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O desafio de virar o jogo rapidamente

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Diversos erros na condução da economia foram cometidos no primeiro mandato da presidente Dilma e resultaram na atual difícil situação por que passa o país. Atualmente convivemos com juros altos, inflação elevada e nível de atividade em baixa.

A nova equipe econômica diagnosticou que é preciso cortar gastos do governo e aumentar a receita com impostos para reequilibrar as contas públicas. O principal objetivo das novas medidas é diminuir a taxa de crescimento do estoque de títulos públicos em circulação e, assim, a relação entre o total da dívida do Tesouro e o PIB.

A esperança é que um governo mais enxuto, comprometido em executar apenas gastos compatíveis com a arrecadação corrente,
poderia restabelecer a confiança de empresários e consumidores. No renovado cenário, a inflação recuaria e interromperia a queda do
poder de compra da população.

Isso poderia viabilizar, num futuro não tão distante, a queda dos juros e, como consequência, estimularia novamente o consumo. Provavelmente essa situação ideal detonaria uma nova rodada de investimentos nas atividades produtivas.

No passado, o excesso de manipulação das contas públicas por meio de artifícios que ficaram conhecidos como “contabilidade criativa” e “pedaladas fiscais” foi um importante fator que contribuiu para minar a credibilidade do governo para estabelecer metas e prioridades. Além disso, a combinação entre o estímulo dos gastos das famílias e a perspectiva de desvalorização do real não funcionou como esperado. O objetivo era criar um ambiente favorável à indústria nacional, o que não aconteceu.

Um dos efeitos colaterais da política implementada no passado foi o aumento do déficit das contas externas. Os dados mais recentes divulgados pelo Banco Central (BC), conforme a metodologia da sexta edição do manual de balanço de pagamentos e posição de investimento internacional (BPM6), apontam para um déficit recorde de mais de US$ 50 bilhões na balança comercial e de serviços nos últimos 12 meses.

O desafio da atual equipe econômica é refazer a orientação anterior o mais rapidamente possível para evitar que o país entre em crise. Mas existem diversos obstáculos. Para começar, é preciso encontrar um substituto para o principal motor da política que combinava expansão do crédito e redução forçada dos juros.

A ilusão de que esse arranjo era uma fonte inesgotável de crescimento econômico estimulou um certo descaso com as reais necessidades de investimentos na infraestrutura da economia brasileira.

Adicionalmente, é fundamental encontrar uma saída para reduzir os incentivos setoriais sem causar grandes impactos sociais. E, finalmente, é imperativo cuidar dos efeitos dos reajustes dos preços administrados pelo governo, tais como energia elétrica e combustíveis, que foram represados anteriormente.

Para o investidor, o principal reflexo das incertezas atuais é o fato de as taxas de juros prefixadas para prazos longos ainda continuarem em nível elevado, na faixa de 13% ao ano. No Tesouro Direto, sistema de negociação de títulos públicos pela internet, papéis prefixados com vencimento em 2017 e 2018 continuam sendo negociados com taxa semelhante ao que era praticado no começo de 2014.

Significa que, mesmo com o aumento da taxa Selic em seis pontos percentuais no longo período que vai de abril de 2013 até hoje, as medidas adotadas pelo governo ainda não convenceram os investidores de que a tendência da inflação é para baixo. Caso a expectativa fosse de queda dos índices de preços, os juros dos papéis mais longos estariam menores.

De todos os indicadores coletados pelo BC e divulgados no boletim Focus, o que tem causado maiores preocupações é a projeção para o PIB. O gráfico abaixo mostra a mediana das expectativas para o crescimento da economia desde 2011. A linha azul indica a evolução das projeções para o ano corrente. A linha laranja mostra as previsões para o ano seguinte.

ExpectPIB

No início de 2011, a mediana das estimativas para a expansão do PIB do ano era de 4,5%. Na mesma época, a mediana das projeções para 2012 também estava em 4,5%. Ao longo do ano as projeções são revistas. Em dezembro, a expectativa passou a indicar crescimento de 2,9% para 2011 e de 3,4% para 2012.

O ponto preocupante é que, sistematicamente, as projeções para crescimento econômico estão sendo revistas para baixo. Hoje os especialistas esperam contração de 1% no PIB em 2015 e crescimento de 1% em 2016. As projeções são um reflexo da dificuldade do governo em implantar uma política econômica consistente com o crescimento de longo prazo.

As divergências políticas imediatas acabam, invariavelmente, favorecendo ações incompatíveis com as reformas necessárias para fazer a economia deslanchar. Entretanto, mesmo com a atual desconfiança de parte do governo em relação às propostas do ministro Joaquim Levy, a expectativa é que o aprofundamento da recessão torne os ajustes mais fáceis de serem postos em prática. Assim, investir em títulos prefixados não parece uma opção ruim, apesar dos riscos.

Se houver um mínimo de consenso sobre a necessidade de tirar o país da recessão, os ajustes tendem a ser mais rápidos.

A promessa do ajuste fiscal

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O crescimento da dívida pública interna foi de 20% nos últimos 12 meses. O estoque de papéis no mercado, somado com as operações compromissadas do Banco Central (BC), atingiu o impressionante valor de R$ 3,2 trilhões em março deste ano.

Reduzir o atual ritmo de aumento do endividamento parece ser a prioridade do ajuste fiscal proposto pelo ministro da Fazenda, Joaquim Levy. Se o setor público for capaz de equilibrar receitas e despesas, a necessidade de financiamento irá cair e a dívida poderá se estabilizar, ainda que em nível elevado.

O equilíbrio fiscal é importante porque, quanto menor a relação entre o passivo do governo e o tamanho da economia do país, maior será a confiança dos investidores nos títulos públicos em circulação. Atualmente a dívida bruta do governo representa 65,5% do PIB.

Em termos mais pragmáticos, o menor endividamento possui impacto positivo para a avaliação do Brasil nas análises elaboradas pelas agências internacionais de classificação de risco. O pior que pode acontecer no curto prazo é o rebaixamento da nota.

Isso porque, do ponto de vista do investidor estrangeiro, há dois principais indicadores que justificam as aplicações no país. Um deles é o grau de investimento e o outro, o montante de reservas internacionais, atualmente próximas a US$ 370 bilhões.

Os estrangeiros carregam mais de R$ 400 bilhões em títulos públicos e são responsáveis por cerca de 50% do movimento de ações na Bovespa. Eventual piora do risco-país, combinada com uma deterioração acentuada das contas externas, pode detonar um reposicionamento das carteiras e causar impactos significativos na economia local.

A situação exige cautela. Em audiência pública na Câmara dos Deputados, Levy alertou para a possibilidade de estarmos vivenciando o fim de um ciclo de alta do preço das commodities no mercado internacional. A consequência para o país poderia ser a redução do fluxo de entrada de dólares provenientes das exportações de matérias primas.

Em contrapartida, explicou Levy, desde meados de 2008, quando o Brasil atingiu o grau de investimento, houve aumento significativo do volume de investimentos estrangeiros diretos – o que ajudou a consolidar a confortável posição em reservas internacionais detidas atualmente.

Em linhas gerais, Levy explicou que o ajuste fiscal defendido pelo governo envolve corte de alguns benefícios sociais, eliminação de desonerações tributárias e aumento de impostos. A promessa é preparar o país para um novo cenário econômico.

Mas, dado o atual clima de disputa política, o maior risco enfrentado pelo Ministério da Fazenda é acirrar um ambiente de falta de cooperação entre BC e governo. Os diretores da autoridade monetária e os políticos recorrentemente divergem sobre a responsabilidade dos ajustes.

Com a inflação anualizada beirando 12% ao ano, o Comitê de Política Monetária (Copom) tem promovido uma série de ajustes na taxa Selic. Os juros básicos saíram do patamar de 11% ao ano, que vigorou até 29 de outubro do ano passado, para os atuais 13,25% ao ano.

Esse aumento provocou uma saraivada de críticas dos políticos, especialmente porque os ajustes da Selic foram interrompidos no período eleitoral. O questionamento mais contundente envolve a falta de empenho do BC em agir para eliminar todo o surto inflacionário.

Segundo o argumento, se o Copom não tivesse interrompido a alta de juros durante o intervalo, que começou em abril de 2014 e foi até o término do período eleitoral, o custo do ajuste hoje seria mais baixo.

Disputas entre políticos e o BC não são novidade. A diferença é que, no passado, havia um árbitro no Executivo para resolver as divergências. Hoje, as soluções dos conflitos envolvem duras negociações. A promessa do ministro Levy é que o esforço presente será recompensado no futuro. Mas, por enquanto, os mercados apontam que os benefícios ainda estão distantes.

Os gráficos abaixo ilustram a curva de juros em dois momentos diferentes, usando como parâmetros o resultado dos leilões de títulos públicos realizados pelo Tesouro. A linha azul tem como base os papéis comercializados nos dias 5 e 10 de março de 2015 e a linha laranja indica o resultado das vendas efetuadas nos dias 22 e 30 de abril. O painel da esquerda compara as curvas dos títulos prefixados. O da direita, por sua vez, mostra as taxas dos papéis indexados à inflação.

ArteAjusteFiscal

Entre março e abril, houve um deslocamento para cima na curva de juros dos títulos prefixados, indicando uma deterioração nas expectativas. A Letra do Tesouro Nacional (LTN) para julho de 2017, por exemplo, foi arrematada no leilão de 5 de março com juros médios de 13,11% ao ano. Na venda de 30 de abril, o mesmo papel foi vendido com taxa média de 13,33%.

Já em relação aos títulos indexados ao IPCA houve inversão das curvas. A Nota do Tesouro Nacional da série B (NTN-B) para maio de 2023 foi vendida no leilão de 10 de março com taxa de 6,48% ao ano. O mesmo papel em 22 de abril pagou juros de 6,32% ao ano.

As próximas semanas serão fundamentais para avaliar a habilidade do ministro Levy em construir um consenso a respeito do ajuste fiscal. Nesse meio tempo, as apostas no mercado de juros estão abertas.

Lições de um prejuízo bilionário

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A saga que envolveu a divulgação do balanço auditado da Petrobras mostrou duas importantes lições aos investidores.

A primeira é que a corrupção custa muito mais caro do que o valor desembolsado com as propinas. A segunda é que se o governo não acredita no mercado de capitais, a estratégia mais prudente é evitar comprar papéis de companhias estatais.

A Petrobras reconheceu baixa contábil de R$ 6 bilhões referente a “gastos capitalizados indevidamente”. Tratam-se de valores superfaturados, estimados a partir das investigações da operação “lava-jato” e que ocasionou a prisão de uma série de diretores da empresa.

Além disso, foram feitas provisões adicionais de R$ 45 bilhões em virtude, principalmente, das “perdas decorrentes de problemas de planejamento de projetos”. A motivação para esses erros de avaliação parece estar fortemente correlacionada com os atos de corrupção praticados em alguns setores da companhia.

No fim, a conta da má gestão apresentada pela nova administração aos acionistas da Petrobras ultrapassou R$ 50 bilhões. O prejuízo em 2014 foi de R$ 22 bilhões, um recorde para as empresas de capital aberto e que justifica a queda de 40% no valor de mercado da companhia no ano passado.

Os números finalmente revelados no balanço foram uma má notícia para os acionistas. E sugerem que a nova administração terá muito trabalho para recolocar a companhia no ritmo de crescimento rentável e sustentável.

Entretanto, a face mais negativa de todo o episódio foi o aparente descaso dos últimos governos com a robustez do mercado de capitais.

Diversos dos atuais acionistas da Petrobras compraram ações no âmbito do antigo Programa Nacional de Desestatização, que tinha por objetivo vender participações em companhias detidas pelo BNDES. Os pequenos investidores podiam comprar os papéis usando parte dos recursos depositados no Fundo de Garantia do Tempo de Serviço (FGTS).

Depois das ofertas públicas de Petrobras e Vale, esse programa foi abandonado. Outra ideia era estimular a diversificação, incentivando a transferência de recursos para carteiras compostas por maior variedade de ativos. Esse objetivo também ficou pelo caminho.

Mais tarde, outro baque. A estrutura da operação de capitalização da Petrobras, na qual o governo diluiu os acionista minoritários sem participar com o dinheiro necessário para financiar a expansão da empresa,  gerou ressentimentos e desconfiança.

Devido ao balanço ruim, é possível que ocorra o fechamento do mercado internacional para captações da Petrobras. Para suprir essa lacuna de caixa, o governo pode voltar a acenar para o mercado de capitais local.

Um dos caminhos é a Petrobras oferecer debêntures de infraestrutura, isentas de Imposto de Renda. Todavia, dado o histórico recente, é recomendável que o investidor mantenha a cautela.

BNDES cola no mercado de capitais

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Em tempos de ajuste fiscal, o governo busca uma solução para equilibrar a necessidade de financiamento de longo prazo do setor produtivo brasileiro com a urgência de reduzir o montante dos subsídios embutidos nos empréstimos do BNDES corrigidos pela TJLP, atualmente em 6% ao ano.

O custo da dívida pública federal foi de 12,62% ao ano acumulado de 12 meses, segundo relatório de fevereiro do Tesouro Nacional. Como as taxas dos empréstimos do BNDES são substancialmente menores, essa defasagem gera prejuízos.

A solução mais simples para equacionar o déficit do Tesouro decorrente de operações com empréstimos subsidiados do BNDES seria elevar a TJLP. Mas isso elevaria os custos financeiros das empresas que já contrataram financiamentos com o banco.

No atual ambiente de negócios, o aumento da taxa poderia elevar substancialmente o risco de renegociações ou calotes no balanço do BNDES. Insistir no reajuste da TJLP não é uma estratégia promissora para o Ministério da Fazenda.

A impossibilidade de aumentar muito os juros do estoque dos empréstimos contratados e as exigências de manter os desembolsos das linhas de crédito para expansão das atividades empresariais sem pressionar as contas públicas geram um dilema para os administradores da economia.

Ao que tudo indica, foi esse o cenário que estimulou o governo a buscar uma parceria com o setor financeiro, ao vincular o acesso às novas linhas subsidiadas do BNDES à captação de recursos com títulos de dívida, como debêntures.

A empresa interessada no financiamento contrataria diretamente com o BNDES apenas parte do montante necessário para viabilizar o projeto de investimentos. Os recursos remanescentes seriam canalizados via operações no mercado de capitais.

Em 30 dias as regras, serão detalhadas. A expectativa é que os bancos privados assumam papel de assessores das companhias, intermediando a venda dos títulos de longo prazo junto a potenciais investidores.

Com a nova fórmula, a tendência é que o custo de capital dos novos projetos suba comparativamente à situação anterior, quando eram financiados majoritariamente por empréstimos subsidiados.

Contudo, além de reduzir o problema do déficit fiscal causado pelos financiamentos do BNDES, a diversidade de fontes de recursos para as empresas poderia crescer, garantindo um fluxo contínuo de investimentos no longo prazo. Esse parece ser o arcabouço geral das medidas e pode significar uma oportunidade para investidores.

Concretamente, hoje as debêntures incentivadas no âmbito da Lei 12.431, usadas para captar recursos voltados para projetos de infraestrutura, já representam alternativa realista de diversificação da base de financiadores. Relatório da Anbima, a associação que representa as instituições financeiras, indica que ocorreram seis emissões no ano passado, movimentando volume financeiro de R$ 3,3 bilhões.

Desse total, o montante de R$ 2,4 bilhões foi subscrito por 12,5 mil investidores pessoas físicas. A aplicação média foi de R$ 192 mil. A base efetiva de clientes pode ser menor, já que um mesmo aplicador pode ter comprado debêntures de vários emissores. Segundo dados dos anúncios de encerramento das ofertas, cada emissão atraiu de 1,2 mil a 2 mil investidores.

O principal interesse dos aplicadores tem sido a remuneração atrelada ao IPCA, sem a incidência do Imposto de Renda sobre os rendimentos. Mas é importante ressaltar que o investidor fica sujeito a riscos.

Um deles é o preço de mercado dos títulos, que varia em relação ao valor de aquisição corrigido pela taxa de juros mais inflação, a chamada curva do papel. Como as debêntures incentivadas possuem prazo longo, é preciso atenção às oscilações.

A duração média dos títulos, considerando o fluxo de caixa de todos os recebimentos, supera 48 meses. Assim, o investidor que quer se aproveitar do retorno das debêntures incentivadas precisa ter paciência para aguardar o vencimento ou esperar o melhor momento para vender o papel.

O exemplo das debêntures emitidas pela GRU Airport – Concessionária do Aeroporto Internacional de Guarulhos. ilustra isso. No gráfico abaixo, a linha amarela representa o preço unitário (PU) do título corrigido pela curva de IPCA + 6,4% ao ano. É o valor contábil da aplicação do investidor.

Chassi

Já a linha azul clara representa o valor inicial da debênture corrigida pela variação do CDI, representando o custo de oportunidade. E a linha azul escura indica o preço de mercado conforme divulgado no site “www.debentures.com.br “. É o valor do título caso o investidor decida vender o papel.

É possível constatar que o valor contábil do título superou o custo de oportunidade no intervalo entre a integralização, em 29 de outubro de 2014, e 8 de abril de 2015. No entanto, o preço de mercado oscilou violentamente no período.

Outros riscos que merecem atenção estão relacionados com a solidez do negócio, a qualidade das garantias e a capacidade gerencial dos sócios e administradores.

O caso das debêntures incentivadas serve para ilustrar o potencial de oportunidades do novo arcabouço de financiamentos do BNDES para os investidores. São mudanças que valem ser acompanhadas.

Resgates da poupança ganham momento

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A onda de saques na caderneta de poupança impressiona tanto quanto a reversão da popularidade da presidente Dilma. No primeiro trimestre de 2015 os resgates atingiram R$ 23 bilhões, praticamente o mesmo montante da captação em todo o ano passado.

Pela primeira vez desde 2006 os rendimentos trimestrais creditados às aplicações foram inferiores ao total das retiradas, ocasionando redução do estoque das aplicações. É um dado relevante, considerando as altas taxas de juros praticadas no Brasil.

De acordo com as estatísticas do Fundo Garantidor de Créditos (FGC) divulgadas pelo Banco Central, existiam 45 milhões de clientes com investimentos na poupança com saldo superior a R$ 500 em dezembro de 2014. Em dezembro de 2013 eram 41 milhões de contas na mesma situação.

Uma boa parte dos recursos sacados da caderneta pode ter ido para as Letras de Crédito Imobiliário e do Agronegócio (LCI/LCA). Os números do FGC já apontavam para uma crescente popularização dessas modalidades de investimento no ano passado. Assim como a poupança, os papéis também possuem isenção de tributação sobre os rendimentos.

O estoque de LCI/LCA cresceu 70% no ano passado, passando de R$ 180 bilhões em dezembro de 2013 para R$ 302 bilhões em dezembro de 2014. Ainda mais relevante foi o crescimento da base de investidores, conforme aponta o gráfico abaixo.

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Entre 2013 e 2014, o total de clientes com aplicações em LCI/LCA saltou de 540 mil para pouco mais de um milhão. Os investidores com aplicação inferior a R$ 35 mil passaram de 126 mil para 340 mil, alta de 170%. A quantidade de aplicadores com saldo maior evoluiu de 414 mil para 698 mil, alta de 70%.

A atual crise da caderneta de poupança pode ser uma oportunidade para as instituições financeiras intensificarem a oferta de LCI e LCA aos clientes. Vale a pena você conhecer os detalhes operacionais e os riscos desta modalidade de aplicação para evitar armadilhas e fazer as escolhas adequadas ao seu perfil de risco.

Dólar, inflação, CDI: investimento na crise

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Crise política, atividade econômica em queda, juros altos e dólar perto das máximas históricas. O cenário atual para as aplicações financeiras no Brasil não é dos mais animadores.

Apesar disso, alguns fundos de investimento conseguiram desempenho excepcional neste começo de 2015. As apostas foram, basicamente, na desvalorização do real e em ativos negociados no exterior, conforme reportagem de Luciana Seabra no jornal Valor do dia 19 de março.

A cotação do dólar subiu cerca de 30% em relação ao real desde novembro do ano passado até hoje. A falta de clareza em relação às mudanças na política econômica do segundo mandato da presidente Dilma e a perspectiva de alta dos juros nos Estados Unidos foram as principais razões para que o dólar saltasse do nível de R$ 2,50 em novembro do ano passado para os R$ 3,20 atuais

Os cotistas das carteiras cujos gestores conseguiram antecipar esses movimentos de mercado tiveram ganhos expressivos. No entanto, a dúvida agora é saber se o cenário de incertezas pode piorar ou se já é possível vislumbrar alguma estabilidade econômica para o país.

Do ponto de vista das estratégias de investimentos, se o ambiente continuar incerto, a tendência é que as aplicações indexadas ao dólar continuem entre as mais rentáveis ­ mesmo com a taxa de câmbio nos níveis atuais. Em contrapartida, se novas indicações sinalizarem que o pior da crise brasileira já ficou para trás, outras modalidades podem ser mais rentáveis.

Hoje a principal fonte de instabilidade é a dificuldade de o governo conseguir construir argumentos políticos para justificar o ajuste fiscal. Após uma campanha eleitoral polarizada, a guinada na condução da economia foi surpreendente.

O Banco Central (BC) aumentou a taxa básica de juros para 12,75% ao ano. É o maior valor desde o fim de 2008 e está 5,5 pontos percentuais acima do ponto mínimo de 7,25% ao ano, que vigorou entre outubro de 2012 e abril de 2013.

O novo ministro da Fazenda, Joaquim Levy, declarou, por sua vez, que uma série de decisões econômicas anteriores, como as desonerações tributárias seletivas, não foram bem­sucedidas e precisam ser revistas. Muitas dessas medidas foram insistentemente questionadas pelos adversários políticos da presidente.

Apesar dos argumentos de que o estelionato eleitoral é uma atividade recorrente no Brasil e que a tradição de nossos políticos é governar de forma diferente do que foi debatido ao longo da campanha, desta vez o grau de tolerância da população parece menor. A intensidade da mudança de orientação da economia somada à revelação do esquema de corrupção na Petrobras acirraram os ânimos.

Esse ambiente de eterna disputa política é favorável à alta do dólar e às aplicações fora. Porém, existe uma chance razoável de haver uma composição política para aliviar a pressão sobre a presidente Dilma, de maneira que o ajuste fiscal seja implementado.

Para esse cenário mais benigno, uma previsão importante é o efeito do repasse da alta do dólar para a inflação. Os analistas estão divididos.

As dúvidas dos economistas sobre o tamanho do repasse da alta do dólar para a inflação foi objeto de reportagem de Arícia Martins, do Valor, nesta segunda, 23 de março. O principal ponto de discussão é o efeito da queda dos preços das commodities no mercado internacional.

Um dos principais índices que medem a variação de preços de uma cesta de commodities negociadas no exterior é o Thomson Reuters/Jefferies CRB Index (TR/J CRB). O indicador abrange produtos agrícolas, energia, metais preciosos e básicos ou industriais.

TRJ CRB

De janeiro de 2004 a julho de 2008, uma aplicação hipotética de R$ 100 no TR/J CRB teria virado R$ 208. A valorização no período foi de mais de 100%. No mesmo intervalo, a mesma aplicação na cotação do dólar em relação ao real teria caído 46%, para R$ 54.

Já entre agosto de 2008 e 18 de março de 2015 houve uma completa reversão das posições. A aplicação no TR/J CRB caiu para R$ 104 e o investimento em dólar atingiu R$ 112.

O argumento dos especialistas é que a alta do dólar pode ser compensada, pelo menos em parte, com a queda na cotação das commodities. Isso ajudaria no controle da inflação e reduziria a necessidade de o BC continuar a política de elevação dos juros.

Hoje a Selic está confortavelmente acima da inflação projetada. O principal motivo para o BC continuar subindo os juros é, de certa forma, agir conforme se espera quando a inflação está alta. É uma espécie de reação convencional, que busca afastar surpresas e reduzir as incertezas.

Se os juros subirem muito, em algum momento passará a ser interessante montar posições prefixadas. Até lá, mantido o cenário turbulento, mas controlado, investimentos atrelados aos juros de curto prazo, como a variação do CDI, parecem atraentes.

O histórico é favorável ao CDI. Entre janeiro de 2004 e março de 2015, se a aplicação hipotética de R$ 100 estivesse atrelada ao CDI teria se transformado em R$ 357, uma alta de 257% ­ rendimento difícil de ser superado.

Investimentos "offshore" cada vez mais disseminados

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Nos últimos quatro anos os brasileiros investiram US$ 20 bilhões em ações de companhias estrangeiras e títulos de renda fixa negociados no mercado internacional. O saldo está registrado no Balanço de Pagamentos, documento que contabiliza as transações do Brasil com o resto do mundo, divulgado pelo Banco Central (BC).

Outro indicador que aponta para a tendência de internacionalização das aplicações é encontrado na declaração anual de capitais brasileiros no exterior, também sob a responsabilidade do BC. São informações obrigatórias prestadas pelos residentes no Brasil que possuam mais de US$ 100 mil aplicados fora do país.

Os últimos dados disponíveis indicam que o total do estoque de capitais brasileiros no exterior, incluindo aplicações financeiras, participações em empresas, imóveis e outros ativos, saiu de US$ 280 bilhões em 2011 para US$ 392 bilhões em 2013. O crescimento foi de 40% em dois anos.

Offshore

Diversos fatores justificam o maior interesse dos brasileiros por alternativas no exterior. O mais importante, relacionado com a evolução recente da política macroeconômica, foi a combinação de redução dos juros e desvalorização do real verificada ao longo do governo Dilma.

Nos últimos 36 meses encerrados em fevereiro de 2015, a variação média anual do CDI, o principal parâmetro para comparar a rentabilidade das aplicações de renda fixa, foi de 9,72%. O dólar, por sua vez, subiu em média 14,73% ao ano em relação ao real no mesmo período.

O efeito desse cenário, do ponto de vista financeiro, foi o aumento da competitividade das aplicações fora do país. Usar os reais disponíveis no Brasil para comprar dólares e investir no exterior passou a proporcionar excelentes resultados.

Outro aspecto positivo para a estratégia de investimentos “offshore” foi a acentuada recuperação do valor das empresas negociadas nas bolsas mundiais, em especial nos EUA.
O índice S&P 500, que mede o comportamento das ações das maiores companhias americanas, por exemplo, subiu o equivalente a 14,64% ao ano nos últimos três anos. Em contrapartida, o Ibovespa, principal indicador da bolsa brasileira, caiu 6,46% ao ano, na média, no mesmo intervalo.

Muitos gestores de fundos de investimento no Brasil aproveitaram a oportunidade para ajustar as carteiras, buscando as opções mais rentáveis. É possível constatar que, em boa parte dos fundos com melhor desempenho, a parcela dos recursos aplicada no exterior aumentou.

Além disso, novos produtos foram criados com o objetivo de melhorar o acesso do investidor local ao mercado internacional. A modernização da legislação brasileira possibilitou que os investimentos fora do país passassem a ficar mais seguros, com o aumento da transparência para os aplicadores.

Como consequência, até os grandes fundos de pensão, tradicionalmente mais conservadores nas decisões, passaram a analisar ativamente as oportunidades no mercado internacional.
A tendência para os próximos anos é de crescimento da participação dos ativos estrangeiros no portfólio dos investidores brasileiros. Diversificação, segurança e instrumentos financeiros eficientes estarão no foco dos investidores.

O mercado de investimentos “offshore” para brasileiros parece caminhar para um duradouro ciclo de alta.

Cenário de impasse político e econômico

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A reação do governo às manifestações dos dias 13 e 15 de março indica que, no curto prazo, a estratégia é atribuir o grande número de pessoas nas ruas protestando contra a presidente Dilma ao fato de representarem, majoritariamente, os eleitores da oposição.

Concretamente, a possibilidade de a presidente renunciar ao mandato é extremamente remota. E a chance de a oposição encontrar alguma base suficientemente sólida para propor o processo de “impeachment” é pequena.

No médio prazo, a esperança do governo é que o ajuste fiscal conduzido pelo ministro Joaquim Levy produza resultados rapidamente, faça com que o poder de consumo da população volte a crescer em breve e provoque a recuperação do apoio popular aos dirigentes governistas. É uma aposta arriscada.

O maior problema, atualmente, é vislumbrar o objetivo da política econômica. Hoje o país enfrenta, ao mesmo tempo, desvalorização cambial, inflação, juro alto, aumento de impostos e corte de gastos públicos. A consequência é que a vida das empresas e das pessoas ficou mais difícil. E os benefícios são incertos.

A única justificativa para essa combinação é corrigir os erros cometidos no passado. Mas como não é possível atribuir os atuais problemas aos governos anteriores, da própria presidente Dilma e de seu padrinho político, o bode expiatório voltou a ser a crise internacional.

Esse é o desenho do discurso político do momento. O argumento é frágil, mas pode funcionar durante algum tempo.  

Do ponto de vista das aplicações financeiras, a tendência continua sendo de encurtamento dos prazos de vencimento e indexação à taxa Selic, à variação dos certificados de depósitos interfinanceiros (CDI), ao Índice Nacional de Preços ao Consumidor Amplo (IPCA) ou à taxa de câmbio.

O ambiente demanda, ainda, seletividade com os investimentos em ações e cautela com as aplicações prefixadas.

Proteção para estimativa desancorada de inflação

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Apesar do ambiente favorável, criado a partir da indicação dos novos responsáveis pela condução da economia brasileira, os resultados concretos exibidos até agora têm sido ruins.

As estatísticas oficiais vêm insinuando a possibilidade de o ajuste ser mais lento do que o inicialmente imaginado. Além disso, a percepção é que falta uma orientação clara sobre o rumo a ser seguido pelo governo.

A desconfiança é amplificada em razão da diferença entre o discurso adotado durante a campanha presidencial e as medidas fiscais que estão sendo anunciadas.

Em 1999, quando o presidente FHC foi obrigado a autorizar a desvalorização do real logo no início do segundo mandato, havia a justificativa de uma crise que ameaçava a estabilidade da economia brasileira. Em 2003, a política ortodoxa implementada pelo presidente Lula foi precedida das diretrizes elencadas na “carta ao povo brasileiro”.

A guinada radical da presidente Dilma foi, em muitos aspectos, inesperada. E os motivos ainda não foram totalmente explicados. Tudo ponderado, a impressão dominante atual é de que o grau de incerteza aumentou.

Os investidores podem acompanhar as expectativas de mercado para os principais indicadores econômicos por meio do monitoramento sistemático conduzido pelo BC. Os dados recentes mostram que o problema mais urgente a ser enfrentado é o contínuo aumento das projeções para a inflação de 2015. Isso porque cresce o risco de que o ganho com as aplicações financeiras, descontados os impostos, possa não ser suficiente para repor o poder aquisitivo dos recursos poupados.

Segundo as informações do BC, no início de janeiro a mediana das estimativas para a variação anual do Índice Nacional de Preços ao Consumidor Amplo (IPCA) era de 6,56%. No fim de fevereiro havia subido para 7,33%.

Chassi

Nos últimos quatro anos, as projeções para a inflação anual no início de cada período foram sempre maiores do que as do ano anterior. Os ajustes foram recorrentes e para cima. No começo de 2012 as projeções indicavam que o IPCA seria de 5,34% no ano. Em janeiro de 2013 a estimativa subiu para 5,49%. No início de 2014 o consenso apontava para 5,94% e agora, em 2015, as primeiras estimativas, revisadas posteriormente, indicavam 6,56%.

Os números do início do ano não são, necessariamente, confirmados no fim do período. Pelo contrário. Ao longo dos meses os índices parciais de inflação vão sendo divulgados e novas ações do governo, incorporadas às análises. Mesmo assim são marcantes os gráficos com a evolução das projeções anuais para a inflação desde 2012. Há tendência de alta, que ficou mais acentuada em 2015.

O histórico recente da inflação também não é bom. Nos últimos três meses, a alta do IPCA foi de 10,6% ao ano – muito próxima ao retorno líquido de tributos das aplicações atreladas à Selic, mesmo considerando a elevação para 12,25% ao
ano.

Como consequência do cenário atual, é provável que, na reunião desta semana, o Comitê de Política Monetária (Copom) decida pelo aumento do juros em 0,5 ponto percentual. Seria a quarta alta seguida no atual ciclo de alta, iniciado em 29 de outubro do ano passado.

Se a deliberação for confirmada, a Selic poderá ser fixada em 12,75%, maior nível desde janeiro de 2009 e um recorde para o governo Dilma.

O pico atual mais recente da Selic foi de 12,5% ao ano, entre 21 de julho e 31 de agosto de 2011. Depois disso o BC surpreendeu e iniciou um ciclo de baixa até reduzir a taxa para a mínima histórica de 7,25% ao ano no quarto trimestre de 2012.

O atual sistema de metas de inflação vincula as ações do BC ao comportamento do IPCA: inflação alta significa aumento dos juros. Assim, a decisão do Copom já estaria tomada.
O aspecto pragmático da aplicação dessa regra é que não haveria, hoje, necessidade de uma corrida para investir em títulos indexados ao IPCA, tais como as NTN-Bs. As aplicações atreladas à taxa Selic ou ao Certificado de Depósito Interfinanceiro (CDI) poderiam garantir um confortável ganho acima da inflação.

O argumento acima parece justificar a recente alta da parcela dos juros na remuneração das NTN-Bs. No Tesouro Direto, sistema de venda de títulos públicos via internet, as taxas da NTN-B Principal para 2019 saíram do nível de IPCA + 5,80% ao ano para IPCA + 6,30% ao ano.

Mesmo com a possível alta da Selic e a ampliação da diferença entre juro e inflação, o momento pode ser interessante para diversificar os investimentos e apostar nas NTN-Bs.

O principal risco para o país hoje é perder o grau de investimento. E a combinação de juros altos com déficit fiscal não é sustentável a longo prazo. Seguir nesse caminho é voltar ao passado e, consequentemente, assistir ao rebaixamento da nota do Brasil pelas agências de classificação de risco. Portanto, é possível que, em algum momento, haja um ajuste fiscal mais forte para ajudar o BC na tarefa de combater a inflação, reduzindo os juros reais.

O investimento nas NTN-Bs têm o potencial de equilibrar os riscos. Pode ser uma garantia se a inflação subir, ou proporcionar um ganho de capital caso o governo consiga recolocar a economia brasileira nos trilhos.

Caso Petrobras: desistir ou persistir?

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Nos últimos cinco anos, o valor das ações da Petrobras caiu mais de 70%. O momento é de desistir do investimento na companhia, atolada em escândalos de corrupção e incapaz de divulgar sequer o balanço auditado, ou o mais sensato é persistir, apostando numa eventual recuperação?

No capítulo sobre a lógica do raciocínio humano no volume editado por G. J. Madden, intitulado “APA Handbook of Behavior Analysis”, E. Fantino e S. Stolarz-Fantino abordam as falhas mais frequentes nas decisões que tomamos no nosso dia a dia. Um dos temas é o “efeito dos custos perdidos” (“sunk-cost effect”).

Segundo os pesquisadores, quando as pessoas investem tempo ou dinheiro em determinadas atividades ou aplicações financeiras, ficam mais propensas a insistir naquele rumo estabelecido, mesmo que o resultado final esperado comece a se mostrar questionável.

A atitude contraria a noção, largamente incorporada ao comportamento humano racional, de que as escolhas devem ser feitas baseadas nos custos e benefícios previstos para o futuro. Nesse contexto, o passado é irrelevante.

Mais fácil pensar do que agir. Devido ao tamanho do comprometimento anterior, nossa tendência é de postergar ajustes. A correção de rota deixa de ser planejada, considerando a lógica das perspectivas. E aspectos emocionais passam a dominar as decisões.

Atualmente, os efeitos dos custos perdidos podem estar influenciando a avaliação de muitos investidores em ações da Petrobras. A empresa possui uma sólida base de aplicadores, muitos com posições mantidas há anos e que vivenciaram os melhores momentos da companhia. A esperança é de que os bons tempos possam voltar.

Chassi

Um fator adicional que potencializa os efeitos dos custos perdidos é a valorização da persistência em nossa sociedade. Atitudes perseverantes são vistas como fator fundamental para o exercício do autocontrole e uma forma de se evitar decisões impulsivas. Há inúmeros casos pessoais e empresariais de sucesso que foram alcançados após um longo período de dificuldades. Em outros contraexemplos, para ilustrar o valor da determinação, a desistência aconteceu muito perto de o objetivo ser atingido, provocando arrependimento.

Daniel Kahneman, prêmio Nobel de economia e estudioso do comportamento humano, avaliando os efeitos das escolhas, buscou entender o sentimento de incômodo que pode ser provocado quando decisões são tomadas. Segundo ele, sair de uma atitude padrão tem potencial muito maior de gerar arrependimento se o resultado final não for o esperado.

Por exemplo, a opção por se desfazer de uma aplicação deficitária, assumindo o prejuízo, e depois assistir à alta desse ativo provoca mais dor do que manter intocado o investimento e continuar contabilizando as perdas. Nessas situações é mais confortável emocionalmente persistir do que desistir.

Uma das principais contribuições dos pesquisadores no campo da análise comportamental é explicar a lógica das atitudes que parecem irracionais. Em relação aos efeitos dos custos perdidos especificamente, a distorção tende a acontecer em virtude da influência dos incentivos e da forma como as recompensas e reforços são percebidos.

Considere o caso das ações da Petrobras. Apesar da queda brutal do preço das ações desde 2010, houve pelo menos seis intervalos em que a valorização dos papéis foi de mais de 20% em curto espaço de tempo.

A estatal aumentou o faturamento em 43% entre 2010 e 2013, passando de R$ 213 bilhões para R$ 305 bilhões. Outros indicadores de desempenho foram igualmente positivos. Isso tudo sem falar do otimismo provocado pela descoberta do pré-sal.

Ocorre que o conjunto de informações acaba atrapalhando o processo de decisão do investidor. A dificuldade, cada vez mais esmiuçada pelos especialistas, é como selecionar os dados relevantes e interpretar os resultados corretamente, sem cair nas armadilhas dos chamados vieses comportamentais.

Hoje a Petrobras possui um problema concreto. A atual administração da companhia tem se mostrado incapaz de lidar com os problemas derivados das investigações de atos de corrupção na empresa.

Em contrapartida, o cenário futuro dos negócios parece promissor, se a direção for capaz de recolocar a gestão nos trilhos. Mas é impossível medir a chance de cada desdobramento.
Do ponto de vista dos incentivos recebidos pelos detentores de ações da Petrobras nos últimos anos, a atitude mais indicada é vender, aguardar a mudança dos administradores da empresa e esperar pela elaboração de um plano de negócios convincente.

No entanto, os especialistas na análise fundamentalista, que procura determinar o valor justo da empresa, podem ter recomendação diferente. É importante conhecer a opinião desses profissionais.

De qualquer forma, a vantagem da liquidez nas negociações no mercado acionário é a possibilidade de desistir e, depois de determinado tempo, voltar a persistir. O que acaba sendo muito mais fácil de se praticar quando a carteira é suficientemente diversificada.