração da parcela acima da inflação da NTN-B para agosto de 2020 tem ficado aproximadamente constante. Desde julho deste ano a diferença oscila ao redor de 5,8% ao ano.

A disputa eleitoral parece não ter influência acentuada sobre o comportamento esperado para a inflação nos próximos anos. A perspectiva é de que o novo governo manterá uma política econômica equilibrada.

Já no câmbio, mercado tradicionalmente mais volátil, a sinalização foi diferente. A cotação subiu de R$ 2,20 no início de julho para R$ 2,45 mais recentemente. Isso ocorreu mesmo com o intenso volume de intervenções do BC.

Disputa

No curto prazo, a tendência é que a inflação suba. Mas tudo indica que ainda permanecerá abaixo da rentabilidade das aplicações atreladas ao CDI.

Para o futuro, se houver coordenação das políticas econômicas no próximo governo, é possível que os esforços do Ministério da Fazenda e do BC sejam intensificados para reduzir inflação e fazer a economia crescer novamente. Nesse caso, alongar as aplicações, garantindo o atual nível de juros, tanto dos títulos prefixados quanto dos indexados à inflação, pode proporcionar bons lucros.

Esse cenário é incerto. Assim, a despeito da expectativa para a política econômica do novo governo, é importante ficar atento às oportunidades de investimento, inclusive avaliando as novas modalidades que podem surgir.

Inflação irá subir, mas tende a seguir menor do que os juros

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Ser for repetido o padrão histórico recente, os próximos seis meses serão de inflação elevada e juros altos. Um cenário ruim, mas conhecido.

A variação do Índice Nacional de Preços ao Consumidor Amplo (IPCA) é normalmente maior no período que abrange o último trimestre do ano e os primeiros três meses do ano seguinte. E um pouco mais baixa entre o segundo e o terceiro trimestre de cada ano.

As barras azuis do gráfico abaixo mostram as épocas do ano em que a inflação é mais baixa. E as barras vermelhas indicam quando ela é mais alta. Os intervalos são de seis meses e as taxas foram anualizadas.

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O pico mais recente da inflação ocorreu entre o quarto trimestre de 2010 e o primeiro trimestre de 2011. O IPCA subiu 9,66% ao ano e coincidiu com o período de transição entre os governos Lula e Dilma.

A reação para controlar a inflação foi aumentar os juros. Em outubro de 2010, a taxa Selic estava em 10,75% ao ano. Em janeiro de 2011, a taxa básica subiu para 11,25% ao ano e começou um ciclo de alta. Atingiu o ponto máximo de 12,50% ao ano no intervalo entre meados de julho e o fim de agosto de 2011.

As aplicações financeiras indexadas ao CDI renderam 10,82% ao ano nesse período de IPCA alto. Para os investidores, o resultado foi um ganho real (acima da inflação) de pouco mais de um ponto percentual, antes do Imposto de Renda.

O padrão de remuneração dos investimentos de baixo risco no Brasil tem sido o de garantir juros maiores do que a inflação. A exceção foram os seis meses compreendidos entre outubro de 2012 e março de 2013, quando o IPCA foi equivalente a 8,11% ao ano.

A taxa Selic da época foi, na maior parte do tempo, fixada em 7,25% ao ano, o recorde de baixa. As aplicações indexadas ao CDI, por sua vez, renderam 6,79% ao ano. Menos, portanto, do que a inflação.

Aquele foi, também, um período crítico para a administração da economia. Avaliando retrospectivamente, o governo Dilma teve que desistir da ênfase nas medidas consideradas mais intervencionistas e acabou sendo forçado a aceitar a política tradicional de elevação da taxa Selic.

Para os investidores, a consequência foi o ganho real das aplicações no período entre outubro de 2013 e março de 2014. Enquanto a inflação atingiu o equivalente a 8,71% ao ano, a remuneração dos investimentos financeiros indexados ao CDI foi de 9,76% ao ano.

Os últimos seis meses registraram variação do IPCA de 4,82% ao ano. Nos próximos seis meses a previsão, virtualmente unânime, é de que a inflação será maior.

O atual patamar da taxa Selic em 11% ao ano parece garantir aos investidores que as aplicações financeiras irão render mais do que a inflação. Pelo menos no horizonte de dois trimestres.

Depois disso, tudo irá depender do novo governo eleito e da política econômica que será adotada.

As mudanças para o próximo governo

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Apesar das idas e vindas da política econômica, os quatro anos do primeiro mandato da presidente Dilma prometem terminar com desvalorização cambial e juros acumulados na casa de 10% ao ano. Além disso, a inflação média caminha para fechar no nível de 6% ao ano.

Foi uma mudança significativa em relação ao padrão dos últimos governos, dos presidentes Lula e FHC.

Em termos anualizados, de 1995 a 1998 e de 2003 a 2010, as aplicações em reais renderam, no mínimo, 15 pontos percentuais a mais que os investimentos em dólares. A inflação ficou acima da desvalorização cambial em três dos últimos quatro mandatos presidenciais. A exceção foi o conturbado período entre 1999 e 2002.

No atual governo, tanto as aplicações em dólares quanto as vinculadas aos títulos públicos de longo prazo proporcionaram bons lucros, apesar das oscilações frequentes. Na bolsa, os índices mais amplos, como o Ibovespa, mostraram resultados desapontadores. Mas, algumas carteiras setoriais, vinculadas às empresas dos setores de consumo e financeiro, registraram ganhos expressivos. A escolha correta dos papéis, portanto, fez diferença para a rentabilidade total no período.

Na teoria, os indicadores econômicos do governo Dilma revelariam um ambiente positivo para os negócios. Com o real mais fraco, produtos fabricados no Brasil tenderiam a ficar mais competitivos no mercado global. Consequentemente, as vendas potenciais para o exterior poderiam justificar a expansão das atividades locais. Isso, por sua vez, estimularia uma nova rodada de investimentos das empresas para ampliar a capacidade produtiva.

Seria o mundo ideal, que combinaria aumento da produção, crescimento do emprego e maior consumo interno, ajudado pelos juros mais baixos. Mas nem tudo saiu conforme o esperado.

Foram três principais problemas enfrentados ao longo dos últimos quatro anos. O principal foi o ressurgimento da inflação, que ficou consistentemente acima do centro da meta e provocou questionamentos recorrentes sobre a necessidade de eventuais ajustes na taxa básica de juros.

Depois, as frequentes intervenções governamentais no ordenamento da economia aumentaram as incertezas e afetaram a programação dos investimentos privados. Finalmente, a percepção de um excesso de manobras para justificar o equilíbrio das contas públicas minou a credibilidade da meta de superávit fiscal.

Avaliando retrospectivamente os resultados alcançados, o consenso é que a política econômica atual, qualquer que seja o presidente, deverá mudar. Nesse ambiente de grandes incertezas e acirrada disputa, é difícil fazer prognósticos.

O pano de fundo é o risco de uma eventual alta da inflação nos EUA. Isso levaria o Fed a elevar os juros. As consequências seriam a deterioração das condições gerais de financiamento global e possível queda do preço dos ativos financeiros mundiais.

É consenso que os juros americanos estão em nível muito baixo e tendem a subir. Mas, dadas as possíveis consequências para a estabilidade financeira mundial, a perspectiva é de que o Fed só decida elevar os juros quando for realmente necessário, a fim de diluir o custo dos ajustes no tempo.

O Brasil seria menos afetado pelo ajuste externo se mantivesse a atual avaliação das agências classificação de risco. O país é considerado como “investment grade”. Simplificadamente, significa que os papéis brasileiros emitidos no exterior são alternativas aceitáveis para investidores mais conservadores.

Para manter a nota das agências de risco, o país é obrigado a adotar uma política econômica razoavelmente equilibrada. O acúmulo de práticas que poderiam levar a uma desestabilização mais grave da economia brasileira resultaria em queda da nota. E não será do interesse do próximo governo ter a classificação rebaixada.

Existem diversos índices no mercado global que medem o desempenho dos variados segmentos do mercado financeiro, inclusive segundo o nível de risco. O Barclays Capital mantém um série de indicadores para o mercado de renda fixa.

Os papéis brasileiros emitidos no exterior são acompanhados pelo índice “Barclays EM USD Agg Brazil”. Os títulos americanos emitidos por empresas consideradas de alto risco, abaixo do “investment grade”, são medidos pelo “Barclays US Corporate High Yield”. E os papéis americanos de baixo risco e prazo médio de vencimento de entre cinco a sete anos são refletidos no indicador “Barclays US Agg 5-7 Yr”.

A evolução da série histórica dos rendimentos (“yield”) dos indicadores desde janeiro de 2012 está listada no gráfico abaixo. A partir do terceiro trimestre de 2013, o rendimento dos títulos brasileiros ficou mais próximo dos papéis americanos de alto risco. Mais recentemente houve novo distanciamento, voltando a se aproximar dos títulos de baixo risco.

Barclays

Nesse ambiente de turbulências, uma premissa razoável é que o futuro governo brasileiro irá trabalhar para evitar perder o grau de investimento. Se a nova política econômica for bem sucedida e alcançar esse objetivo, as oscilações do preço dos ativos locais podem ser fortes, mas não terão efeitos catastróficos para a carteira dos investidores. Ainda não há motivos para pânico.

O risco da falta de credibilidade

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Ministro da Fazenda demissionário e campanha política da atual presidente bombardeando a independência do Banco Central (BC) são os novos combustíveis para alimentar a oscilação do preço dos ativos financeiros.

O ambiente vai se tornando cada vez mais propício para especular com o “kit eleições”. Os fundos de ações locais não embarcaram na estratégia. E continuam mantendo as carteiras concentradas nas ações com melhores perspectivas a longo prazo.

O risco, no entanto, é que os grandes fundos multimercados e as tesourarias dos bancos comecem a montar posições para explorar as contradições do atual governo. Uma combinação de alta da inflação com subida do dólar é o resultado mais frequente quando ocorre uma perda de confiança generalizada na condução da política econômica.

Por enquanto, dois fatores impedem a deterioração mais acentuada do cenário. O primeiro é a perspectiva de que a candidata governista perca a eleição. O segundo é a maleabilidade das convicções políticas dos governantes quando estão no poder.

Como tem sido apontado, o presidente Lula, mentor da presidente Dilma, manteve Henrique Meirelles, banqueiro, no comando de um BC razoavelmente independente durante seus oito anos de mandato. Sinal de que o atual discurso contra a autonomia do BC pode ser apenas uma bravata.

O próximo governo terá que enfrentar as consequências do reajuste do preço dos combustíveis e do custo das passagens dos transportes urbanos. Para controlar a inflação será preciso disciplina fiscal e, eventualmente, aumentar os juros.

Adotar uma política conservadora depois de massacrar o “neoliberalismo da candidata ambientalista patrocinada por banqueiros” pode causar problemas de credibilidade para o novo governo da presidente Dilma. Postergar ainda mais os ajustes parece uma alternativa fora de questão.

O Brasil precisa administrar uma dívida interna de quase R$ 3 trilhões, sendo que aproximadamente R$ 700 bilhões são rolados no curto prazo pelo BC. Além disso, existe o desafio de financiar o déficit no balanço de transações correntes internacionais.

É compreensível que a estratégia eleitoral da presidente Dilma seja manter a preferência de quase 50% dos votos entre a faixa da população com renda familiar de até dois salários mínimos.

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O excesso de simplificação do discurso político, no entanto, pode provocar efeitos colaterais. O risco de perda de credibilidade pode ficar alto se o abuso de compromissos eleitorais atingir um ponto de difícil reversão.

Por enquanto, as promessas ainda estão dentro das margens de tolerância dos administradores de recursos.